持仓分析：黄金原油净多头寸继续下降至低点

  　一、二维持仓分析法

　　1、基金对行情的影响力

　　经验与实证表明，基金对各商品期货品种的行情往往起到推波助澜的作用，是影响商品期货价格走势的主要因素之一。通过统计分析发现，基金的净多头寸与期货价格的走势高度相关。因此基金持仓分析成了研究期货价格的重要内容之一。

　　2、目前的基金持仓分析方法

　　目前大多数的持仓分析主要是通过表格或者时间序列图来展示基金持仓的动态变化，且基本上是针对一个品种来研究。然而，这种方法有一定的局限性，它不能横向比较基金对不同种类商品的操作动态，从而无法满足大资金客户对构造期货投资组合的需求。

　　3、基金二维持仓分析法的提出

　　2004年，国内期货市场新品种不断推出，品种的日益多样化使得大资金客户构造期货投资组合不但成为了可能，而且越来越迫切。现代金融理论告诉我们，“不要将鸡蛋放在一个篮子里”，要分散投资，从而分散风险、稳定收益。不同品种的期货价格波动往往是有差异的，如果您在帐户中买卖了几个不同的期货合约，一般情况下，每天您会发现并不是所有的头寸都盈利，但整个帐户总的来说是盈利的，这其实就是投资组合的优势。

　　构造期货投资组合，必须要解决三个问题：如何选择期货品种、如何针对不同品种制定相应的交易策略和如何配置可交易的资金。为解决前面两个问题，我们必须对不同品种的基金操作动态了如指掌。受

　　4、基金二维持仓分析法的详细说明

　　分析基金持仓，一般主要关注两个数字：基金净头寸(=多头寸—空头寸)以及基金净头寸变化，这两个指标就基本可以刻画某品种的基金操作动态特征。为了便于直观比较各品种基金操作的动态特征，我们可以将基金操作动态特征值(基金净头寸，基金净头寸变化)投影到二维的“x-o-y”坐标系(图1(a))上，让y轴表示基金净头寸，x轴表示基金净头寸变化，坐标轴交叉点为原点0。这样意味着，y轴表示基金净头寸静态的状况，而x轴表示基金净头寸动态的状况，一动一静，全反映在同一个二维的坐标上，直观明了。在x轴上方的点，即y>0，表示基金持有净多单；在x轴下方的点，即y<0，表示基金持有净空单。在y轴右边的点，即x>0,表示净头寸在增加；在y轴左边的点，即x<0，表示净头寸在减少。综合起来看，如图1(b)所示，在第一象限(x>0，y>0)的点，表示基金净多加码；在第二象限(x<0，y>0)的点，表示基金净多减磅；在第三象限(x<0，y<0)的点，表示基金净空加码；在第四象限(x>0，y<0)的点，表示基金净空减磅。需要注意的是，在图1(b)中用暖色调表示净多，用冷色调表示净空，加码\减磅的数量对应于x轴的数值。

　　基金净头寸变化是指当周净头寸与上周相比的变化值，即当周基金净头寸减去上周基金净头寸。为了得到稳定的图表，我们分别取(基金净头寸，基金净头寸变化)的5周均值(MA5)，然后投影到“x-o-y”坐标系上。

　　不同品种的持仓量一般不一样，有些甚至不在同一个数量级上，这会使得有些品种之间的基金净头寸及其变化没有可比性。因此，为了满足可比性，我们可以把绝对量全部换成相对量之后再进行比较，即用基金净头寸及其变化都分别除以该品种的总持仓。

　　图1 基金二维持仓分析法示意图

　　5、分析的商品子集

　　分析的商品子集均来自美国期货市场，根据我国期货市场的品种现状，暂时选择3大类14种商品作为我们的分析对象：

　　贵金属(2种)：黄金、白银

　　工业品(6种)：铜、原油、汽油、取暖油、天然气、白糖

　　农产品(6种)：大豆、豆粕、豆油、玉米、小麦、棉花

　　二、最新基金动态(截至9月19日当周)

