期铝研究：跨市套利收益趋淡 沪伦市场强弱更迭

　　1、行情评述

　　过去的一周(2006.10.16-10.20)，LME三月期铝在触及2410/2710整理区间上沿的时候没有选择震荡回落，而是在经过多次测试之后继续上行，一举创下了四个半月以来的新高。同期LME铜价从整理区间中段回落，一时上涨乏力，至此期铝行情的独立性得到进一步的强化。LME三月期铝在上周五收盘2718美元/吨，较前一周大涨83美元。

　　上周LME期铝合约成交量707305手，周五持仓量 手，猛增 手。现货升贴水方面，近期现货/三月期铝的价差进一步缩小，当前处在升贴水互现阶段，后期走势值得进一步关注。上周沪铝市场受到外盘走强的影响，同期展开了一波强劲的上涨。相对而言，远期合约的表现更为抢眼，近月合约则受制于现货因素涨幅较弱。在上周刷新四个半月以来的高点后，周五主力1月合约收盘20860元/吨，比前一周大涨1240元。上周末库存增加1000吨，至3.8万吨，增长势头明显放缓。当前国内市场分歧很大，消费持续旺盛与短期内现货供应相对改善使得短期内国内铝价走势失去方向，而伦铝的上涨无疑为沪铝的走势指引了方向。

　　现货方面，上周国内各主要现货市场供应较为充足，周初消费商对铝价有着明显的抵制情绪，但是由于市场消费依旧向好，周末市场库存消化较大。由于近期内现货供应紧张局面得到缓解，现货升水进一步缩小至100元/吨。广东地区由于出口安排相对较多，周末供应相对紧张，价格较华东地区有着150元/吨的升水。

　　近日国内氧化铝价格继续阴跌，五矿将氧化铝进口价格下调12.5%至2800元/吨，中铝现货价格则维持在2950元/吨，而非中铝氧化铝多在2700元/吨左右。随着国内产量的稳步增长和国外氧化铝成交价格的持续下滑，料后市仍有下跌空间，但是频率和幅度将会进一步放缓。

　　表1：上周(2006.10.09-10.13)期现货市场铝价统计

　　注:LME-伦敦金属交易所3月期铝下午三点价；上海期货-上海期货交易所铝主力合约三点收盘价；上海现货-上海长江现货价格中间价；广东现货-广东南储现货价格中间价；氧化铝现货-

　　当前国内外期铝市场整体尚处于强势格局。具体而言，前期主导期价走强的国内原铝现货市场正处于节后的调整时期，根据我们的判断，市场在经过几周的消化之后仍将有所恢复，11月份仍属于传统的消费旺季，我们相信市场不会就此走弱。对于伦铝来讲，现货升贴水结构的转变、资金投资兴趣聚集背景下的成交量和持仓兴趣扩大、对前期2710一线强阻力线的突破，都使得投资者对后市充满了期待。当然，我们还要认识到一点，当前的期铝走强远非上半年创新高时期的强势，在发动新的涨势之前要经过更多时间的消化。

　　本周国内市场仍将是投资者对后期现货市场强弱走势的认识与转变认识的时期。具体而言，周初期价仍将因为周末到货较多的因素进行必要的整理，重心料将变化不大。而周末或更晚的时候，仍有望跟随伦铝走强。

　　2、两市比值和出口盈亏

　　上周国内市场追随外盘走强，同期展开了一波强劲的上涨。但是由于沪铝受到现货市场供应缓解的拖累跟涨幅度相对不足，同时也呈现出近弱远强的格局，从而不同月份的沪伦铝比价大都表现出下降的同时，近月合约的比价下降速度更快。

　　图1：沪伦铝现货和三月期比价走势

　　表2：国内原铝出口盈亏与比值

　　注：1、各月出口收入=(LME三月期铝价格+对应月份升贴水+贸易升贴水)×汇率×(1-关税税率)-杂费

　　2、LME三月期铝价格为沪铝收盘时的报价，沪铝价格为当日收盘价

　　3、LME各月份升贴水都是相对三月期而言，其中现货升贴水是沪铝收盘时的伦铝0-3升贴水实时报价，9-1月升贴水是前一交易日伦铝的隔月升贴水价格，与伦铝收盘时的升贴水实时价格可能有差异，但差异较小。

　　4、出口盈亏为对应月份的出口收入减去沪铝收盘价

　　5、出口比值为出口盈亏为零时沪铝价格/LME对应月份合约价格。实际比值低于进口比值表示出口盈利，高于后者表示出口亏损。

　　6、现货和近月出口盈亏对于判断是否会引起大量出口的作用较大，而远月出口盈亏只是作为参考。

　　7、贸易升贴水在原铝出口过程中变化频繁，同期内也难有权威报价，故此处＄20数值近作参考，具体可根据出口合同谈判结果确定。

　　根据我们的测算，按照上周五(10月20日)的比价水平，各月份原铝出口均会出现不同程度的亏损。由于不同月份的沪伦铝比价变化不尽相同，近月份的原铝出口亏损程度大幅降低。以现货月为例，其亏损程度由10月13日的2068元/吨下降到当前(10月20日)的716元/吨。

　　3、两市升贴水结构与建仓和移仓条件

　　由于近期国内外升贴水结构发生了剧烈变化，沪铝市场近弱远强走势明显，而伦铝市场则处于现货升贴水的临界点，前期国内BACK而国际CONTANGO的市场形态发生结构性变化。当前“买沪铝抛伦铝”的反向套利的展期收益进一步弱化，伦铝市场的展期亏损扩大，而沪铝市场的展期收益也近乎无利可图。

　　表3：跨市套利双边展期收益(元/吨)

　　注：1、伦铝展期收益的计算是基于北京时间前一天晚上的收盘价，隔月价差(即展期收益或亏损)根据当天的人民币兑美元汇率调整为元人民币/吨。

　　2、由于伦铝交易保证金视不同经纪商而定，所以此处只计算不考虑保证金杠杆效应的展期收益。

　　3、实际操作的展期收益视展期时间和合约月份而定。

　　4、这里计算的是反向套利，在国内BACK而国际CONTANGO的市场形态下，在伦铝和沪铝的展期都为盈利。“综合”项是展期的整体盈亏，负号表示亏损，正号表示盈利。

　　5、如果是正向套利，则伦铝和沪铝展期都是亏损，相应地，双边展期收益就变成了展期亏损。

　　6、展期收益并非立即就可得到的收益，只是说获得了更好的比值条件。

　　4、后期走势与操作建议

    从沪伦铝比价来看，当前国内外市场比价出现后期走弱的迹象，市场没有出现新的反套机会。从展期收益来看，前期沪铝近高远低、伦铝近低远高的升贴水结构正在发生结构性的变化，持有反套操作所能谋求的展期收益甚微，而后市料将会进一步弱化。

　　在沪铝跨期套利方面，我们前期的“买远(0703)抛近(0612)”在上周末尾盘整理过程中进行获利了结，因为我们认为当前的市场远非弱到可以恢复到正向市场结构。对于后期市场，需要密切关注现货市场变化，市场仍可能出现正向或反向的套利机会，在现货市场重新回暖迹象清晰的时候是买近抛远，在11月底的时候则是买远抛近了。只不过先前所呈现的高升水结构难以重现，市场也只会在平静中过渡到近低远高的正向结构。

　　考虑到近期国内外期现货市场所呈现的差异性表现，我们似乎可以判断，就国内外市场比较而言，8月中旬以前“内弱外强”，8月中旬以后是“内强外弱”，那么接下来即将面临的又将是新的一轮强弱转变。

北京中期上海营业部 王峰