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美联储利率走势与中国央行的货币政策取向http://www.sina.com.cn 2006年09月22日 01:14 中大期货
内容摘要 在面临全球资本流动性过剩的情况下，美联储先后进行长达17 次的加息，随后暂停加息；随后欧盟、日本、印度、澳大利亚、中国等先后加息，纷纷收缩流动性，国际资本市场出现巨大波动。 美联储未来是否加息面临两难的选择，按照伯南克的风格——盯住未来通涨率的思路，未来是否继续加息仍然依据未来的经济数据表现；我们知道经过长期的加息过程，美联储基准利率已经到了相对较高的水平，我们可以预期，美联储的加息周期很快会结束；未来在较长时间里处于减息的过程；弱势美元将在较长时间里面存在。 由于中国宏观经济过热，国家先后出台多种调控经济的措施。央行最终动用包括加息在内的几乎所有可以利用的手段，宏观经济紧缩效果很难让人满意，央行未来根据宏观经济表现将会陆续采用提高存款准备金率、发行定向票据、再次加息等措施，尤其我们要关注到央行还会进一步灵活采用汇率手段，增强汇率弹性，扩大汇率波动范围等方法加强汇率对宏观经济的调控作用。 因此，从全球收缩流动性的角度出发，资本市场将会受到很大的影响。我们不仅要关注每一次紧缩政策出台对资本市场的短期利空冲击，我们更要关注从经济运行的周期角度来看，如果美国经济进入衰退，将会给全球资本市场带来长期的利空影响。 由于利率是各国央行平衡物价稳定和通胀水平及调节经济增长的重要工具，因此它往往为各国央行普遍使用。而高油价和原材料涨价等是推高通胀的重要动力，目前，国际油价、黄金、铜、镍、锌等金属价格居于高位，从而推高了企业生产成本。由于欧美国家汽车普及，高油价降低了欧美消费者的实际收入，抑制了消费需求。目前，高油价带来的第二波效应正日益显现，欧美国家工人工资出现持续上涨。 为了维持物价稳定和充分就业，防止高油价和原材料涨价带来的通胀失控，各国央行纷纷加息。到目前，美联储已持续17度加息0.25%，将联邦基金利率由1%上调至5.25%。由于经济增长强劲，高油价等带来的通胀水平连续18 个月超出2%的上限，到今年底，欧洲央行可能将利率水平提高到3.25%。此外，印度、日本和欧元区经济增长强劲，许多企业生产扩张迅速，从而也推高了通胀压力。日本央行于7月中旬出现6 年来首次加息0.25%。同样，印度央行7 月25日将隔夜借款利率提高0.25%至6%，这是自2004 年10月以来印度央行第6 次上调利率。澳大利亚央行2日宣布加息0.25%，将利率水平提高到6%，这是自2001年初以来澳大利亚基准利率的最高水平，也是该国央行3 个月之内第二次加息。面对资本的流动性过剩，全球进入了加息高潮。目前，美联储暂停加息，中国央行开始加息，世界经济发展到了一个拐点。 一、 美联储利率走势分析 1. 美元的长期走势。 以下我们作出了1990.1.2——2006.8.30 美元指数的日数据走势图，我们从图中可以看到，美元在近17 年的走势中基本处于三个阶段： 1990 年1 月——1995年7 月是第一个阶段，美元指数在80-100之间均衡波动； 1995 年7 月——2001年7 月是第二个阶段，美元指数从80 升到120，美元处于长达6 年的升值过程； 2001 年7 月——目前是第三个阶段，美元指数从120跌倒80，美元处于4 年的贬值阶段。 图1 美元指数历年走势图 综上，从美元的长期走势来看，美元目前处于长期的贬值阶段。美联储应对弱势美元，进行了17次的加息，美元走势依然是波动性的一路走跌。 2. 美元不断加息的原因。 美国政府不断加息与美国经济目前的结构性矛盾有关。这种结构性矛盾集中表现在美国不断扩大的巨额贸易逆差上，未来弥补不断扩大的巨大贸易逆差，美国只能依靠从海外不断输入国际资本，而国际资本愿意到美国来的原因，主要是为了寻求美元资产能产生高额回报，这就需要美元的坚挺，否则美元资产就不会有人愿意出钱来买。这就迫使美联储必须通过不断加息，把美元利率提升到高于其他国际主要货币利率的水平上。 3. 世界各国与美联储加息的博弈。 全球经济的上升周期从2004 年就开始了，目前已经接近顶部，亚洲的出口增长已经连续4 年超过20%，比历史平均水平高出一倍。本轮上升周期也比过去的长，原因就是各国央行迟迟不愿加息。最近各国央行利率政策的变化并没有令资金大量流出亚洲，也没有新资金流入。因此，除非有新资金进入，亚洲市场的上升周期不会太长。如果经济增长不放缓，央行还要继续加息；如果经济放缓，企业盈利将受影响，加息也会停止。 事实上，目前出现了一个普遍现象---各国央行都不是十分愿意加息。各国央行都不愿加息有诸多原因，首先是老百姓对通胀预期不高，所以央行不希望加息过急，刺破房地产泡沫，进而令经济崩溃；其次，在经济全球化的背景下，各国央行在玩一个“踢皮球”的游戏，即如果美国大幅加息，亚洲央行就不必加息，因为美国需求控制住后，世界的需求就压下去了，对全球通胀都会有抑制作用，反之亦然。 4. 美联储是否持续加息面临两难的选择。 