国际铜市2006年回顾与展望：山雨欲来风满楼

　　在过去的2006 年，基本金属市场走出了一轮波澜壮阔的超级牛市行情，铜、锌、镍、铅先后上演爆涨行情，屡创历史新高，其中铜、锌、镍的年内最大涨幅都超过了100%。期铜作为最为耀眼的明星品种吸引了大批投资者的目光，在即将到来的2007年里，期铜又将何去何从呢？

　　一、期铜市场2006行情回顾。

　　

2006年伦铜走势图（来源：新浪财经）

　　2006年伦铜走势基本可以大致分为三个阶段，第一阶段为年初的一月到三月中旬，铜价在2005年年末的大幅上涨之后，于4300美元至5500美元一线盘整蓄势。第二阶段为三月中旬到五月十一日的加速上涨阶段，精铜供应紧张、连续的罢工事件与基金的疯狂炒作导致期铜一路势如破竹，迅速窜到8790美元的历史高位，市场表现令人瞠目结舌。第三阶段为五月十二日到年底的区间震荡整理阶段，此时期铜基本面开始弱化，震荡整理的重心也开始缓慢下移。

　　综观伦铜2006年全年走势，我们发现，影响价格波动的因素主要为：中国需求、供给中断、宏观经济环境、以及基金炒作等等。精铜以其良好的金属属性以及其替代性不强的特征吸引了大批投机基金的参与，也造就了自2001年牛市启动以来最为耀眼的明星，2006年期铜疯狂牛市的主要因素为：中国需求，供给不足，那么，即将到来的2007年里，期铜又将何去何从呢？

　　二、国际经济环境分析

　　国际经济形势对商品期货有着重要的影响，强劲的经济增长速度必将引发资源类商品供应的吃紧从而带动商品的牛市；经济政策的变革会影响到资本市场资金的流动性，从而影响到商品市场；货币政策的变化会影响到主要货币的汇率，其中，美元的涨跌更是对以美元计价的商品形成直接的影响。对全球经济形势有个大致的了解对判断期铜市场的走势是很有帮助的。本文抽取对精铜供求关系联系紧密的美国、中国、欧洲地区的经济形势稍作分析。

　　美国之前经济的强劲增长来源于美国消费的强劲增长。而美国消费的增长，很大程度来自于美国的房地产。过去几年间美国的房地产市场为美国的消费者提供了坚实的基础，美国的房地产繁荣很大程度上取决于美国的低利率。从2001年开始，美国虽然短期利率不断上升，但长期利率一直维持在低位。而到现在为止，美国联邦基金利率已经开始传导到美国的长期利率，长期利率开始抬头，但仍然处于相对低位，而美国的低利率主要缘于外资的流入。由于源源不断的外资的流入，把美国的长期利率压低，实现了美国和全球的经济增长的双循环的机制，资本市场大量的资本重新回归到美国的市场，支撑美国经济的增长。在整个双循环的链条里我们看到容易出问题的就是石油价格继续维持在高位以及美国房地产市场有可能走弱。一旦这两个因素出现问题，上述美国和世界经济之间的双循环就有可能出问题。

　　而2006年房市下滑使美国经济明显出现降温。美国2006年二季度GDP增长率经修正后为2.9%，较一季度的5.6%大大降低。第三季度，美国经济在房市下滑的带动下继续降温：7月份，美国二手房销售连续第四个月下跌，新房销售跌幅创出12年来新高；8月份新房开工量环比猛降6%，创出3年多以来的新低；9月份房屋建造商信心指数下跌至31，创15年来新低；。房市下跌促使美国家庭大幅减少消费开支，而消费开支占美国GDP的三分之二，是美国经济增长的主要动力。另外，房市下跌还拖累了工业生产，9月份美国工业生产下降了0.6%，为今年1月以来首次下降，工业生产下降意味着投资和资本支出减弱，从而令放缓的美国经济雪上加霜。而房地产与工业生产的降温直接影响到北美地区对精铜的需求量，我们从LME铜库存地区分布的消长也可以看出，自2006年下半年开始的铜库存主要增长地区为北美地区。

