沪油隔月价差研究：价格的波动会影响价差波幅

　　自2004 年8 月25 日上海燃料油期货合约正式上市以来，经过500 多个交易日的运行，已经日渐成熟。活跃的交易，顺利的交割，令这一期货品种逐渐形成了稳定的价差结构，也为我们进行价格判断和进一步的套利交易，提供了研究和操作的空间。

　　为了充分而简洁地描述燃料油期货合约的价差运行情况，根据经验，笔者选择了报价表上相对第一、二和三个月合约及其价差进行研究，这三个合约是迄今为止最为活跃的三个合约，为了便于表述，特将这三个合约分别记为C1、C2 和C3，它们之间的价差则表示为C1-C2和C2-C3。因此，在价差结构呈正向排列时，C1-C2 和C2-C3 均为负，反向排列时则为正。

　　同时，为了将价差与期货价格能进行适当比较，笔者将C1、C2 和C3 的历史每日收盘价格进行加权平均，得到燃料油期货历史平均价，用以代表燃料油期货的统一价格走势，并将其进一步指数化，以2004 年8 月25 日为基期，以基期当日三个合约的平均价格为100 点，绘出燃料油期货指数(FU-INDEX)来衡量一般水平上的燃料油期货价格波动。

　　来自图表的明显现象

　　下图是燃料油合约间价差历史运行图，根据燃料油价差和价格指数绘出。

　　简单地观察上图，我们不难看出几个明显的现象：

　　C1-C2 较C2-C3 波幅更大，但就波动程度而言，C2-C3 更加稳定；

　　2006 年之前，价差多呈反向排列，而2006 年之后，价差结构多呈正向排列；

　　价差的波幅随价格走势变化，价格上涨则波幅扩大，价格下跌则波幅减小；

　　价差波动的峰和谷在时间上存在周期规律。

　　对上述现象的解析和验证，将有助于我们了解关于价差的波幅、周期规律以及影响因素方面的规律，这也就是我们进行套利所需要了解的关键要素。笔者将在后文对上述现象逐一解析验证。

　　主次之分

　　C1-C2 和C2-C3 的波动各有特点，那么它们是否都能具备足够的条件进行套利交易呢？

　　如果不是，则我们需要分辨出它们在本文研究中的主次地位。笔者认为，足以进行套利交易的条件主要包括：合约的流动性，以成交量和持仓量综合体现；价差波动的相对稳定，有规律可循；以及适当的获利空间。

　　首先来看合约的流动性，笔者用两张图来展示：

　　很明显，自2005 年初之后，燃料油期货的主力合约逐渐向后转移，C2 和C3 合约随着换月的时间周期交替着主力合约的地位。因此，从流动性上看，C2-C3 优于C1-C2。

　　再来看看价差波幅的情况：

　　由上图可见，C1-C2 一般波动在±200 点之间，但在±100 点的时候也有时会出现拐点，而C2-C3 一般波动在±100 点之间。对于C1-C2 来说，一个很突出的问题是，当价差扩大到±100 点附近的时候，我们很难判断价差收敛的概率，而对于C2-C3 则已经有很大的把握认为其即将收敛了。

　　而对于适当套利空间的问题，也就是价差大于套利成本的概率，那么套利的成本到底有多大呢？对于跨期套利而言，理论上的成本就是持仓费用。根据上图，以C2-C3 的变周期来看，从已经扩大到顶点的价差收敛到0，一般在10~15 日左右，部分情况下会达到30 日。

　　因此，对于持仓周期，我们可以15 日计算，极限值为30 日。燃料油期货平均价格历史最高为3800 元/吨以上，目前大体在3000 元/吨附近徘徊。按照银行短期贷款年利率5.58%，保证金比率10%计算，手续费8 元/手，我们可以得到双边各一手的理论持仓成本为：

　　15 日持仓成本=3000 元/吨×10 吨/手×10%×2×5.58%×15/365+8 元/手×4=45.76 元

　　30 日持仓成本=3000 元/吨×10 吨/手×10%×2×5.58%×30/365+8 元/手×4=59.52 元

　　15 日理论价差=15 日持仓成本÷10 吨/手=4.58 元

　　30 日理论价差=30 日持仓成本÷10 吨/手=5.95 元

　　因此，我们进行15 日的套利交易，所获得的价差需要在5 元以上，而进行30 日的套利交易，所获得的价差要在6 元以上，方有操作意义。

　　综上所述，C1-C2 和C2-C3 虽然都存在着合适的套利空间，但是C1-C2 的流动性较差，且价差波动过大，风险相对难以把握，在一般的研究和操作中应以相对稳定的C2-C3 为主，但在价差普遍波动较小的情况下，也可以适当考虑少量的C1-C2 套利。

　　价格和价差的关系

　　从燃料油合约间价差历史运行图中，我们似乎能发现一个规律：价差的波幅随价格走势变化，价格上涨则波幅扩大，价格下跌则波幅减小。确实是这样吗？我们需要进行验证。

　　首先我们只考虑绝对波幅的问题，即价差每日的波动情况是否与价格的走势相关。我们选取价差的逐日波幅这一指标与价格走势对应，为了更清晰地观察价差逐日波幅的变动，我们进一步地对价差的逐日波幅取绝对值，于是得到下图：