目前，由于美国正值经济增长出现大幅减速，其第二季度GDP由第一季度的5.6%大幅下滑至2.5%，在美联储连续17 度加息之后，美联储在8 月8 日的议息会议上停止加息。 美国作为全球最大的经济体和经济发展火车头，其持续加息效应已通过美国房地产降温和经济增速下滑中反映出来，并将波及全球。美国未来加息与否自然吸引了全球的目光。 增速大幅下滑的美国经济和日益上升的通胀压力令美联储面临两难的抉择。 对美联储来说，目前的货币政策非常“棘手”，停止加息将可能放任通货膨胀上升，继续加息则可能抑制经济增长，美联储必须平衡这两种风险，但这种平衡手法却非常难以施展。 按照伯南克等人的说法，随着美国经济降温，需求将有所回落，进而推低通胀水平。然而，受国际油价持续高价等因素影响，美国的通胀水平依然很高。 美国目前面临的最大问题是如何保持美元的强势，以吸收国际资本流入来平衡巨大的贸易逆差，如果其他主要国际货币的利率水平也抬升，美元利率就得继续提升，否则国际资本的流入就会失去动力。但是利率是一把“双刃剑”，在产生吸引国际资本流入效果的同时，也在打击国内的股市和房地产市场，在这“一正一反”的效果面前，美国目前必须进行艰难的选择，是放弃加息而保国内的资本市场不崩溃，还是为了保持与欧元、日元等国际主要货币的利差，冒捅破国内资本市场泡沫的风险继续加息。 从目前美国经济的状态看，应该是国际资本流入停滞所带来的风险更大，因为如果发生这种前景，不仅巨大的贸易逆差没有了弥补来源，会立即影响到美国的经济运行，美元也会面临巨大风险。 5. 美联储加息周期结束了吗？ 至于美联储为何要考虑17 次加息后，决定暂停加息，谢国忠认为主要是考虑到经济状况。随着房地产增长放缓，美国整体经济也开始降温，二季度的预估GDP 增速更是仅为2.5%，不到第一季度5.6%的一半。在这种情况下，连续加息对经济的压力比较大。然而，在全球通胀压力依然处于10 年来最高水平的情况下，美国很难就此停住加息步伐，谢国忠认为对于央行来说，最重要的是价格稳定，如果通胀得不到控制，央行的政策就将丧失灵活性。 谢国忠预计，日本的加息在两年内恐怕停不下来，欧洲央行预计还要持续加息1 年，而美国也还会继续加息，那些认为美国将在明年下半年开始降息的想法多少有些“天真”。尽管美国经济降温已是不争的事实，明年的增长率甚至可能不到2%，但美国的通胀明年超过3%的可能性也很大，因此，美国不具备降息的条件。 德意志银行的马骏指出，美国部分最新数据明显不及长期趋势水平，有太过偏软之嫌，这会让市场甚至美联储自身过于悲观。美国再加息一次后本轮紧缩政策就将见顶，预计从明年4 月开始，美国的货币政策就将转而趋于宽松，二季度可能会降息50 基点。 雷曼兄弟首席美国经济学家伊桑·哈里森认为美联储8 月暂停加息是正确并且还认为美联储将被迫在年底之前再加两次息。分别在9月份和12 月份，这使得最高利率达到5.75 厘。 鉴于明年年底通胀压力可能会减小，美联储将于2007 年四季度减息0.5 厘。 高盛指出，随着美国消费进一步疲软、房屋及消费者支出将严重影响美国07 年经济增长。预计美国07 年第二季度的实际GDP 季增长率将减缓至2%，受此影响美联储将于07 年将利率调低至4%。 通胀风险在未来一段时间内仍是全球经济面临的最大问题，这主要是前期宽松货币政策的滞后效应所致。在前几年，由于新兴市场危机、日本银行业不景气以及中国加入WTO 等因素帮助压制了通胀，以往宽松货币政策的滞后效应迟迟未体现出来，但随着这些因素落定，宽松政策带来的滞后通胀效应也日渐明显。 数据显示，中国、欧元区、日本、英国以及美国的平均通胀率，已经从2002年的1.2%上升到2006 年6 月份的2.9%，为近10 年高点。最近来自世界各地的数据均表明，通胀继续上升的趋势仍未改变。 总之，美联储经过17次加息，已经将利率提到了5.25%，按照伯南克主政的美联储的盯住通涨的调控政策，我们可以看到，美联储更加注重动态的经济数据变化，随着通涨的变化，实时调控利率。从调控的空间来看，加息的空间越来越小，加息周期一旦结束，不可避免地进入一段减息过程。 二、 美联储加息周期对商品市场的影响 1. 美联储加息暂停的背景。 本次美联储暂停加息，其根本原因在于通货膨胀率得到有效抑制。如果高利率抑制了投资热情，美联储会选择停止加息，来避免经济的进一步下滑，这对投机资金来说是好事；但是如果美国经济增长已经出现问题，那么对于诸如铜、铝、原油等商品来说，需求无疑会受到很大的影响，而一旦出现供大于求的局面，商品市场的价格进入下跌通道。 目前，没有迹象能看出全球流动性泛滥已经得到遏制，相反，日本、欧盟纷纷采取紧缩的货币政策，美联储之所以选择停止加息，而是对其经济的健康状况产生了怀疑，担心经济增长放缓。而对于商品市场来说，未来美国经济增长放缓是最大的利空。 2. 2006年以来历次加息对商品市场的影响。 1 月31 日，美联储宣布将联邦基金利率提高0.25 个百分点，使其从4.25%升至4.5%。 对大宗商品影响：原油价格大跌，美原油连跌三天至64.68 美元/桶；金属不涨反跌，2月2 日伦铜收盘首次站上5000美元大关。 