市场研究：玉米与小麦之间具有较强的协动性

　　玉米与小麦的替代关系

　　小麦和玉米作为世界范围内两种主要的农作物，一直以来都是世界粮食供应的主要方面。略有不同的是，小麦更多的是作为口粮，而玉米作为饲料较多一些。但是这并不能严格的区分两者的作用，比如我国近几年就有部分小麦因为储存时间长或者保管不当造成品质下降而不能食用，只能作为饲料加工使用；而另一方面，有一部分玉米(如甜玉米)一直就是作为口粮的，而在一些不发达地区(如非洲)玉米也是作为口粮的。因此，在作为粮食的这个方面，玉米和小麦一直都存在着一定的替代关系。近年来农产品的一些其他用途逐渐成为热门的话题，比如使用玉米制造燃料乙醇，而且用其他农产品，如小麦代替玉米来制造燃料乙醇的情况也时常见诸报端。因此可以说，玉米和小麦的替代关系是一种普遍性的关系。

　　两者在饲料角度的替代作用

　　从世界范围来看，玉米和小麦承担的主要仍然是作为食物的功能，作为其他用途的玉米、小麦消耗量比较有限。另外，虽然农产品近年的非农业职能被热炒，但是为了保证粮食安全，玉米和小麦过多的非农业消耗也将会被限制。因此对于两者替代性的对比，更多主要是通过食物角度，主要是饲料角度来进行。从两者的营养构成来看(见图表1)：1.小麦的蛋白质、赖氨酸含量较高，苏氨酸含量与玉米相当。用小麦带起玉米座能量饲料时，饲料粮中豆粕的用量可降低。2.小麦的灰分含量比玉米高，表示铜、锰、铁、锌、钙、磷的含量小麦要高于玉米。用小麦替代玉米可减少微量元素的使用。3.小麦的亚油酸含量比玉米低。小麦仅0.59%，玉米2.2%。日粮中用50%的玉米能满足猪鸡必需脂肪酸的需要，而小麦则不能。另外，黄玉米中含有丰富的类胡萝卜素类色素(玉米黄素和叶黄素)，能沉积在脂肪、皮肤和蛋黄中。从饲养效果上看，玉米要优于小麦。

　　图表 8 玉米/小麦营养成分分析

　　资料来源：中国饲料数据库

　　另外，在作为饲料量方面，以前阻碍小麦用于饲料的障碍主要是小麦里可溶性非淀粉多糖(SNSP)较多，主要是水溶性阿拉伯木聚糖。猪、鸡等单胃动物本身不分泌SNSP酶，小麦本身和肠道微生物产生的酶不足以分解它。单胃动物采食富含SNSP的饲料粮后，SNSP溶于水中形成粘性物质，阻碍酶的进入和消化，也阻碍营养的吸收，降低食糜通过消化道的速度，从而使采食量下降引起各种疾病。随着科技的进步，在饲料中添加SNSP酶制剂改变了上述状况，从而扩大了小麦在饲料中的应用范围。通过实证研究，在饲料中添加原玉米用量的40%-50%在能效上是可行的，超过60%效果就差了。

　　美国玉米与小麦价格的长期关系

　　从图表上来看，美国玉米与小麦的价差波动幅度比较大：总体上来讲，价差的平均值在90.21美分/蒲，但是方差达到了40美分以上；近10年中仅有一次小麦价格低于玉米，在其他时候均是小麦高于玉米，其中最高峰值达到了每蒲相差180美分以上。总体上看，仅3、4年的价差处于历史中游水平，一般在50到150美分之间，且有逐步上扬的趋势。

　　图表 9 小麦/玉米价差走势图(1994.12-2006.8，月数据)

    注释：价差=小麦当期期货价格—玉米当期期货价格

    当期期货指当月该品种交易最活跃期货合约数据来源：CRB

　　图表 10 价差月数据统计(1994.12-2006.8，月数据)

　　数据来源：CRB

　　图表 11 玉米价格变动模型Dependent Variable: RCORN

　　数据来源：CRB

　　图表 12 小麦与玉米的价差分布情况

　　另外，从价格变动角度看，玉米和小麦具有较强的协动性。玉米价格的变动，有三分之一可以通过前天的价格变动和当日小麦价格变动来解释，且这种关系呈统计显著特征。根据这一模型估计，由于近期小麦价格保持上涨，因此会带动玉米价格继续上攻；但由于小麦价格涨势已显疲态，因此预计近期玉米涨幅会高于小麦，从而使两者价差缩小。而另一方面，从价差分布的角度考虑，目前小麦与玉米价差已经达到了172美分，是自95年以来的第5高位，因此未来很有可能下落。根据历史模拟法估计，价差回落的可能性达到了97%以上。以目前的情况来看，采用“空小麦多玉米”的套利手段是尚佳的方式。

　　中诚期货 陈东坡