CBOT玉米期权的发展及国内市场应用前景分析

　　一、期货期权的概念及其在期货交易中的作用

　　1、期货交易风险及其控制手段

　　在保证金制度及双向交易等机制的作用下，普遍认为期货交易具有天然的高风险性。如按10%的保证金比例交易，一旦期货合约价格出现10%的不利变化，保证金损失就达100%。如果不能很好地控制风险，损失有可能超过100%。而在股票等交易中，最多的损失不过是股票作废(这种情况出现极少)，资金完全损失。比较而言，期货交易的风险性明显大于股票。即使套期保值也有可能造成企业在期货市场的巨大损失。

　　为规避期货交易的风险，期货交易制度的严密成为基本的保证，涨跌停板制度、每日无负债结算制度、强制平仓制度等都是其中的关键措施。从投资者角度，期货期权使期货交易中高风险与高回报得到一定程度的分离，是控制风险的有效措施。

　　2、期货期权的概念

　　期权是基本的金融衍生工具之一，也是一种衍生性合约，即特定商品的选择权。期货期权是对应期货合约的选择权，是能在将来某一特定的时间或时间段以约定价格买入或卖出一定数量的期货合约的权利，但不负有必须交易的义务。

　　期货期权从该权利执行结果上，可分为看涨期权(买入期权)和看跌期权(卖出期权)，从权利行使的时间上，可分为美式期权和欧式期权。

　　期货期权合约是由期货交易所统一制定的标准化合约，与期货合约类似。除期货合约的特征外，期货期权合约还具有三项特有的要素，即权利金、执行价格和合约到期日。期货期权合约到期日一般是在对应的期货合约交割日前一个月的某一特定时间。

　　3、期权交易的形式

　　与期货合约不同，期货期权合约交易可以有三种平仓方式，除对冲平仓和履约平仓(相当于期货合约的交割)外，期权合约还可以放弃了结。大部分交易以对冲方式平仓；在价格不利时，期权的买方可以发挥特权，既不对冲也不履约，而任由期权过期作废。这是期权交易赋予买方的特有权利，期权持有人仅损失购买期权时支付的权利金。

　　二、期权发展概况

　　1、期权在期货交易中的比重

　　近年来，国际衍生品市场发展迅速，据美国期货业协会(FIA)统计，2005年全球期货和期货期权共成交近99亿张，比2004年增长11.68%。全球期货成交量合计为396089万张，同比增长13.44%，其中美国增长较快，期货成交量达到165287万张，同比增长24.84%；而美国以外的期货成交量为230801万张，同比仅增长6.48%。2005年全球期权成交量合计为593890万张，同比增长10.53%。美国期权成交量达到187213万张，同比增长27.25%；而美国以外的期权成交量为406677万张，同比仅增长4.22%。

　　经Delta调整的期权交易量约占全球期货和期权交易量的20%，表面看来，期货期权对期货市场的作用不大。但仅从数量上评价期货期权对期货市场的作用是非常片面的。期货期权对丰富期货市场的风险防范手段、增加交易组合等都有明显的作用。

　　期货期权的应用，不仅为套期保值者提供了更多的套保方案选择，也降低了套保成本。投机者也可以利用期货期权控制成本和损失限度，丰富套利策略。

　　据刘仲元老师研究，开展期权交易后，期货市场的成交量将有所增长，流动性将得到增强，一方面体现在期权交易量新增加的交易量，更体现在开展期权交易后，对期货交易产生的反哺作用，即由于开展期权交易而导致期货交易量的增加。他认为，推出期货期权交易后，期货期权将成为促进期货市场持续增长的新的动力源。

　　2、农产品期权比重

　　随着金融期货的快速发展，农产品期货交易的比例有所下降，但交易量仍呈增长趋势。据FIA统计，2004年美国农产品期货期权(调整后)成交2586万张，仅次于利率期货期权，相当于农产品期货成交量的25%。

　　3、CBOT玉米期权概况

　　美国是世界玉米生产、消费和贸易第一大国，玉米是CBOT最早的交易品种，也是最重要的交易品种之一，多年来一直是CBOT交易的第一大农产品。1985年，CBOT成功推出玉米期权合约交易，更强化了玉米期货合约在CBOT农产品期货市场中的地位。不仅为期货投资者提供了更有效的套保工具，优化保值策略、提高保值效果；同时，玉米期权的推出更吸引了更多的玉米产业外的投资者参与，也有效地促进了玉米期货交易规模的扩大。CBOT玉米期货与期权市场的相互配合和促进，有效地保证了玉米交易规模在CBOT农产品市场中的领先地位。

　　三、国内期货市场更需要期权

　　1、国内期货市场的风险

　　与国外成熟的期货市场相比，国内期货市场机制还不够健全、品种少，以前价格等操纵行为多次出现。最根本的弊端在于缺乏风险释放通道，难以吸引场外资金的兴趣。上市期权，有利于交易所实现期货风险预警管理，有助于丰富投资者资产组合，增强期货市场吸引力，减少广大投资者风险，稳定投资者心态。对套保企业来说，国内大多数企业、特别是国有企业，由于长期政策限制，对于期货市场运作缺乏足够经验和意识，从这个角度来看，利用期权保值更适合。