3 月28日，美联储在货币政策会议上作出决定，将基准联邦基金利率上调25个基本点至4.75%，美联储的此次加息标志着新主席伯南克时代的开始和格林斯潘时代的结束。 对大宗商品影响：加息当天大宗商品略有下滑，但没有人料到，此次加息仿佛点燃了大宗商品价格暴涨的导火索，全球金属、原油等商品价格开始飞涨。伦铜从5300美元起步，到5 月9 日的收盘价为7890 美元/吨，国际原油在4 月24 日摸高75.35 美元/桶，国际现货黄金近25 年来首次突破700 美元大关，5 月9 日收报700.10 美元/盎司。 5 月10 日，美国联邦储备委员会决定将联邦基金利率再提高0.25 个百分点，从4.75%提高到5%，这是美联储自2004年6月以来连续第16次以同幅提息。 对大宗商品影响：当天商品价格大涨，伦铜11 日创下今年最高点8790 美元/吨，现货金价12 日报730.65美元/盎司。不过本次加息之后，商品价格基本到达顶点，疯涨的态势初步得到遏制。 6 月29 日，美联储第十七次调升联邦基本利率0.25%，新利率达到5.25%，会后美联储再次暗示将停止升息。 3. 加息周期对商品期货市场的影响。 美国经济最严重的滞涨发生在上个世纪70 年代，当时美联储主席沃克为抑制通胀，将利率调升至19%这一前所未有的高位。但负面影响是美国经济大幅度下滑，失业率上升至1929—1933 年大萧条以来的最高点。华尔街许多经济学家认为，当前的经济状况，除了消费物价指数比较温和外，其他方面都与1979 年极为相似，如中东局势紧张，原油价格维持高位等。因此，伴随着经济增长速度的回落及供需发生逆转，商品牛市根基将不断受到侵蚀。 从历史看，加息周期与商品价格转势在时间上存在某种联系：即加息周期尾声的邻近预示着商品价格将发生转势。自上个世纪70 年代初至今的美联储7 次加息周期中，伦敦期铜和CRB 指数倾向于温和上涨。但一旦加息周期结束，则是牛熊转换之际。从涨幅来看，本轮多数期货价格涨幅是7 次升息周期中涨幅最大的，而CRB指数涨幅也比较靠前。 不过从近期看，决定资产价格走势的主要因素已悄然发生了变化，地缘局势和供应中断和气候等因素影响加大。近来，印度爆炸案、朝鲜试射导弹、伊朗核问题和以色列与黎巴嫩冲突重新成为原油和金属价格决定性因素。此外，行业消息，如英国石油公司关闭位于美国的油田，墨西哥和智利铜矿的劳资争端等，同样成为主导因素，投资者对供需关系关注取代了投机性投资。 然而，近期美国公布的经济指标显示，其经济增长前景不甚乐观，这可能是商品牛熊转换的关键。此次美联储加息暂停，加剧了市场对对美国经济已开始放缓的担忧，给商品价格带来较大压力。《美国经济分析》近期发表的文章认为，美国经济正朝着“轻度滞涨”的方向发展，衰退肯定要出现，因为经济正遭受着原油和基本金属价格高涨、利率上扬及房地产市场降温的种种冲击。 三、 中国央行的货币紧缩的调控政策 1. 宏观经济的高速发展隐含危机。 1997 年的金融危机之后，东亚国家都放弃了投资推动和出口拉动的增长战略，转而寻求更具内在性和持续性的经济发展模式。然而，中国并没有实现这种转变，中国经济增长仍然严重依赖投资和出口。迹象显示，中国经济已经与危机前的东亚国家比较相像。中国经济列车高速前行固然是一件好事，然而却隐含危机。 中国经济2006 上半年增长10.9%，其中二季度增长超越11%，物价涨幅却只是1.3%。 这样的高增长带有如下隐忧： 几年的重工业投资高增长正造成今后的生产能力过剩，其中尤以煤炭开采投资增长45.7%。一方面是生产过剩的威胁增大；另一方面开采和投资热潮中正呈现生产安全和未来能耗过大的问题。 上半年延续去年的趋势，零售物价虽然增长有限，工业品出厂价同比上涨2.7%。 但原材料、燃料、动力购进价格上涨6.1%。反映市场工业成品供过于求，成本价格转嫁不了，工业加工企业利润减少。即使工业品出厂价涨幅加快，消费价格总水平增幅仍然落后，零售企业不易把成本上涨转嫁消费者。这样的好处是竞争压力迫使企业改善生产和经营效率，但有相当企业会由盈转亏，甚或被淘汰。特别是除原材料等以外，工资成本上升更快，企业的经营压力大增，不利经济的持续上涨。 房地产销售价格依然过度上涨，上半年平均为5。6%，导致居民消费价格指数中住房价格上涨4。7%，成为上半年消费价格上涨1。3%的主因。房地产价格的特殊在于购房者多以十年以上的长期按揭贷款来购买，价格水平的影响不只是即期，并且是长期，对购房者形成长期的财务负担，也长期地排斥非住房的消费。房价增长过快会打击社会的本地需求和以此为基础的地方经济增长和发展。 三者对中国经济的持续增长会有消极影响，也正因如此，中央政府推出的宏观调控，主要针对这三者，而不是全面收缩社会需求，对经济增长的调整着重于结构而不是总量。 2. 央行系列宏观调控措施频出 2004 年10月28 日(周四)，中国人民银行公告，上调存贷款基利率27 个基点。 2005 年3 月17 日(周四)，中国人民银行公告，调整部分年限放贷利率和部分地区的放贷首付比例，同时下调金融机构在人民银行的超额准备金存款利率0.63 个百分点。 