　　但美国经济也面临着国际油价下跌带来的积极影响：美国9月消费者物价指数(CPI)和生产者物价指数(PPI)环比均大幅下降，说明美国通胀压力有所减轻(但去除能源和食品价格后的核心CPI和核心PPI仍有所上涨，说明通胀风险仍不容忽视)。油价下跌也在一定程度上刺激了美国消费支出的增加，提升了消费者信心。预计2007年美国经济实现软着陆的可能性较大。因此美国经济未来对铜市可能产生的压力仍然是阶段性的。

　　另外，美国经济的趋软，也带动美元走低，而美元走低对以美元计价的期铜来说，也是一个不容忽视的利多因素。

　　欧洲地区经济复苏的迹象越来越明显，2006 年年初以来，欧元区投资增长异常强劲，德国、法国和西班牙表现得尤为突出，再加上不断涌现的就业机会和稳定的房地产市场支撑了私人消费支出的增长，使得欧元区经济增速逐季加快，一季度和二季度分别增长2.1%和2.6%，其中二季度经济增速为2000 年以来欧元区单季新高。预计2006 年欧元区经济增长将达到2.4%，比今年4 月份的预测值提高0.4 个百分点。2007 年，欧元区经济继续保持上升的态势。但是，在全球巨大不平衡的背景下，欧元急剧升值将导致欧元区出口减少；居高不下的能源价格将减少欧元区居民的可支配收入，进而减缓个人消费需求的增长。这两个不利因素将使2007 年欧元区经济增长放慢至2%。

　　中国以及所在的亚太地区近年来成为全球经济增长的发动机，2006 年，中国经济增速将超过10%，通货膨胀率仍将保持在十分温和的1.5%左右的水平，经常账户盈余占GDP 的比重将达到7.0%左右，外汇储备额将超过1 万亿美元。IMF 预计2007 年中国经济增速仍将达到10%左右。

　　由于前三个季度的高速增长，2006年中国经济增长持续4年保持10%以上的速度已成定局。回顾这一年的增长格局，与前三个高速增长年份略有不同，主要是投资需求的拉力下降了，出口与消费需求对增长的拉力则相对上升了。然而，新开工项目投资连续10余月剧烈下降已经预示了后续经济增长的减速，明年宏观调控继续实行紧缩政策已经丧失了实际经济基础，调整方向已是必然。

　　这种增长格局的变化，主要出现在进入三季度以后。按累计投资增长率，直到9月末仍高于去年同期水平，到1～10月，投资增长率为26.8%，比去年同期下降了约1个百分点，但是从月度投资增长率看，三季度出现了明显递减趋势，至10月份当月，投资增长率已经下降到16.1%，已大大低于自年初以来各月的增长水平。消费的增长自年初以来出现了逐渐加快的趋势，到10月份，消费增长率已提高到14.3%，已比去年10月加快了1.5个百分点。消费增长的加快，有政府改善分配、鼓励消费的政策因素，但更重要的原因可能是股市繁荣而产生的"财富"效应，例如今年前9个月，上海市的消费增长率已经高于投资，主要原因就是股市繁荣所带动。出口增长自年初以来比去年的增势有所减缓，但进入三季度以后重新加快，到10月份贸易顺差达到238亿美元，创出历史新高。

　　中国强劲的经济增长以及高速的固定资产投资，导致精铜需求的大量增加，从而引发了精铜严重的供应紧张。不过中国自2006年下半年来自加强对固定资产投资的宏观调控，严格控制过度投资。且采取了如降低甚至取消资源类商品的进口关税等来调节供应紧张的矛盾，在一定程度上缓解了精铜的供给压力，并已初见成效。

　　我们说全球经济降温仅指经济增长速度放缓，不是不增长或者倒退，IMF 预测今年全球经济将增长5.1%，明年全球经济料则小幅回落至4.9%，两者均高于长期平均水平。但是，当前也面临着来自四个方面的风险：一是美国房地产市场的持续不景气，将导致美国经济更急剧地下滑，进而影响到其他经济体；二是通货膨胀压力可能增大，要求以比当前预期更大的幅度收紧货币政策；三是石油价格会因剩余产能有限和地缘政治不稳定而进一步上涨；四是全球经常账户失衡的无序调整仍是一个令人担心的问题。