　　黄金原油净多头寸继续下降至近期低点

　  上周金融商品原油继续呈下滑走势，原油连续跌至60.58美元/桶，周跌幅达4.25%，略次于上周，现货黄金价格则受美元指数大幅下挫影响出现一定力度的高位反弹，上周涨至587.55美元/盎司。基本金属则出现全面走强，其中以镍和锌为代表上涨力度最大，分别达6.32%和5.89%，铝和铜则分别上涨3.68%和3.07%，可以看出继上周大幅下挫后，本周基本金属仍表现较强的上攻走势，也显示出近期多数基本金属处于高位震荡格局。农产品方面，出现一定分化，其中小麦、玉米出现冲高走势，上涨力度分别达7.37%和5.48%，黄豆则出现冲高回落，仍呈低位整理态势。上周美元指数的大幅下滑给贵金属黄金以及基本金属一定支撑，但未影响原油走势。总的来看，基金对金融商品仍呈多头减持，农产品则出现一定分化。

　　基金动态方面，截至9月19日当周的CFTC持仓数据显示，在我们跟踪的14种商品中，基金持有8种商品的净多头寸和6种商品的净空头寸。从基金动态二维图可以看出，原糖和玉米处于净多加码状态；黄金、白银、原油、取暖油、天然气和豆油处于净多减磅状态；铜、汽油、小麦和棉花处于净空加码状态；大豆和豆粕处于净空减磅状态。从5周平均角度看，天然气、原糖处于净多加码状态；黄金、白银、原油、汽油、取暖油、豆油和玉米处于净多减磅状态；铜、小麦和棉花处于净空加码状态；大豆和豆粕处于净空减磅状态。

　　从基金动态一维图可以看出，在我们跟踪的14种商品中，上周增持净多和净空头寸的商品数量之比为2：4，减持净多与减持净空的商品数量之比为6：2。基金净头寸绝对值变动最大的是原油和玉米，原油减持净多头寸1.45万手，玉米减持多头头寸1.35万手。基金净头寸百分比变动最大的是汽油、豆粕和白银，净头寸变动占各自总持仓的比例分别是-9.6%、4.8%和-3.3%。整体上来看，基金大幅减持贵金属白银多头头寸，减持汽油多头头寸，小幅增持铜基本金属的空头头寸。

　　农产品豆类系列中大豆、豆粕基金空头大幅减持，豆油出现小幅的多头减持，玉米则继续出现多头增持；小麦空头出现中幅增持。原油总持仓出现高位回落，净多头寸继续降至2.24万手，今年峰值为5月2日的9.4万手；黄金总持仓近32.58万手，较前周略有回升，今年峰值位于5月2日的35.9万手，净多头寸回落至7.79万手，峰值为年初的15.1万手；铜总持仓6.82万手，继续创年内总持仓新低，近两年谷值在04年6月底的5.8万手，今年峰值在年初的10.3万手，最大峰值在去年4月的13.2万手，净空头寸略增至1.10万手；玉米总持仓129.81万手，较前两周大幅回落，但净多头寸增至11.64万手，峰值为6月6日的26.1万手；豆油总持仓达26.46万手，较前周略增加，仍处于高位持仓，年初以来，总持仓一直呈递增态势，但净多头寸继续下降至1.81万手，今年净多头寸峰值在7月中旬的8.08万手；大豆总持仓36.01万手，净空下降至4.23万手，今年净空峰值为4月11日的4.7万手。

　　基金上周继续对贵金属黄金、白银以及原油等金融商品出现一定幅度的多单减持，原油和黄金价格出现一定分化，而基本金属却以锌、镍为代表呈现共涨走势，下面分析基本金属铜的价格走势及进行后市展望。

　　回顾上周铜价及相关品种走势，可以看到美元指数下滑对铜价起重要支撑作用。上周公布的数据显示，美国7月资本净流入数量减少；美国第二季经常帐赤字由前季的2,132.0亿扩大至2,184.1亿美元，高于分析师此前预估的赤字2,140亿；7月资本净流入降至329亿美元，远低于预期的净流入700亿，不到当月贸易逆差的一半，当月净买入美国资产318亿美元，规模为2005年5月以来最低；全美住宅建筑商协会公布调查显示，美房屋营建商9月乐观情绪指数连续第八个月下滑，未售出房屋大量增加，营建几乎陷于停滞；8月房屋开工降幅超出预期，下降6.0%，年率166.5万户，为2003年4月以来最低；而当月的核心生产者物价指数PPI意外下滑0.4%，创下2003年4月以来最大降幅，这进一步证明经济迅速降温；8月领先指标下滑0.2%至137.6，降至近一年最低点。另外，欧元区7月工业订单较上月增加1.8%，较上年同期成长9.7%，增幅均高于预期，暗示经济继续成长。而欧洲央行官员表示，欧元区利率仍处于低水准，货币政策依旧宽松，如果经济果然以趋势水准成长并且通膨风险加大，则ECB在明年预计将继续升息，可能会调升至4%上方。以上因素刺激了美元指数下滑，从而对铜价起到一定支撑作用。