2005 年7 月21 日(周四)，中国人民银行公告，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币当天一次性兑美元升值2%。 2006 年4 月27 日(周四)，中国人民银行公告，从4月28 日起上调金融机构贷款基准利率27个基点。金融机构存款利率保持不变。 2006 年6 月16 日(周五)，中国人民银行公告，小幅上调存款准备金率。 2006 年7 月21 日(周五)，中国人民银行再次公告，小幅上调存款准备金率。 2006 年8 月18 日(周五)，中国人民银行公告，从8月19 日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。 3. 本轮宏观调控具有新的内涵。 和2004 年纯粹调控相比，本轮调控有新的背景。第一，2003 年-2004 年并不是所有的指标都快，现在所有指标都快。第二，2003 年-2004年没有产能过剩，现在钢铁、水泥等行业的产能过剩非常明显。第三，2004 年煤电油运紧张可以起到控制速度的作用，现在煤电油运不那么紧张了，投资扩张少了一个控制的力量。第四，2003 年-2004年粮食供应相对紧张，粮价存在上升压力，房价上涨不快，现在粮价上涨缺乏动力，但房价上涨持续快速。第五，2004 年消费需求不足，需要千方百计扩大出口，现在内需和外需都很强，但顺差增长很快，需求管理的环境明显变化。 本轮周期的“二次调控”更注意改进宏观调控的内容和方式，注意调控措施的合理组合，提高措施操作的灵活性。短期目标要控制加速度，挤泡沫，防止总量失衡。长远目标是避免经济持续繁荣后的萧条出现。紧缩重点主要是投资、过剩行业和房地产市场。扩张重点主要是消费、“三农”和科技服务业。在调控方式上，要区别对待，频繁微调，应当更多地运用经济手段来调控经济。 4. 央行本轮调控的最新举措——差别存款准备金率。 今年以来，为抑制固定资产投资和银行信贷的快速增长，央行出台了一系列紧缩性的货币政策，包括两次调高人民币存款准备金率0.5个百分点、加息、发行定向票据、差别存款准备金率等。 银监会近期出台了针对银行信贷增长的分类监控措施，根据各银行资本充足率、拨备覆盖率、不良贷款率等状况进行分类。值得注意的是，银监会考虑到了股改银行与未股改银行的分别，将中行与工行划分为仅有的两家一类行，将建行划分为二类行，而没有股改的农行则位列四类行。银监会要求一类行保持稳健做法但不得提速，二类行控制贷款增长，三类行须降低贷款增速，四类行则不得增长。 据统计，今年前7 个月四大行的贷款规模排序是：建行以超过3000 亿元的信贷投放居首，农行以2600 亿元的规模居第二位，工行以约2000 亿元居第三，中行则以不到2000 亿元居末。事实上，农行前5 个月发放贷款累计为2500 亿元左右，6 月份贷款余额负增长60亿元，7 月份增长160 亿元左右，因此前7 月累计增加信贷2600亿元左右。 自4 月份央行开始货币调控以来，就农行而言，贷款增速过快，5 月18 日被央行发行了200 亿元定向票据，6 月13日被发行了300 亿元定向票据。 最近央行将农行存款准备金率差别地单独调高0.5 个百分点。 截至目前为止，农行存款准备金率累计被提高1.5%，大致紧缩资金600 亿-700 亿元。 综合计算显示，农行至今已累计被紧缩资金1100 亿-1200 亿元。 5. 央行最终动用了加息手段。 央行一直以来动用基本可以利用的宏观调控手段，始终没有动用加息工具，由于二季度宏观数据超出预期很多，央行最终不得不进行加息调控。 (1) 本次加息的背景。 央行今年以来加大公开市场的操作力度，以减少外汇流入和流动资金，其中包括在公开市场发行定向央行票据、两次上调准备金率、新股恢复发行，令市场利率不断上升。而不断升高的市场利率增加了央行的成本，央行因此不得不连续两周采用数量型央票招标，将利率控制在2.7961%，低于二级市场。为了顶住国内外加息的压力，央行不得不持续地使用提高存款保证金这一手段，同时还推出了区别存款保证金的政策。 今年以来的投资增长过快、货币信贷投放过多、外贸顺差过大等问题，已经成了银行监管部门的一块心病。到5 月末，人民币各项贷款仍然增加较多。央行公布的数据显示，1至5 月全部金融机构累计新增人民币贷款高达17834 亿元，不到半年就已经用完了全年指标的70%。之后，央行又先后于7 月5 日、8 月15 日两次上调金融机构存款准备金率，多次发中央银行票据。央行的多次调控，终于产生了一些效果。数据显示，在信贷调控政策的影响下，6 月人民币贷款同比少增706亿元，改变了前5个月信贷一直较上年同期多增的局面。 但今年前6 个月的人民币新增贷款已占到央行设定的2006 年全年人民币各项贷款增加目标2.5 万亿元的87%。 之所以选择加息，并不是说央行原来的预警对策不对，而是所谓的对策在实施的过程中，遭到了前所未有的抵抗。房地产贷款新政在房地产商和主管部门的联合反击之下无疾而终，而提高存款保证金的百分点也根本抵不住地方政府主导的投资冲动。