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CBOT农产品期权合约研究及对国内大商所的启示http://www.sina.com.cn 2006年09月29日 02:47 大连商品交易所
一、背景分析 ㈠CBOT农产品期权合约的运行现状 在CBOT，目前处于正常运行状态的期权合约大致可以分为如下四类：农产品类、利率类、道琼斯指数类和金属类。从合约数量上看，农产品期权类占CBOT期权总数的1/3。作为一家以农产品期货为开端的全世界第一家现代意义上的期货交易所，迄今为止，农产品类合约在CBOT一直占有重要的位置。 表一、CBOT期权合约全家福
在CBOT的各类农产品合约(期货合约和期权合约)中，期货合约为12种，期权合约为8种，期权合约占期货合约的2/3，占农产品类合约的2/5。所有期权合约均在CBOT已推出的期货合约基础上产生，且均为期货期权。 表二、CBOT农产品合约全家福
就CBOT农产品合约的持仓量来讲，随机选取一日(如下表)，可以作为一般比较。从各合约的期货持仓量来看，玉米为最大，达到1383686手，其次为小麦和大豆。从各合约的期权持仓量来看，玉米为最大，达到979126手，其次为大豆和小麦。从期权持仓占期货持仓比来看，玉米为最大，达到70.8%，大豆为67.9%。从农产品各类合约的总体持仓情况来看，期货总持仓量达2740989手，期权总持仓量达1502782手，期权持仓占期货持仓比已达到54.8%，即期权使用量占期货持仓量的一半以上。 表三、CBOT农产品合约持仓量一瞥(2006年7月21日)
从CBOT农产品合约的日交易量来讲，随机选取一日(如下表)，也可以作为一般比较。从各合约的期货交易量来看，玉米为最大，达到190972手，其次为大豆和小麦。从各合约的期权交易量来看，玉米为最大，达到90832手，其次为大豆和小麦。从期权交易量占期货交易量比来看，玉米为最大，达到48%，大豆为25.5%。从农产品各类合约的总体交易情况来看，期货总交易量达409114手，期权总交易量达132981手，期权交易量占期货交易量比已达到32.5%，即期货交易量达3手时就有1手期权交易成功。 表四、CBOT农产品合约交易量一瞥(2006年7月21日)
㈡CBOT农产品期权合约的作用与功能 之一：极大地促进了美国经济的发展 1985年，美国联邦储备系统管理委员会、美国财政部、证券交易委员会和商品期货交易委员会四大联邦机构共同发布的研究报告认为，“金融期货及期权由于提供了管理风险更有效的途径，在经济上是有益的；现货市场的流动性由于期货、期权的存在而得到改善。期货业对美国经济是举足轻重、大有用途的”。期货、期权市场对美国经济发展的功能已经被世界农产品市场上百年、金融市场数十年的成功实践所证明。 之二：完善了美国期货业市场结构 由美国五大湖区的现货市场，到CBOT这个期货市场，再到CBOT期权市场，美国期货业市场结构完备，品种丰富，参与者踊跃。现货市场的发展，推动了期货市场的产生。期货市场的产生和发展，反过来又促进了现货市场的繁荣和进一步发展。期货市场的进一步发展，要求有新的市场作为其风险释放的通道，于是期权市场应运而生了。期权市场的产生，不但促进了期货市场的稳定和发展，而且通过丰富的产品和投资组合以及众多的市场参与者，将相关联的各类市场有机结合了起来，在金融衍生品这个大市场中，发挥着相互协调、相互补充、相互促进、相互推动的功能和作用。 之三、巩固了世界农产品定价中心的地位 在CBOT这个国际期货市场上，玉米期货是最为悠久、规模最大、功能完善的农产品期货品种，是商品期货市场的支柱品种之一，玉米期货市场成为玉米产业发展的保驾护航者，并奠定了美国世界农产品期货交易中心的地位，进而推动其成为大豆、小麦等诸多农产品全球定价中心。 在CBOT，从期权持仓占期货持仓比来看，玉米为最大，达到70.8%，大豆为67.9%。从农产品各类合约的总体持仓情况来看，期货总持仓量达2740989手，期权总持仓量达1502782手，期权持仓占期货持仓比已达到54.8%，即期权使用量占期货持仓量的一半以上。 在期货合约基础上推出期权合约，一方面为期货交易风险提供了释放的通道，另一方面又促进了期货市场的进一步发展和繁荣，也就是说，期权合约的推出，巩固了CBOT作为世界农产品定价中心的地位。 