经济研究：投资过热初步遏止 贸易顺差仍在高位

　　一、GDP增速放缓，宏观调控成效初步体现

　　国家统计局2006年10月19日公布了2006年前三季度我国国民经济运行情况。

　　今年前三个季度，我国国内生产总值同比增长10.7%，投资增长率比上半年有所回落。3季度当季我国GDP同比增长10.4%，较2季度11.3%的增速大幅回落了0.9%；当季我国规模以上工业企业增加值同比增长16.2%，较上季度18%的增速大幅回落了1.8%，较上半年17.7%的增速回落了1.5% ，增长指标均显著此前的预期，也低于市场在2季度末的一致预期。

　　前三季度全社会固定资产投资为71942亿元同比增长27.3%，比上年同期加快1.2%，比上半年回落2.5%。中，城镇固定资产投资61880亿元，增长28.2%，而上半年达到31.3%，显示固定资产投资出现回落。实际上，正是投资的回落促成了GDP和工业增长率的下滑(图1)；预测与实际结果的背离也主要来自对投资数据预测的偏差。

　　从3季度的主要物价指数来看，PPI和CPI大体保持了稳步上涨的局面(图2)，与此前预期基本一致。3季度CPI上涨1.3%，较2季度1.4%的涨幅有所回落，这主要反映了蔬菜价格扰动的影响；剔除蔬菜影响后CPI组成数据在继续上升。3季度的PPI上涨3.5%，较2季度的2.6%的涨幅上升了0.9%；值得注意的是，受国际市场波动影响，石油和有色金属类价格指数回落较快；如果剔除这种因素，PPI其他组成部分的上涨实际上更快。受PPI加速上升影响，企业盈利在加速上升。(图2)

　　总的来说，由于产能过剩和内需不旺，使得今年经济问题更多的表现在固定资产投资特别是地方基础设施投资增速过快。然而受一系列上调贷款利率、上调存款准备金率、收紧土地闸门等宏观调控影响，3季度投资出现明显回落，并导致工业生产和GDP增速的明显放缓，经济由“偏快”转向“过热”的可能性正越来越小。我们有理由相信由于产业结构的不合理、产能过剩以及宏观调控的力度不断加大，使固定投资得到初步遏止。为了经济能够顺利软着陆，我们认为四季度再次出台紧缩宏观调控政策的可能性并不大

　　二、货币信贷增速度放缓，紧缩政策力度体现

　　央行发布9 月份货币金融数据，在报告中指出，第三季度的金融统计数据表明，金融宏观调控效果已经初步显现。主要统计数据如下：

　　2006 年9 月末，广义货币供应量(M2)余额为33.19 万亿元，同比增长16.83%，增幅比上月低1.11%。狭义货币供应量(M1)余额为11.68 万亿元，同比增长15.7%，增幅比上月高0.13%。市场货币流通量(M0)余额为2.57 万亿元，同比增长15.33%。

　　9 月末，金融机构人民币各项存款余额为32.78 万亿元，同比增长17.15%，增长幅度比上月低0.63%。1-9 月份人民币各项存款增加4.16 万亿元，同比多增4904 亿元。

　　9 月末，全部金融机构人民币各项贷款余额为22.1 万亿元，同比增长15.23%，增幅比上月低0.9%。今年1-9 月份人民币贷款增加2.76 万亿元，同比多增7987 亿元。

　　2006 年9 月末，国家外汇储备余额为9879 亿美元。1-9 月份外汇储备增加1690亿美元。其中，9 月份外汇储备增加159 亿美元。

　　从央行公布的数据中，我们认为，9 月份的金融数据总体延续8 月份开始的减缓趋势，货币信贷增速减缓原因主要是实体经济减速和前期调控结果。并且随着固定资产资产投资增速的进一步回落，实体经济的信贷需求减少将减少货币的内生创造，从而降低货币信贷增速，这种趋势将逐渐明朗化。从货币数据来看，M2 同比增幅比上月低1.11%已是连续2 个月降低。M1 同比增幅比上月高0.13 %已是连续3 个月上升。M2 和M1 之差继续缩小。(图3)

　　三、贸易顺差仍维持在高位，人民币升值明显加快

　　9月份当月中国出口总值916.4亿美元，较上年同期增长30.6%，同8月相比，出口增速放缓2 .2个百分点；进口总值763.4亿美元，较上年同期增长22%，同8月相比，进口增速放缓了2.6个百分点。1-9月份，累计出口6912.3亿美元，增长26.5%；累计进口5813.8亿美元，同比增长21.7%。9月当月实现贸易顺差153亿美元，月度贸易顺差同8月相比明显回落，但仍处于在历史次新高的水平(图4)

　　9月份进出口分别增长22.0%和30.6%，增速较上月略有下降(图5)后9月份进出口环比增长很少，但绝对数仍明显高于趋势水平。我们认为贸易顺差急剧扩大的主要原因是当月内需受到过度压制以及出口退税政策变化引起的。新的出口退税政策自今年9月19

　　日起执行。它规定：“对9月14日(含14日)之前已经签定的出口合同，凡在12月14日(含14日)之前报关出口的上述调整出口退税的货物，出口企业可以选择继续按调整之前的出口退税办理退税。”因此，出口企业纷纷赶在12月14日前出口。这也导致了8月和9月出口增速同前几个月相比的回升。此外，全球经济持续增长，带来的需求，也转换为中国的出口需要。

　　从OECD指标来看，8月份OECD合成领先指数显示OECD国家经济扩张将趋缓，除了加拿大以外的其它国家的领先指数变化率均较上月回落；领先指数显示中国经济扩张将趋缓，而印度、俄罗斯和巴西经济将保持平稳。

　　在外汇市场，9月末1美元兑7.9087元人民币，较8月末升值0.6个百分点；就月平均而言，人民币兑美元升值0.3个百分点。由于9月份美元兑柱要货币也有所升值，我们计算的人民币对三种货币的名义有效汇率较上月升值1个百分点左右，幅度比较明显。

　　考虑到国际贸易顺差缩小，业银行外汇头寸已不充裕，我们认为人民币升值的速度可能得到一定程度的放缓，有理由相信人民币保持稳定仍然是外汇管理的主旋律。

　　大陆期货 施梁