　　对未来铜价形成一定利空影响的因素有：第一，最近IMF官员警告全球经济周期有可能转变的风险，高盛调高今年的铜价在7000美元/吨以上，但明年铜价可能会下滑至5500美元/吨，这预示全球经济明年有下滑风险，对铜价构成长一定中长期利空的影响；第二，8月铜产量同比增加24.3%至250,200吨。国家统计局公布的数据显示，8月铜产量同比增长24.3%，为250,200吨，1-8月，中国铜产量为191万吨，同比增长22.9%，国内铜产量的增长对国内铜价上扬有一定压制作用。

　　未来铜价同样受到利多因素的支撑：第一，据全球金属统计局(WBMS)周三公布的数据显示，全球1-7月铜市场盈余为6.5万吨，低于前六个月的盈余8.1万吨，1-7月铜矿产量为857万吨，加工产量为1,005万吨，使用量为998万吨。全球最大的使用国——中国表观消费量较去年同期减少7.8%至199万吨，主要受进口铜需求下滑影响。欧洲地区需求增长13.8%。该数据与ICSG的公布数据有些出入，但总的来看，全球精铜供需缺口呈逐渐减少趋势，中国铜的消费增速有所减缓，但即使如此，中国铜消费的庞大基数及进口基数仍是支撑铜价的重要因素。第二，必和必拓和Spence铜矿工会表示能达成劳资协议。矿业巨擎必和必拓公司(BH P Billiton PLC)和其下属智利Spence铜矿工会周三均称，双方认为在当地部门的调解下，能够达成新的劳资协议，以避免工人罢工。Spence铜工程将在今年12月开始生产首批阴极铜，到2007年中期将达到每年200,000吨产能。罢工的解决似乎对铜价失去利多因素，但其新增阴极铜产能将对铜精矿的供给产生压力，从而一定程度上也形成利多因素。第三，据有关消息，因市场预期北京将禁止免税进口一些生产铜制品所需的精炼铜，短期内可能导致贸易商可能在10月签下更多2006年交货的进口合同。中国还将取消出口退税的商品列入加工贸易禁止类目，根据加工贸易规定，只要制造商将加工后的最终产品出口，就可以免税进口原材料。铜制品加工商现在需要为进口的铜板等支付2%的关税及17%增值税。成本增加将迫使加工商减少进口，转而消费国内精铜，从而将对铜价起推升作用。10月份国内还将面临铜供应紧俏局面，因之前数月铜进口量少且加工商采购量料增加。因此这构成近期铜市的利多因素。国内上周调整和取消的铜出口退税详细目录如下：

　　可以看出，铜材的出口退税大幅下降，精铜的出口退税降为0，由于铜材出口占份额较大，此项政策在中长期内会对国内供应有潜在增加影响，形成一定利空因素，但短期会增加国内用于出口的铜材的消费量。

　　综合来看，近期铜价有望走出盘整格局，仍有重新冲击8000美元的潜力。

　　综合看，未来原油价格高位弱势盘整格局。

　　1、基金动态一览表

　　注：1、第2至第8列的单位是手；

　　2、净头寸=基金多仓—基金空仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓；

　　3、净头寸变化=本周净头寸—上周净头寸，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　4、净头寸%=(基金多仓—基金空仓)/总持仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓，该值的绝对值越大说明基金控盘能力越强；

　　5、净头寸变化%=本周净头寸%—上周净头寸%，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　6、MA5表示相邻的左边一列的5周移动平均值；

　　7、基金动态一维图和二维图的数据均来自上表相应的列，以下不再说明。