之四、充分地实现了风险的转移规避 期权市场的转移规避风险的功能，即把经济活动的固有风险从不愿承受这些风险的商业公司和个人那里转移到那些更愿意承受这些风险的商业公司和个人那里。比如说，在CBOT市场上的现货企业或贸易企业购买了期权合约的同时，也就获得了持有相应期货多头或空头的权利。当在现货市场盈利，企业则可以放弃执行期权，只损失少量权利金；当现货市场发生亏损时，企业可以选择执行期权，用相应期货仓位的盈利抵补现货市场损失，起到和期货保值相似的效果。此外，用购买期权的方式对现货交易进行保值，只需支付少量的权利金，在取得保值效果的前提下，还不丢失盈利的机会。 之五、较好地促进了市场流动性 自1984年推出大豆期权合约以来，在CBOT的各类农产品合约中，其主要合约，时至今日一直在世界的农产品市场上发挥着定价权的作用，不但其持仓量、成交量令世界其他市场望尘莫及，而且市场参与者众多，不仅仅国内的各类参与者，还包括世界范围的市场参与者，且以实力雄厚的机构参与者居多。更为重要的是，主要合约的期权与期货持仓量比高达70%左右，从而较好地促进了市场的流动性。 二、CBOT农产品期权合约研究 ㈠标的物：均为相对应的期货合约。大豆压榨合约的标的物则分别对应11张豆粉期货合约、9张豆油期货合约和10张大豆期货合约。 ㈡交易单位：与标的物的交易单位相同。大豆压榨合约的交易单位为每张合约50000蒲式耳。 ㈢最小变动价位：均为相对应的期货合约的最小变动价位的1/2，报价均以最小变动价位的整数倍出现。大豆压榨合约的最小变动价位为每蒲式耳0.125美分，合每张合约62.50美元，最大波动幅度为每蒲式耳50美分，每张合约25000美元。 ㈣合约月份：标准期权合约月份与标的物合约月份相同，系列期权合约月份的标的物合约月份取与其相近的后边月份作为其标的物月份。大豆压榨合约月份是对应的豆粉期货合约、豆油期货合约和大豆期货合约月份的组合(其中，10月和12月的压榨合约分别使用两个11月份的大豆期货合约与豆油期货合约和大豆期货合约的月份进行组合)。 ㈤最后交易日：标准期权合约的最后交易日为对应期货合约月份第一通知日之前的最后一个星期五，且该星期五距第一通知日至少需两个营业日。系列期权合约的最后交易日为期权月份前一月份最后营业日之前的最后一个星期五，且该星期五距最后营业日至少需两个营业日。从期货期权合约的最后交易日规定中可以看出，其最后交易日实际上比期权合约名义月份提前了近一个月。之所以这么做，是因为必须给期权交易者留下足够的时间来处理行使权利后手中持有的期货头寸。大豆压榨合约的最后交易日为大豆期权合约、豆粉期权合约和豆油期权合约中最早到期的期权合约的最后交易日。 ㈥到期日：未行权的期权合约的到期日为最后交易日的下午7：00。在此之前，由于对应的期货合约早已收盘，因而当日的期货结算价已经被确定下来。大豆压榨合约的到期日为大豆期权合约、豆粉期权合约和豆油期权合约中最早到期的期权合约的到期日。 ㈦执行日期：在期权到期日之前任何时间，期权买方都有权要求执行，将期权头寸转为相应的期货头寸。买方提出执行，必须在芝加哥时间下午6：00之前通知CBOT结算公司。大豆压榨合约的执行日期也遵循此规定。 ㈧执行价格：最近两个月份的期货期权合约以10美分为间隔，其余月份合约以20美分为间隔。(1)对于新推出的远期期货期权合约，设置一个与上一交易日的期货结算价最接近的整数执行价，同时以此为基准，分别设置5个实值期权和5个虚值期权。如果上一交易日的期货结算价恰好在两个执行价中间，则取其中较大的值作为执行价格。(2)如果因期货价格变动导致现有的上下各有5个执行价格的现状被打破，交易所通过适时增加新的执行价来解决。(3)对于系列期权而言，由于推出时间即属于最近的两个期权月份，故一开始便以10美分为间隔。对于标准期权，随着时间推移进入最近两个期权月份时，开始增补。 大豆压榨合约执行价格变动为每蒲式耳2美分，每张合约1000美元。执行价格的设置可以遵照以上规则执行。 ㈨交割与结算：已登记申请执行的实值期权和到到期日未申请作废的实值期权，将在下一个交易日开市之前完成期货合约的交割和资金盈亏的帐户划拨。