　　三、精铜供求关系分析

　　我们说2005年底至2006年中的期铜市场的超级大牛市的主要原因是中国因素，而中国因素主要体现在中国经济增长强劲，带动精铜需求，而国际主要产铜国家产能增加速度远远不及需求的增长，因而导致供应链紧张，铜价飞涨。因此，供求关系是影响铜价走势中最重要的一环。

　　目前，世界铜资源主要集中在智利、美国、印度尼西亚和秘鲁等国。其中智利是世界上铜资源最丰富的国家，其铜金属储量约占世界总储量的1/3。　而在产量贡献方面，智利也是世界最大的铜供应国，其产量约占全球份额的37%。因此，智利矿山的生产状况对全球精铜的供给有着举足轻重的作用。

　　近年来，世界铜矿产量都保持递增的趋势，2002 年曾因铜价低迷，使得一些铜矿生产企业关闭了部分产能，使得该年全球铜矿产量表现为下降。但这并不影响铜矿产量长期保持增长的趋势，在随后的2004 年和2005 年世界铜矿产量都有较大幅度的提高。其中，2004年世界铜矿产量为1450 万吨，同比增长了73 万吨，2005 年世界铜矿产量达到1489.5 万吨，同比增长39 万吨。2006 年世界铜矿产量因罢工、塌方以及铜矿品位下降等问题损失了30万吨，从而使得2006 年1-8 月份的铜矿产量与去年同期持平。不过9-12 月份是世界铜矿产量的季节性高峰阶段，因而世界铜矿产量在2006 年仍会有所增长。同时，在2007 年智利、秘鲁、巴西、刚果以及赞比亚等地将会有小新的矿山投产，投产规模在30 万吨以上，再加上今年损失的部分产量恢复，因而预计2007 年世界铜矿产量增长量将会在45 万吨规模以上，即预计2007 年世界铜矿产量为1563 万吨。

　　且2007年，在高铜价的刺激下，铜矿产能将会进一步得到释放，而精铜消费却受到抑制，2006年开始，中国这个精铜需求“发动机”一度冷却下来，据中国海关总署发布的消息显示，中国2006年1-11月份进口铜同比下降%。

　　由于2006年全球经济增长速度的放缓，且正如前文所述，全球经济的领头羊美国经济放缓，特别是，房地产、制造业的放缓使得精铜供给压力大大的缓解，这一点我们可以从伦敦金属交易所公布的铜库存变化和三个月期铜的升贴水值得变化图表上可以看出(见下图)。

　　

伦敦金属交易所铜库存变化走势图（来源：新浪财经）

　　

三个月期铜升贴水值变化图（来源：新浪财经）

　　从图中我们明显可以看出，随着世界精铜需求的放缓，交易所铜库存2006年下半年以来一直呈上升趋势，与此同时，现货市场并未出现紧张局势，LME三个月期铜的升贴水值并不紧张，相反，进入2006年11月份反而出现多年未见的贴水。库存的持续增加与贴水值的出现在很大程度上制约了铜价上涨的空间与能量。

　　20世纪90年代以来，我国铜的年消费量不断上升，需求增长加快，1999年以后呈现增长快速攀升趋势。1992至2003年我国铜消费量的年均增长率为14.8%。2002年中国铜年消费量突破400万吨，成为全球最大的铜消费国，2005年中国消费铜362.8万吨，全球消费量为1644.3万吨。中国铜消费占全球消费的份额从1996年的10%上升到2005年的22%。而06年中国需求增长速度开始出现放缓趋势，表观消费量远远不及去年平均水平，随着中国加强对固定资产投资者和房地产领域投资的调控力度，中国需求增速的减缓将在很大程度上减缓国际精铜供求紧张的局势。

