套利研究：伦铝现货贴水收窄 反套展期收益受损

　　一、行情评述

    过去的一周(2006.10.09-10.13)，LME三月期铝在LME锡镍铅等小品种创新高的带动下展开强势整理。整体而言，期铝在LME周会议期间走势相对稳定，市场重心受到金属市场超低库存和美国消费者信心指数的提振等诸多因素有所提升，但仍位于2410-2710整理区间。期铝在上周五收盘2635美元/吨，较前一周上涨45美元。上周期铝上周合约成交量707305手，上周五持仓量561641手，猛增23873手。而值得一提的是，上周伦铝的现货贴水缩小明显，由周初的30/28美元迅速下降至当前的8.3/6.3美元，现货紧张的状况和演变趋势值得进一步关注。

    沪铝市场上周处于高位盘整，走势相对弱于伦铝。整体而言，国内原铝消费的持续旺盛保证了短期内期铝下跌空间不大，而节后国内各地现货供应相对改善又使得期铝一时上涨动能不足。当前市场分歧较大，投资者对当前原铝库存增长的持续性看法不一。上周五主力12月合约受阻于周线30日均线20300一线，收盘20010元/吨，仅比前一周上涨90元。上周末库存增加2万吨，至3.7万吨，后期变数较大。

    现货方面，“十一长假”给国内原铝市场造成了“前紧后松”的阶段性影响。上周国内各主要现货市场供应较为充足，消费商出于多方考虑入市接货意愿相对清淡。由于市场临近换月，现货升水进一步缩小至250-300元/吨。广东地区由于到货相对较多，价格较华东地区有着450-500元/吨的贴水。

    近日国内氧化铝价格继续阴跌，港口氧化铝报价调低至2900元/吨，中铝现货价格则维持在2950元/吨，而非中铝氧化铝多在2750元/吨左右。随着国内产量的稳步增长和国外氧化铝成交价格的持续下滑，料后市仍有下跌空间，但是频率和幅度将会进一步放缓。

    表1：上周(2006.10.09-10.13)期现货市场铝价统计

　　资料来源：北京中期注:LME-伦敦金属交易所3月期铝下午三点价；上海期货-上海期货交易所铝主力合约三点收盘价；上海现货-上海长江现货价格中间价；广东现货-广东南储现货价格中间价；氧化铝现货-

　　相关研究：《比价一降再降 择机跨市套利——期铝投资操作建议》，2006.07.11《一石击二鸟 反套正当时—-期铝跨市套利跟踪报道》，2006.08.25《比价走势分化 市场存在变数—期铝跨市套利跟踪报道》，2006.09.11

　　当前国内外期铝市场受到市场的关注度得到进一步提升，可以从两方面得到验证。其一是在上周LME年会期间，在其它金属成交和持仓大都出现大幅下降的情况下，期铝当周成交量却放大至70万手以上，周末持仓量也增加2万手以上；其二是上海期货交易所公布9月期铝总成交额为3585多亿元，同比增加大约43倍；8月的成交量为1310多亿元，环比增加近2倍；成交量约为365万手，同比增加36倍，环比增加1.6倍；持仓量大约为22万手，同比增加5倍。相比之下，期铜的成交量同比和环比分别减少了21%和24%；持仓量同比和环比分别减少了44%和17%。国内外期铝的成交量扩大和其他金属的相对缩量似乎说明了很多先前投资其他品种的投机资金开始转战期铝市场。

    下周国内市场大部分时间仍将处于高位盘整的走势，(19700有较强支撑，20300一线有阻力)，并有望跟随伦铝的进一步上涨。

    二、两市比值和出口盈亏

    上周国内外铝价行情不尽相同，伦铝在现货贴水迅速缩小的背景下展开强势整理，而沪铝则受到现货供应缓和的影响上涨乏力，从而不同月份的沪伦铝比价大都波动较小。

图1：沪伦铝现货和三月期比价走势

　　表2：国内原铝出口盈亏与比值

　　资料来源：北京中期

　　注：1、各月出口收入=(LME三月期铝价格+对应月份升贴水+贸易升贴水)×汇率×(1-关税税率)-杂费

    2、LME三月期铝价格为沪铝收盘时的报价，沪铝价格为当日收盘价

    3、LME各月份升贴水都是相对三月期而言，其中现货升贴水是沪铝收盘时的伦铝0-3升贴水实时报价，9-1月升贴水是前一交易日伦铝的隔月升贴水价格，与伦铝收盘时的升贴水实时价格可能有差异，但差异较小。

    4、出口盈亏为对应月份的出口收入减去沪铝收盘价

    5、出口比值为出口盈亏为零时沪铝价格/LME对应月份合约价格。实际比值低于进口比值表示出口盈利，高于后者表示出口亏损。

    6、现货和近月出口盈亏对于判断是否会引起大量出口的作用较大，而远月出口盈亏只是作为参考。

    7、贸易升贴水在原铝出口过程中变化频繁，同期内也难有权威报价，故此处＄20数值近作参考，具体可根据出口合同谈判结果确定。

　　三、两市升贴水结构与建仓和移仓条件

    在当前国内BACK而国际CONTANGO的市场形态下，反向套利可以取得双边的展期收益。近期伦铝与沪铝升贴水结构的有所弱化，尤其是伦铝现货贴水缩小幅度较大，12/01月伦铝展期收益出现亏损。

表3：跨市套利双边展期收益(元/吨)

　　注：1、伦铝展期收益的计算是基于北京时间前一天晚上的收盘价，隔月价差(即展期收益或亏损)根据当天的人民币兑美元汇率调整为元人民币/吨。

    2、由于伦铝交易保证金视不同经纪商而定，所以此处只计算不考虑保证金杠杆效应的展期收益。

    3、实际操作的展期收益视展期时间和合约月份而定。

    4、这里计算的是反向套利，在国内BACK而国际CONTANGO的市场形态下，在伦铝和沪铝的展期都为盈利。“综合”项是展期的整体盈亏，负号表示亏损，正号表示盈利。

    5、如果是正向套利，则伦铝和沪铝展期都是亏损，相应地，双边展期收益就变成了展期亏损。6、展期收益并非立即就可得到的收益，只是说获得了更好的比值条件。

    4、后期走势与操作建议

    从沪伦铝比价来看，当前市场比价处于较高水平，市场没有出现新的反套机会。从展期收益来看，沪铝近高远低、伦铝近低远高的升贴水结构有所弱化，持有反套操作展期收益也趋于淡化。

    在经过长时间的消费旺盛时期之后，沪铝引来了短期的现货供应缓解的变化。当前沪铝市场分歧较大，下一步走势料将需要伦铝的指引。近期伦铝现货贴水大幅收窄、成交和持仓增长较大等等期现货市场的种种迹象表明，伦铝市场有可能在未来不久走出2410/2710的长期整理区间，当前的判断似乎向上突破的可能性在增加，而沪铝所扮演的角色就是尾随。短时间内跨市反套机会难以出现，伦铝市场升贴水结构的变化恐怕仅仅是开始，而接下来的市场可能会逐渐回归内弱外强(相对而言)的格局。

　　北京中期 王峰