在固定资产投资增速达到50%以上的惯性面前，由于提高存款保证金而锁定的区区1500亿根本对于降温不起任何作用，地主政府的短期行为和固定资产投资的长期风险形成的空间，让所谓的经济调控手段黯然失色。 (2) 本次加息的特点及影响。 8 月19 日起，央行上调人民币存贷款基准利率，一年期存贷款基准利率分别上调0.27个百分点。调整后，金融机构一年期存款基准利率上调0.27 个百分点，由现行的2.25%提高到2.52%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的5.85%提高到6.12%。但从长期利率来看，五年存款利率由3.60%调整为4.14%。而贷款基准利率五年以上利率由6.39%调整为6.84%。此次加息，短期上调的幅度小于长期基准利率。 这次升息有三个特点： 此乃两年来首次同时调高存贷款利率，上一次是在2004年10 月； 长期利率调幅大于短期利率。例如5 年期存款利率上调0.54 个百分点、贷款利率调高0.45 个百分点，扩大长短期利率差距； 提高个人房贷利率的优惠幅度，由10%放大到15%，赋予商业银行较大的定价自主权，推动利率市场化。 这些安排显示，人行此次升息的目标并非抑制个人消费金融或打击通货膨胀，而是锁定长期贷款需求，以借贷款资金成本的增加，促使企业及金融机构衡量信贷风险与投资报酬，减少盲目的投资扩张。央行解释加息的动机时指出，本次加息，是为了引导投资和货币信贷的合理增长；引导企业和金融机构恰当地衡量风险；维护价格总水平基本稳定；促进经济增长方式转变，保持国民经济平稳较快协调发展。 从幅度来看，此次升息幅度仅0.27 个百分点，一般认为对资金成本上升带来的压力有限，相对于目前高速扩张中的大陆经济形势，实质影响不大。不过，连同此前已出手的货币政策，其累积效果仍有可观。这些措施包括：两次上调贷款基准利率，合计0.54 个百分点； 两次提高存款准备金率，合计1 个百分点，冻结约3,000亿元人民币；多次发行央行票据，公开市场操作的力度与频率都扩大等。如今，人行三度升息，除了对市场的直接影响，更在于宣示加大宏观调控的力道，其所引发的心理及预期效果，将是宏观调控能否收效的关键。 (3) 经济学家对本次加息的看法。 易宪容认为，就目前的局面而言，小幅度的加息已经起不到什么太大的作用，最多只是一个警示信号，一旦市场消化了这种影响，投资狂热仍会持续，因此，必须以更大的幅度加息，以对市场起到震慑作用，或者在短时间内频密加息也能起到同样的震慑效果，隔半年甚至一年来一次小幅加息对控制目前的经济过热已经不会有什么效果了。 易宪容批评，中国人民银行的利率政策落后市场不是一两拍，这种滞后的利率政策大大削弱了利率杠杆对实际经济运行的调控效果，必须切实改进。 中国人民大学经济学院博士生导师李义平教授对今次小幅加息的效果表示不甚乐观，他说，上次的小幅加息被证明是没有效果的，今次的同样幅度加息也不要寄予太大希望。他说，加息效果不仅因为幅度较小，还因为中国现行的投资体制所致，加息对普通老百姓的投资行可能会起到一定的约束力，但对于地方政府，特别是对于那些受政府支持和保护的国有企业，可能没有丝毫约束力，因为，地方政府和国有企业的投资行为是不计经济后果的，只要能达致‘政绩’目标，不要说利率高一点不是个问题，不还银行贷款又能奈他何？李义平认为，在中国这个还没有完全市场化的投资市场，一方面要通过有力的货币政策来控制市场的盲动行为，另一方面，还必须通过超经济的强制手段甚至是政治措施，来规范那些非市场化特别是来自地方政府、垄断企业、国有企业的投资行为。对于这样一个不成熟的市场，任何单项的调控措施都不能够完全奏效。 中银香港高级经济研究员黄少明表示，中国加息的压力一直存在，但加息的作用并不能与已经市场化的美国及香港相提并论，估计加息的效果有限。恒丰证券研究部董事林家亨则认为，美国近两年合共加息17 次，幅度高达4.25%，惟对美国经济的打击有限，故以内地经济增长增幅达双位数字来看，加息0.27%实为微不足道，不过意味着延续宏观调控。 中国社科院世界经济与政治研究所国际金融室副主任张斌坦言，从理论上说，加息会产生一种“替代效应”：由于储蓄能获得更高的收益，百姓可能将用于消费的钱改为用于储蓄，从而对消费产生抑制作用。但实际上，0.27 个百分点的小幅加息，将使这种“替代效应”几乎不存在。 中国社科院世界经济与政治研究所所长助理何帆解释说，消费能否扩大，主要取决于居民永久性收入能否增长，以及教育、医疗、社保等后顾之忧能否解除。加息只是一种暂时性收入，加之加息幅度很小，因此对扩大消费影响不大。 四、 中国会迎来新的加息周期吗? 1. 美联储停止加息对人民币的影响。 美联储暂停加息将引发两种趋势：一是美元走弱。联邦基金利率维持不变极可能导致美元走弱。若人民币兑美元不能进一步大幅上升，人民币兑一篮子挂钩货币将持续走弱。这将导致贸易盈余进一步扩大以及投机性资本大量涌入，从而令货币环境更加宽松。二是息差收窄：在目前美联储停止加息及中国有可能进一步加息的背景下，美元与人民币的息差将进一步收窄，这将显著降低人民币长仓的持有成本，从而令人民币更具吸引力。实际上，在2005年年底短暂放缓后，“热钱”流入在最近几个月已再度加速。 