　　另外，在精铜的供应链中不应忽视一个很重要的因素：废铜。自2003 年铜价持续上涨以来，世界废旧铜的精练量也逐年提高。根据ICSG 统计数据显示，2006 年1-8 月份二级精练铜产量增长速度超过了12%。虽然2006 年世界铜矿产量因种种原因增长十分有限，但废旧铜精炼量的提高填补了精炼原料缺口。也正是精炼市场对废旧铜利用率的提高，使得精炼铜与铜矿之间的产量差值在最近几年逐年扩大。

　　中国由于铜精矿进口量大幅减少，废铜进口呈快速增长的趋势，11月进口废铜达55.44万吨，较10月份增长11万吨，为历史最高水平，1-11月份，废铜进口总量达到447.5万吨，同比增长1.24%。冶炼厂利用废铜精炼精铜将进一步缓解精铜的供给压力。

　　在供应链中除了铜矿与消费国之外，还有就是铜矿工人罢工对精铜产量的影响，2006年此起彼伏的罢工浪潮为铜价提供了不少支撑，但是我们应该看到，随着2007年的到来，绝大多数矿山已经解决了劳资纠纷，且罢工也不可能永久持续。我们说罢工只能在紧张的供求环境中雪上加霜，一旦供给充裕，罢工带来的影响势必有限。

　　世界金属统计局(WBMS)公布，2006年1至10月全球铜市场供应过剩30.6万吨，这较11月预期增长1/3。10月份世界精炼铜产量为146万吨，需求总量为141万吨。中国消费量减少4.7%至292万吨；欧洲消费量增长10.5%。这为2007年全球精铜市场的供求状况定下了基调，可以说，2007年精铜供给依然面临着需求增长与罢工的隐患，但总体来说供需面已经开始向供过于求转换。

　　四、基金动态

　　国际基金的运作对铜价走势影响较大，2005年底至2006年中国际基金更是利用中国国储局工作人员的失误上演了一幕骇人的多逼空行情，但是我们从美国商品期货委员会每周公布的基金持仓报告可以看出，自2006年4月中旬，基金净头寸由空转为净多以来，截至2006年12月19日，基金净空头寸已达19489手，从下图我们可以看出基金头寸的变化。

　　

基金头寸的变化走势图（来源：新浪财经）

　　而国际投资银行对明年国际铜价的看法正出现巨大分歧。JP摩根、美林证券、麦格理银行等国际投行看空明年铜价，而巴克莱资本和瑞银集团均看多明年铜价，这与2005年末国际投行对铜一致看多有了很大的改观。基金持仓的变化也反映出目前主流基金对期铜走势的看法，鉴于投行强大的研发能力与丰富的基本面信息来源，其数百亿美元的头寸是不可能开玩笑的。

　　五、美元疲软对铜价的影响。

　　

美元指数2006年走势图（来源：新浪财经）

　　上图为美元指数2006年走势图，我们可以明显看出，随着美国经济的疲软，美元指数一路走低。而伦铜是以美元计价。因此，若不考虑其他因素，美元指数与铜价成负相关关系，即：美元强则铜价弱，美元弱则铜价强。美元指数的持续走软为铜价带来一定的支撑。

　　六、总结

　　我们说一段行情的结束总是伴随着市场基本面发生逆转，2007年全球铜市场将从供需平衡逐步转入供应过剩，而精炼铜需求增长潜力的弱化以及铜矿产能的逐步提高将可能根本逆转持续多年的供应短缺局面，未来几年出现持续性的供应过剩也不无可能。若铜市场的供求关系一如预期，那么持续多年的铜牛行情可能已于06年结束。总之，2007年将会是铜市场的一个转折时期。

　　从图表上看，12月下旬以来，期铜的持续走低在技术上已形成中期破位的走势，铜价下行的空间被打开，最近的支撑位应该在6200美元附近，如果铜价短期内能突破该阻力位，则恐慌性的抛盘将使打压铜价至5500美元一线。

　　我们回顾期铜2006年走势，5月11伦铜创下的8790美元很可能就是整个牛市的历史大顶。2007年虽然一些潜在的供应威胁依然存在，但整个基本面形势已经开始发生转变，市场将逐渐震荡向下。不过，在牛市的余威之下，市场“空头恐惧症” 短时间内难以消除，因此，期铜的走低也将是一个曲折的过程。

　　朱遂科