大豆压榨期权合约买权的执行是持有11张豆粉期货合约(以与2.5美元每吨最接近的结算价执行)和9张豆油期货合约(以与0.0025美元每磅最接近的结算价执行)的多头，同时持有10张大豆期货合约(根据价格计算公式的结果执行)的空头，大豆压榨期权合约卖权的执行是持有11张豆粉期货合约(以与2.5美元每吨最接近的结算价执行)和9张豆油期货合约(以与0.0025美元每磅最接近的结算价执行)的空头，同时持有10张大豆期货合约(根据价格计算公式的结果执行)的多头。资金盈亏的计算均以相应的结算价进行。 ㈩每日价幅限制：与标的物期货合约每日价幅限制相对应，最后交易日提高限制。 (十一)期权类型：美式期权。 三、大商所推出农产品期权合约的必要性 ㈠转移分散风险的需要 期权市场的重要作用就像期货市场对现货市场一样，在于它对期货市场的稳定作用、促进作用和保险作用等。 期权交易有助于维护期货市场的稳定，抑制期货价格的大幅波动。在期货价格波动较大的情况下，普通投资者抗风险能力较弱。当引入期权交易后，投资者进行期货交易时可以通过持有相应的期权合约规避风险，持仓心态就会比较稳定，有助于期货市场运行的平稳和价格发现的真实。 期权交易能为期货市场提供风险管理服务。当投资者持有期货头寸时，就面临着一定的期货价格波动风险。如果购买相应数量、相应方向的期权合约，就可以规避手中期货仓位的部分风险。通过期权交易的避险功能，投资者在不错过盈利机会的前提下，可以将期货交易的较大风险转化为有限风险，从而增加其参与期货交易的信心。 由于有了期权交易的存在，使得期货交易风险可以转化进而化解为有限风险，不仅有助于活跃市场，丰富投资者的市场组合，增强市场的凝聚力，而且有助于规避投资者风险，增加市场的流量和存量，分散和对冲市场风险，完善市场结构，进一步发挥市场功能和作用。 ㈡促进经济发展的需要 期权市场的经济作用是客观存在的。 评价一国的经济发展，不仅在于其高速，而且在于其健康和稳定，更重要的是，它能让各方参与者获取稳定而合理的收益。市场经济给予充分追逐利润最大化的参与各方提供了广阔空间，但激烈的竞争使得各方尤其是同行业内上下游各方利益分配不均衡成为可能，加上信息不对称，将直接导致相关参与方收益大起大落，严重扭曲了资源配置规律，甚至强化了市场经济的某些负的外部性问题。 期货期权市场的核心作用在于它能够通过发现合理有效价格、吸纳风险、转移和分散风险、缓释和对冲风险，使得经济参与者各方以公平合理的价格参与市场竞争，锁定稳定而合理的利润，避免经济局部波动的不利影响，实现资源配置的最优化，进而促进经济健康稳定运行发展。 而这些，对我国经济的快速、健康、稳定、有效地运行发展来讲，同样是必需的。 ㈢完备市场结构的需要 现货市场，互通有无，极大地推动实体经济的繁荣和发展。期货市场，发现价格，规避风险，为现货市场进行公平贸易、合理取偿提供重大依据，但稍有不慎，会为其所伤，因为参与者时时处处面临风险，加上人性弱点，风险的富积必然导致惨重的损失。 期货市场是为规避和转移现货市场风险而生，既然风险不能被消灭，既然转移和分散风险的手段有限，遵从零合游戏和高杠杆规则的期货市场只能独自承担两个市场的风险，却没有风险缓释的渠道。无怪乎，有人说，目前期货市场的最大弊端在于缺乏风险释放的通道。 期权市场的出现，使得投资手段丰富，投资组合多式多样，投资成本有限，投资参与者可以无限成为可能，加上期权自身运行规律和特点，不仅能够有效地缓释、转移和分散乃至对冲风险，而且能够稳定投资者的心态，完善市场结构体系，改善衍生品市场运行机制，充分调动一切积极力量，提高市场自身应对风险的能力，进而促进我国经济的平稳运行和良性循环。 现货市场、期货市场和期权市场，不仅不能割裂开来，各自为政，各行其是，而且相互联系、相互渗透、相互影响、相互作用、相互推动、互为前提和条件的，共同统一于金融衍生品这个大市场中，在管理风险的前、中、后端方面，具有不同的侧重，发挥着不同的功能和作用。正如利奥·梅拉梅德所言：期货及期权由于提供了管理风险更有效的途径，在经济上是有益的；现货市场的流动性由于期货期权的存在而得到改善，且对现货市场没有明显损害...... ㈣夯实市场微观基础的需要 在现代经济条件下，任何市场的完善和发展，任何市场的健康和高效运行，都离不开坚实的市场微观基础。作为当代金融行业的高端领域————金融衍生品市场，同样需要夯实的市场微观基础，来支持和推动其发挥正常的功能和作用。 