　　很明显，当燃料油价格呈现明显的上涨趋势时，其价差的波幅显著增大；而当燃料油价格陷入整理或下跌时，其价差的波幅立即缩小。因此，我们可以得出结论：价格的波动确实会影响价差的波幅。发生这样的影响有两种可能的原因，一是价格的上涨改变了价差形成的基础价格水平，二是价格的上涨改变了市场对各合约的关注程度。对于第一种原因来说，其必然伴随着价差波幅与价格走势线性相关的现象，但我们并没有能够在上图发现这种相关。

　　事实上，从上图来看，无论价格上涨到什么程度，价差的绝对波幅(排除换月引致的极值最大只是在40 点附近而已。这就直接否定了第一种原因的可能性。那么，价格的上涨改变了市场对各合约的关注程度这一背景，将告诉我们什么呢？

　　市场对各合约关注程度的异同，是各合约价差结构的决定力量，而价差结构的改变，对于跨期套利而言，是非常重要的影响因素。回到燃料油合约间价差历史运行图，我们看到，当同一时点上，C1-C2 和C2-C3 同处X 轴下方时，燃料油活跃合约之间呈正向排列，C1-C2和C2-C3 同处X 轴上方时，燃料油活跃合约之间呈反向排列，而当C1-C2 和C2-C3 处于X轴异侧时，燃料油活跃合约之间的价差呈“V”型结构。

　　2006 年以前，各合约间长期呈现反向排列，而自2006 年开始，燃料油进入了正向排列，这与原油的结构类似，或许我们可以将之归因于整个石油市场供需平衡力量的悄然转换。相对于正向排列和反向排列，“V”型排列是一种相当不稳定的价差结构，只能存在很短的时间，随后很快会回归成当时的主流价差结构。这样就给我们的套利操作提供了一个很好的机会，值得关注。

　　换月的影响

　　所谓换月，就是因期货合约到期而必须对套利头寸进行的头寸平仓以及在后续合约上开立新仓的交易行为。由于我们讨论的是跨期套利交易，不考虑交割方面的问题，因此我们必须将持有的期货合约在最后交易日结束之前平仓。

　  按照燃料油合约间价差历史运行图的显示，许多价差的峰值都发生在月末，因此期货合约的换月给我们的套利研究带来了两个方面的影响。其一，我们必须在见到价差峰值前后很短的时间内平仓；其二，换月对图表的连续性造成了影响，因而对换月时点上的价差数据有效性产生了影响。

　　这些影响意味着，如果我们希望进行低风险的套利而不是赌博式的价差投机的话，就必须放弃许多看上去很诱人的价差峰值“机会”，只能专心寻求月初或月中发生的价差偏移。

　　仅从图表上看，这令我们原本看上去拥有的“机会”减少了一半多，但平均每月还是大约有一次。此外，我们还必须面对月末很可能会出现的价差猛然放大的情况，这对我们的套利而言存在着潜在不确定性。另一方面，由于价差数据的有效性受到了影响，因此我们的套利交易若是涉及了月初或月末的时刻，则实际的获利有一定可能不如图表显示的那么乐观。

　　虽然换月给我们带来了这些影响，但它剔除的实际是一些很不稳定的因素。如果我们认真去对待每次换月，我们的套利头寸将变得更加稳健。

　　抓住价差的拐点

　　通过上述的分析，我们可以发现在燃料油期货中存在着两种跨期套利思路，一种是通过价差的收敛获利，另一种则是通过价差的扩大获利。虽然在某些情况下，我们可以找到很完美的套利机会，如价差由收敛进一步向X 轴另一侧扩大，但我们始终必须关注的问题一直是价差的“拐点”何时、以及在哪出现。

　　对于不同的套利思路，对于上面这个问题的答案要求精度是不一样的。当我们关注于价差的扩大时，希望准确把握的是价差扩大的方向，而对具体扩大的程度只需大于利润目标即可。而当我们关注于价差的收敛时，更希望精确把握的是价差的峰值到底有多大。

　　关于价差扩大的方向，我们得到了以下结论：

　　2006 年以后，价差多为正向排列，或许供需平衡的变化会在较长时间后改变这点；

　　价差结构的“V”型排列是不长久的，如果出现，或许是个好机会；

　　换月时刻的来临，给价差的变化方向带来了潜在的不确定性。

　　关于价差峰值的大小，我们同样得到了以下结论：

　　价格的变化对价差波幅有明显影响，牛市时价差波幅扩大，熊市时价差波幅减小；

　　C1-C2 价差峰值往往大于C2-C3，但C2-C3 的稳定性和流动性更好；

　　从经验来看，无论是C1-C2 还是C2-C3，都存在一个相对稳定的峰值区间，目前多出现在±100 附近；

　　换月时刻的来临，给价差的峰值带来的潜在影响巨大。

　　显然，通过价差扩大获利的套利行为面临更大风险和更多的潜在收益，特别是由于换月的存在。因此，出于稳健的考虑，更多地通过价差收敛获利的套利行为将更加普遍。从历史的经验来看，基于价差收敛的套利机会平均每个月有一次，收益大约在每手套利头寸50 点左右。

　　金瑞期货 吕旭波