期铝套利研究：长假效应今胜昔 展期收益未了时

　　一、行情评述

　　过去的一周(2006.09.18-09.22)，LME三月期铝摆脱2410-2710区间下沿，反弹上行。具体而言，周初期铝在美元走强、原油和黄金下跌的背景下表现相对稳定，出现小幅下挫，但收盘始终站于2410上方。周四期铝在美元走弱和消费市场恢复的作用下展开强劲反弹，当日大涨75美元。周五进行横盘整理，最终收报2550，落于前期成交密集区。上周期铝成交量和持仓量相对稳定，库存与现货升贴水继续保持一致的走势，其中现货对三月期铝贴水由周初的48.0一路下降至42.8，而LME库存亦是由周初的70.24万吨减至69.30万吨。

　　沪铝市场上周逃离前期箱体整理区间，展开强劲反弹。具体而言，期价在最初的三个交易日在区间18780-19100进行窄幅整理，周四在现货市场的引领下强劲反弹，突破多条均线阻力，周五则进一步放量走高，0612合约收报19690。上周末库存未能守住前两周小幅增加的态势，下降2391吨至23371吨。

　　现货方面，原铝市场供销持续旺盛，现货升水继续维持较高水平。由于华东地区上周到货相对减少，扭转了先前对华东地区的贴水局面，周五进而转为600元/吨的升水。

　　近日国内氧化铝价格继续阴跌，港口氧化铝报价调低至3150元/吨，中铝现货价格则维持在3800元/吨，而非中铝氧化铝已经跌破3000元/吨。随着国内产量的稳步增长和国外氧化铝成交价格的持续下滑，料后市仍有下跌空间。

　　表1：上周(2006.09.18-09.22)期现货市场铝价统计

　　资料来源：北京中期

　　注:LME-伦敦金属交易所3月期铝下午三点价；上海期货-上海期货交易所铝主力合约三点收盘价；上海现货-上海长江现货价格中间价；广东现货-广东南储现货价格中间价；氧化铝现货-

　　当前，国内原铝供应呈现出阶段性的紧缺状况，尤其是在传统的长假前后，消费厂商节前备库和运输存在瓶颈对现货市场进一步提供支持。下周沪铝在现货消费旺盛、库存持续较低以及持仓兴趣居高不下的共同作用下仍有走高空间。当然，在操作中需要密切关注价量变化情况，如果期价在高位呈现巨量滞涨，多单应平仓出局。

　　二、两市比值和出口盈亏

　　上周国内外铝价反弹走高，表现明显强于其它金属品种，具体而言由于出口带动和长假备货题材的影响，周末沪铝走势更为抢眼，各月份合约全线大幅上涨，从而不同月份的沪伦铝比价也呈现出先抑后扬的态势，在周末进一步的走强。

　　图1：沪伦铝现货和三月期比价走势

　　根据我们的测算，按照上周五(9月22日)的比价水平，各月份原铝出口大多出现不同程度的亏损。

　　表2：国内原铝出口盈亏与比值

　　注：1、各月出口收入=(LME三月期铝价格+对应月份升贴水+贸易升贴水)×汇率×(1-关税税率)-杂费

　　2、LME三月期铝价格为沪铝收盘时的报价，沪铝价格为当日收盘价

　　3、LME各月份升贴水都是相对三月期而言，其中现货升贴水是沪铝收盘时的伦铝0-3升贴水实时报价，9-1月升贴水是前一交易日伦铝的隔月升贴水价格，与伦铝收盘时的升贴水实时价格可能有差异，但差异较小。

　　4、出口盈亏为对应月份的出口收入减去沪铝收盘价

　　5、出口比值为出口盈亏为零时沪铝价格/LME对应月份合约价格。实际比值低于进口比值表示出口盈利，高于后者表示出口亏损。

　　6、现货和近月出口盈亏对于判断是否会引起大量出口的作用较大，而远月出口盈亏只是作为参考。

　　7、贸易升贴水在原铝出口过程中变化频繁，同期内也难有权威报价，故此处＄20数值近作参考，具体可根据出口合同谈判结果确定。

　　三、、两市升贴水结构与建仓和移仓条件

　　在当前国内BACK而国际CONTANGO的市场形态下，反向套利可以取得双边的展期收益。近期伦铝与沪铝升贴水结构的进一步强化，反向套利仍旧可以获取双边展期收益。

　　表3：跨市套利双边展期收益(元/吨)

　　注：1、伦铝展期收益的计算是基于北京时间前一天晚上的收盘价，隔月价差(即展期收益或亏损)根据当天的人民币兑美元汇率调整为元人民币/吨。

　　2、由于伦铝交易保证金视不同经纪商而定，所以此处只计算不考虑保证金杠杆效应的展期收益。

　　3、实际操作的展期收益视展期时间和合约月份而定。

　　4、这里计算的是反向套利，在国内BACK而国际CONTANGO的市场形态下，在伦铝和沪铝的展期都为盈利。“综合”项是展期的整体盈亏，负号表示亏损，正号表示盈利。

　　5、如果是正向套利，则伦铝和沪铝展期都是亏损，相应地，双边展期收益就变成了展期亏损。

　　6、展期收益并非立即就可得到的收益，只是说获得了更好的比值条件。

　　四、、后期走势与操作建议

　　从沪伦铝比价来看，当前市场比价处于较高水平，市场没有出现新的反套机会。从展期收益来看，沪铝近高远低、伦铝近低远高的升贴水结构依旧没有改变，持有反套操作可以谋求展期收益。

　　在上周初，沪铝远期合约较近期合约而言表现的更为易涨难跌，各月份合约价差有所缩小。但是随后在周末现货进一步引领期价上涨，价差又进一步拉大。此间有部分投资者介入了抛进买远的操作，但是实际效果不佳。目前看来，国内原铝市场阶段性的紧缺状况借助十一长假的题材登峰造极，短时间内不肯善罢甘休。在市场结构尚未出现转变的迹象之前，市场供求状况的更迭脉搏实难准确把握，不宜逆市操作。

北京中期 上海营业部 王 峰