中金公司首席经济学家哈继铭则认为，美联储暂停加息对我国货币政策主要影响是人民币升值压力将加大。美联储暂停加息，代表着美国的经济走软，利率水平停止上升，意味着美元与欧洲、日本的利差将缩小，因为日本和欧洲将来还会进一步紧缩货币，利差的缩小以及经济增长速度差距的缩小，都意味着美元将有更大的贬值压力，这样将形成美元对人民币升值压力的进一步加大。 就目前中国宏观经济的状况而言，如果通货膨胀的趋势进一步抬头的话，中国就没有了减息的空间，这样中美利差就会缩小，也将构成人民币升值压力。 中国目前在利率政策上非常谨慎，资金的价格没有理顺，这样导致实际利率不断下降，而储蓄率很高，这些资金总要找地方以保值和增值，这可能导致资产价格的膨胀，如房地产和股市。 美联储暂停加息将令中国的货币环境进一步放宽，同时亦将限制中国通过货币政策解决流动资金过剩问题的能力。如果不解决流动资金过剩等基本问题，中央政府将难以采取有效的市场手段来解决潜在的经济过热问题。如果人民币不进一步升值，资本流入亦将继续扩大。实际上，即使不考虑美国停止加息等外部因素，中国经济进入了改革开放以来最复杂的时期，在结构失衡的情况下，过量流动性、信贷和货币增长过快可能将长期存在。 2. 央行和美联储加息比较。 美联储从2004年6 月到目前为止，两年中加息一共是17 次。直到最近才明确表示要暂停加息，理由是，美国经济出现了通缩的苗头。伯南克的做法是微调和反向调节，也就是说在通胀达到最高点之前，就提前作出反应，走在通缩之前，而不是跟在通胀的后面。 央行从2004年10 月到目前为止，两年中一共加息两次。直到2006 年8月19 日之前，周小川依然一如既往地选择提高存款保证金和公开市场操作作为操作手段。4 月28 日，央行上调了金融机构的贷款基准利率0.27 个百分点，但是回避存款利率的调整，7月5 日，央行再次提高存款保证金率0.5 个百分点，8 月15 日，又一次调整存款保证金率0.5 个百分点。在加息不是万能的真理被演绎到极致之时，在美联储暂停加息之时，央行终于意识到不加息是万万不能的。 央行加息与美联储比较，不论是加息次数，还是加息的幅度都要小的多，央行加息举措更多的只是起着象征性的作用。 3. 中国进入加息周期了吗？ 许多专家认为，此次加息大有必要，年内可能还将加息。摩根士丹利亚太区董事总经理谢国忠指出，短期而言，这次加息主要起心理作用，旨在表明加息将成为一种趋势，能有效地遏制投资冲动。他预计年内中国还将加息一次，至于明年则会加息三到四次。 中国社会科学院金融研究所研究员易宪容说，宏观调控最关键的就是要让价格机制发挥作用，这样才能取得长效。如果不提高资金使用的价格(即利率)，“风头”一过，投资还会快速反弹。但此次加息幅度不大，未来一段时期还会逐步加息。 国际投资银行摩根士丹利日前更是发表研究报告称，今年年底之前中国将再加息一次，明年底之前再加息三至四次，每次的幅度为0.27 个百分点，累计幅度为1.08 至1.35个百分点，整个加息周期将历时两年。 瑞士信贷董事总经理及亚洲区首席经济分析员陶冬此前也表示，内地利率仍处于低水平，即使加息一到两次，对经济影响也很有限。 北京大学中国经济研究中心的宋国青教授认为国家现在总调控的力度已经到位，甚至有点偏过，不能再过度加强调控力度了。曹凤岐教授认为未来会否继续加息，应依据下半年经济发展情况决定，不一定在短时间内再调一次。 国家发改委宏观战略研究院宏观室主任王小广认为，这次加息长期利率上调幅度大于短期利率上调幅度，有利于抑制长期贷款需求和固定资产投资的过快增长。如果投资继续过热，央行将继续小步加息。 中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求则表示，本次央行加息意味着第二轮加息周期已经到来。但具体什么时候要看宏观调控的效果，还要进一步观察。 中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军指出，今年加息可以告一段落，除非经济出现特殊状况。他认为，加息并非国家宏观调控的惟一手段。并表示不赞成大摩连续加息四五次的“猛药”，因为中国宏观调控的局面比较复杂，难以用他国的经验和教科书上的理论来作判断。 汤敏认为，根据目前的经济发展状况，央行一定会继续采取加息的手段，只不过本轮加息能持续多久很难说。因为这个加息的过程是跟中国经济下一步的走势相联系的，如果我们还继续保持20%以上的增长，如果固定资产投资还是这么高的话，下一步加息还是要继续。 但汤敏认为本轮加息不会重演历史。加息的最终幅度不会太高，不会出现1993 年的情况。 因为中国的总体经济形势还没有那么困难。1993 年曾是史上的高利率时代，央行两个月内连续两次加息，并最终将一年期定期存款利率上调至10.98%。而此次力度如此之大的宏观调控政策背后，是因为中国经济在1993 年出现了明显的过热。在基建猛增迅速拉动了生产资料价格的飞涨以后，工业成本急剧加大，最终转移到社会消费物价指数骤然上扬，导致通 货膨胀。 总之，笔者认为，央行既然已经启动了加息手段，如果未来经济数据仍然超过预期，就会继续加息，否则会停止加息。