　　2、期货期权的风险防范效果分析

　　期货期权的交易策略非常丰富，一般可分为套期保值策略、套利策略、方向性投资策略和波动率投资策略等。本文仅对期权与期货相结合的套期保值进行详细分析。

　　(1)期货买期保值

　　对生产商、加工商等需要原材料的企业，为规避原材料价格上涨风险，需在期货市场进行买期保值。但买期保值不得不放弃价格下跌而可能获得的额外利润。而在买入期货合约的同时买入相关合约的看跌期权，这种组合既能达到套期保值的目的，又能得到价格下跌的好处。

　　例 (在国内期权上市的情况下)某饲料企业打算在11月份购入玉米20吨，7月份现货市场价1250元/吨，11月交割的期货合约价1320元/吨，执行价格为1330元的12月份到期的看跌期权的权利金为20元/吨。该企业决定进行套期保值，当玉米价格下跌时，在利用期权和不利用期权的情况下企业盈亏分析如下：

　　从上表分析可以看出，仅以期货进行套期保值，可以锁定购入成本，但当原材料价格下跌时，仍不得不以原价购入，不能得到价格下跌的利益。在同时采用看跌期权时，既可以规避价格上涨的风险，又能在价格下跌时得到额外利润。

　　(2)期货卖期保值

　　生产商、经销商担心产品销售时价格下跌，可以采取卖期保值。为进一步避免产品价格上涨而可能失去的额外利润，可以在卖期保值的同时，买入相关合约的看涨期权，从而在套期保值的基础上，还能得到价格上涨的大部分额外利润。具体操作与上例相反，不再赘述。

　　3、国内推广期权的限制因素

　　美国等期货市场发达的国家，期权交易快速发展，从交易量看已经后来居上。据统计，2000年全球期权交易量(包括期货期权和现货期权)首次超过期货交易总量。2003年全球期权交易量达到期货交易量的1.73倍。

　　国内暂无期权品种上市，但从企业参与境外套保的实际看，除少数有清醒认识的企业外，多数企业对期货期权认识不清楚，认为期权风险更大。因此，在国内推广期货期权时，需注意以下两个问题：

　　(1)健全法律制度，加强监管。上世纪90年代国内期货和股票、权证市场频频发生的市场操纵行为，根本原因在于法律法规不健全、或有法不依、或执法不严，照顾部门利益而不能做到公平、公正。最终导致期货市场长达十余年的清理整顿，市场的发展更无从谈起，与国外的差距越来越大。这些深刻的教训不能如过眼烟云，需要认真总结。同时积极借鉴国外先进的监管理念和手段，尤其不能一味强调中国特色而忽略期货等衍生品市场与生俱来的市场经济属性。

　　(2)加强期权教育和培训。首先使期货参与主体认识到期权的本质、了解其作为期货市场风险控制的手段的应用及效果。通过市场培育，吸引潜在的投资者，从而才有希望使期权交易一旦推出就达到一定的交易量，实现较好的市场效果。

　　(3在目前国内市场经济逐步走向规范的进程中，不少企业的经营策略仍具明显的冒险性。机会有利时迅速发展，遇到不利环境就束手无策。应通过期货市场和期权教育，引导多数企业树立稳定发展的战略，强化风险管理意识，建立完善风险管理机制，积极参与和利用期货市场实现企业长治久安。

　　四、期货期权交易的风险控制

　　与其它金融衍生品类似，期货期权也可分为市场风险、信用风险、流动性风险、运行风险和法律风险等，同时还有其自身的特点。

　　1、市场风险

　　期货期权市场风险可以用敏感性参数分析法和随机模拟法衡量。敏感性参数分析法是在期权价值敏感性分析的基础上，利用期权价值变动与其影响因素变动间的关系，来定量评价风险大小。而随机模拟法又称蒙特卡罗模拟法，主要基于历史数据分析，是常用的衡量方法。

　　市场风险的控制措施有压力试验和风险限额等。压力试验是指识别发生的可能性不大、但能引起期权价格出现巨大变化的事件，还要对其承受能力进行估计。而风险限额包括头寸限额、敏感性参数限额、到期日限额、止损限额等。

　　2、信用风险

　　信用风险包括当前风险和未来风险，首先对当前风险状况进行分析，其次是对潜在的风险状况进行估计。将以上两方面综合，即得到总的信用风险。

　　3、流动性风险

　　流动性风险可分为流通量风险和资金量风险。针对流通量风险，应设定持仓比例限额，并采用分散化交易。对资金量风险，应注意建立尽可能详细的资金调度计划，及针对特殊情况的应对手段。

　　4、运行风险

　　运行风险首先应建立可靠的和有效的硬件、特别是计算机系统，其次应建立健全完善的内部管理制度和风险控制制度。

　　5、系统风险

　　期权交易系统风险一般指个体违约风险的总和，由于个体违约并非完全独立，应考虑违约风险的相关性。而随着市场参与者的增加，违约风险得到更为广泛的分散。

大连商品交易所 期货学院学员 刘全义