因为当前我国的期货市场品种少且不活跃，参与者少，市场规模有限，单个参与者独自承担较大风险的潜在压力巨大，加上机制不健全，曾经出现过多次操纵市场价格的行为，这些都导致市场微观基础越来越薄弱，直接影响到期货市场正常功能的发挥。 如果存在与现货、期货市场紧密联系的期权市场，因为期权交易具有不同的执行价格，且持仓隐蔽，能够形成几十种不同的投资组合，这些都必然起到抑制大户操纵市场价格行为的作用，促进价格向合理均衡方向运动；又因为期权市场能够有效地缓释、转移和分散乃至对冲风险，从而吸引更多的各类投资者参与到这个市场中来，增加市场的交易量、持仓量，提高市场的服务水平、质量和效率，能够有效地培育市场参与者的市场认可度、忠诚度，有助于进一步夯实坚实的市场微观基础。 ㈤与国际市场接轨的需要 经济一体化、金融全球化加剧了世界各部分的联系。金融衍生品市场所能规避的风险不仅是国内的，也是国际的，因为它能够跨越国界转移至其他国家。如果不能有效应对这些外来风险，由其导致的损失同样是惨重的，同样会对一国经济的发展产生不可估量的伤害，有时甚至是毁灭性的。 要更好地规避这些风险，就要具有完备的、发达的、高效运行的各类金融衍生品市场与相对应的国际市场实现较好的对接，这样才能有效地规避、转移、分散、缓释乃至对冲这些风险。 另一方面，与国际市场接轨，不仅要求具有相应的我国期权市场的存在，也要求该期权市场在经营理念、规范管理、品种设置、实现手段、运行机制等方面与国际市场接轨。 同时，也是成为国际商品定价中心的需要。 ㈥增强市场流动性的需要 由于期权交易的存在，一方面能够夯实和巩固富有流动性市场的微观基础，另一方面能够成就富有流动性市场的显著数量特征，进而突显出富有流动性市场的显著效率特征。 四、大商所农产品期权合约设计原则 ㈠期权类型为欧式期权，以后根据具体产品特性和实际运行需要针对某些期权产品类型进行调整。 ㈡标的物为期货合约，一为释放持有期货头寸的风险，二为增强市场流动性。 ㈢依据流动性评价全面标准，将期货、期权绝对量(交易量、持仓量)与期货、期权相对量(期权持仓量与期货持仓量比、期权交易量与期货交易量比)指标纳入综合评价体系之中。 ㈣充分尊重期权运作原理，将国际期权市场运行惯例寓于中国特色的实际运作之中。 ㈤坚持与国际接轨，将国内市场发展情况与国际市场贸易状况相统一。 ㈥前期以推出标准期权合约为主。 ㈦期权合约设计必须保证套期保值效果，使市场参与者能够利用期权交易转移规避期货市场风险。 ㈧期权合约设计必须为期权套利交易奠定制度基础。 五、设计大商所农产品期权合约的启示 ——以设计大豆期货期权为例 ㈠标的物：黄大豆1号期货合约。 ㈡交易单位：10吨/手。 ㈢最小变动价位：0.5元/吨。 ㈣每日价幅限制：前一交易日权利金结算价﹢/﹣5元/吨，最后交易日提高限制。 ㈤合约月份：1月，3月，5月，7月，9月，11月。 ㈥交易时间：每周一至周五上午9:00～11:30,下午13:30～15:00。 ㈦最后交易日：为对应大豆期货合约月份第一通知日之前的最后一个星期五，且该星期五距第一通知日至少需两个营业日。 ㈧到期日：最后交易日的下午6：00自动到期。 ㈨执行日期：期货期权的买方只能在到期日才有权要求执行期权，将期权头寸转为相应的期货头寸。买方提出执行期权，必须在北京时间下午6：00之前通知大商所结算公司。最后交易日实值期权自动履约。 ㈩执行价格：前两个月份的期货期权合约以1元/吨为间隔，其余月份合约以2元/吨为间隔。在开始交易时，设置一个与上一交易日的期货结算价最接近的整数执行价，同时以此为基准，分别设置5个实值期权和5个虚值期权。 (1)如果上一交易日的期货结算价恰好在两个执行价中间，则取其中较大的值作为执行价格。 (2)如果因期货价格变动导致现有的上下各有5个执行价格的现状被打破，交易所通过适时增加新的执行价来解决。 (十一)交割与结算：已登记申请执行的实值期权和到到期日未申请作废的实值期权，将在下一个交易日开市之前完成期权合约的交割(相应的期货部位分别划拨与买卖双方持有)和资金盈亏的帐户划拨。资金盈亏的计算均以相应的黄大豆期货合约的结算价进行。 (十二)交易手续费：2元/手，对买方和卖方双向收取。 (十三)交易代码：看涨期权：AC；看跌期权：AP； 大连商品交易所 期货学院学员 李保玉
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