因为从目前央行调控经济的手段来看，几乎动用了所有可以动用的调控工具，未来动用汇率与利率工具调控经济应该成为中国宏观调控的一种常态。 五、 未来央行的紧缩货币政策走势 1. 一揽子货币紧缩政策会陆续出台 按照中央统一部署，人民银行会同有关金融监管部门，继续执行稳健的货币政策，在加强分析国际、国内经济金融形势的基础上，综合运用各种货币政策工具，抑制货币信贷过快增长，防止投资反弹，未来预期一揽子紧缩政策陆续出台。 灵活开展公开市场操作，调节银行体系流动性。 针对外汇占款增长和投资、信贷增速变化情况，加大中央银行票据的发行力度，加强对基础货币的控制。 发挥利率的调控作用。从需求方对贷款总量进行调控。 未来继续加息可能性很大。 上调存款准备金率。 加强政策引导和窗口指导。 增强汇率弹性。 着眼于加强结构调整，从扩大消费、降低储蓄率、增加进口、拓展民间投资、落实“走出去”战略以及增强汇率弹性等多方面入手，采取一揽子措施促进国际收支平衡。要继续执行稳健的货币政策，实现货币信贷适度增长，提高金融资源配置效率，为经济结构调整和经济增长方式的转变提供稳定的货币金融环境。 2. 汇率下一步担当宏观调控的主要工具 (1) 央行对汇率调控的态度。 在中国人民银行最新发布的2006 年二季度货币政策执行报告中出现“适当发挥汇率在实现总量平衡、结构调整及经济发展战略转型中的独特作用”这句话，意味着货币当局对发挥汇率的作用有了更新的认识。可以预见，在下一步宏观调控中，汇率有望发挥比以前都大得多的作用。 央行强调，国际收支不平衡“并不能单纯依靠汇率升值来解决”。然而，央行表示，应当“适当发挥”汇率在实现“总量平衡”和调整经济结构中的“独特作用”。“汇率作为一揽子政策的组成部分，可以在调节国际收支不平衡中发挥一定作用。央行没有给出细节，报告也没有给出人民币升值乃至大幅加大人民币汇率弹性的承诺。央行再三指出，人民币汇率应当 保持“在合理均衡的水平上的基本稳定”。 (2) 央行对汇率调控的思路。 对下一阶段汇率政策的取向，央行提出三点思路： 发挥市场供求在汇率形成中的基础性作用，逐步提高人民币汇率的灵活性，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。 将着力促进外汇市场发展，完善外汇市场风险计量和风险分担机制，促进市场结构和交易方式复合化发展，增强金融机构自主定价能力和风险控制能力，鼓励金融机构在控制风险的前提下积极进行金融创新，为企业、居民提供更加丰富的避 险产品，拓宽市场投资渠道。 进一步促进货物和服务贸易便利化，逐步由经常项目强制结售汇制度向意愿结售汇制度过渡，创造有利于企业“走出去”的外汇管理政策环境，抓紧完善短期资本跨境流动监测、预警体系，维护国家金融稳定和金融安全。 (3) 经济学家对汇率调控走势的看法。 多位专家认为，发挥汇率的作用显然是指要有步骤、有秩序、比较确定的升值，汇率调整的紧迫性和力度被放到了优先考虑的位置上。 光大证券首席经济学家高善文认为，总量平衡对应的是总量失衡，表现无外乎是通货膨胀、物价上升和顺差，通过汇率上涨可以把物价压下来，从而有助于实现总量平衡；而通过人民币升值会增强进口能力、抑制出口，从而有助于实现国际收支的平衡。 专家认为，在目前我国贸易存在较大顺差、存在明显升值压力的情况下，升值可以促进产业结构向更高端的产业发展，此外贸易部门和非贸易部门、沿海地区和中西部地区的失衡问题，都可以通过汇率调整而得到解决。最终我国要从一个高度出口导向型、外贸依赖型的经济体转向内需依赖型、消费依赖性的经济体。 国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松认为，汇率升值与否要服从于国家利益，并取决于成本和收益。升值的收益体现在促进技术进步、经济结构和产业结构调整、减少外债成本、提高人民币购买力、缓解国际收支失衡等诸多方面；而成本则使部分出口部门和劳动密集型部门会受到损害。 国家发改委宏观经济研究院副院长陈东琪认为人民币汇率将继续走渐进之路，在微调中稳定人民币升值预期。人民币不能走大幅升值的道路，不能采用一次性‘试错’的办法。具体操作中，继续保持3%-4%左右的变化幅度。这个幅度，微利出口企业可以承受并不断适应，在美元一年期基准利率、债券收益率水平以内，对出口企业和中国在海外的储备资产债权影响不很大。由于这个幅度低于美元基准利剩梢砸种贫娜嗣癖疑档耐痘顾堑男形艿奖冉细叩幕岢杀镜脑际?所以，一年内变化3%-4%，虽不是最优但是一个次优选择。 (4) 央行政策委员会新任委员樊刚认为——汇率未来年度升值幅度加大。 樊纲获国务院同意，出任中国人民银行货币政策委员会成员。他认为人民币在目前阶段不能自由浮动，也不能大幅度升值。有管理的浮动汇率制度对现阶段是最合理的体制。一种可信的、浮动幅度相对较小又相对稳定的升值过程，也有利减少市场上的投机活动。 对中国有利的、合理的“年升值幅度”，他认为需要满足以下的一些标准： 给定目前中美两国利率的差异，幅度要足够的小，使得投机者投机人民币升值没有多大的收益； 在目前世界不平衡和中国贸易顺差扩大、外汇储备太多的情况下，年升值幅度又要足够的大，以真正起到减少顺差、也减少投机活动的目的； 升值幅度要有利于促进中国的生产企业创新升级，又不对它们产生大的冲击，使它们有一定的时间来进行调整，在调整过程中继续保持市场竞争力。 中国的企业也应该在汇率的逐步调整中逐步习惯汇率的浮动，因为汇率自由浮动毕竟是中国早晚要实现的市场机制。从长远来看，一个高速成长的、通货膨胀率又较低的经济，必然要经历本币升值的过程。早一点小步调整，渐进式地实现升值，比长期不动最后问题积累太大不得已一下子大步升值，要更少风险，更少震荡。 3. 货币政策与其他多种政策的混合调控。 央行可以动用的措施是比较有限的，一般是利率、汇率和信贷等三个政策，目前加息空间有限，汇率升值很快也不现实，直接约束信贷还需要银监会配合。总体而言，还需发改委制定产业政策，比如市场准入标准，土地、环境控制等措施，以及财政税收政策等。 央行提出，解决国际收支不平衡问题应从围绕以消费需求为主扩大内需、降低储蓄率、调整外资优惠政策、扩大进口和市场开放等结构性政策以及汇率浮动来共同入手，并不能单纯依靠汇率升值来实现。其言外之意是，货币政策已经不能解决目前我国经济面临的深层次矛盾问题，货币政策要发挥效力，亟需其他政策配合。 央行的价格和数量两个工具受到约束，在价格工具利率方面，缺乏有效的传导机制，目前央行面临的是分割的利率，很难找到像美联储基准利率那样传导灵敏的利率；从数量工具看，货币供应量和信贷一方面主动调控的余地不大，由于贸易顺差和外汇储备的增长，带来基础货币投放的压力，对商业银行而言，只要资本金充足、贷款投放审慎的话，对信贷的约束有限。因此，货币政策要发挥效力，需要在货币政策之外寻求综合配套改革。而且，国际收支不平衡不能完全由汇率调整，要通过汇率波动和经济结构调整共同解决，经济结构调整主要通过降低储蓄率实现，而这涉及到社会保障、国有资产管理、财政转型等，这些都是要别的部门来完成。 清华大学中国与世界经济研究中心研究员袁钢明称，税收调节对利益分配效果立竿见影，但是中国正处于经济过热时期，再调税率推进难度大。他表示，提高房地产税对抑制目前中国房地产热非常有利，如果物业税能够开征，房价会有“跳水”的可能。虽然如此，但由于一些历史原因，房产税目前很难提升，并且现在最难推行的就是物业税。要知道，任何调控措施，都会影响到“利益”问题。 4. 高度重视政府的行政行为对宏观调控的影响。 提高资金利用成本，降低投资热度，加息无疑是最常规的市场手段。但是校正投资型经济发展路径，市场手段必须还要有行政手段的支持，具有中国特色的政府行政监管与反腐败手段对经济的调控作用是不容忽视的。 近期，温家宝总理主持召开的国务院常务会议上，通报批评了内蒙古自治区政府并公开惩戒了自治区主席，要求就新丰电厂违规事件进行公开检讨。2004 年的宏观调控，标志性的事件是查处铁本，处理对象是企业；而这一次的宏观调控，收到罚单的变成了地方政府。 国务院高调惩戒省部级高官，无疑在表明将用最严厉的行政手段来解决宏观调控中的执行问题。就新丰电厂事件，国家发改委宏观院副院长刘福垣认为所谓的热，只是地方政府的投资热，是“政绩观”拉动的行为。有些不合理的地方是地方政府行为，不是企业行为。 内蒙古近几年经济数据是极其耀眼的，尤其是2003 年创下国内生产总值、规模以上工业产值、固定资产投资三个增速全国第一，去年的GDP 保持着21.6%的高速增长。同期固定资产投资增幅高达49%，今年上半年固定资产投资增幅则达3.5%。新丰电厂的起因是违规建设和发生重大施工事故，但是中央的问责却是直指地方政府的发展观和政绩观。 高调问责地方政府，显示了中央政府维护宏观调控权威性的决心。8月初，《人民日报》已连续刊发多篇社论，明确提出“对中央的方针政策和工作部署，不能只是停留在会议上和口头上，而要落实在行动中”，还强调各级领导干部要有决心“不盲目追求GDP增长速度”。 事实上，“有令不行，有禁不止”是地方官场的顽症。 当廉政风暴席卷地产界时，多名高官落马。全国人大免去李宝金天津市检察院检察长职务。此前李因涉嫌与房地产商勾结被中纪委“双规”；安徽省副省长何闽旭因接受地产商30 万元贿赂被“双规”；湖南郴州市委书记李大伦因涉1.2 亿元住房公积金挪用案和嘉禾拆迁案被“双规”；福建省工商局局长周 金伙涉及房地产腐败已逃往美国；房价最高的京沪也不能例外，北京市副市长刘志华被罢免引发地产地震，上周又有上海宝山区区长秦裕落马，涉嫌违规使用社保资金投资多个地产项目。 宏观调控有两手，一手行政手段，一手货币政策。在中国行政调控及反腐败在某种程度上超过任何一种宏观调控措施产生的作用。 六、 结 语 根据国际货币基金组织(IMF)的统计，2003年至2006年全球GDP 的平均增幅达4.8%，是上世纪70 年代以来最为强劲的4 年。尽管人们倾向于推断未来的经济增长将延续这种势头，但更大的可能是：全球经济增长已见顶，此轮繁荣即将结束。 美国是中国贸易顺差的第一大来源，去年上半年贸易顺差占GDP的比重为4%，今年上半年已经上升到5.4%，说明中国的经济增长更加依赖外需，如果美国经济由于陷入严重衰退而需求大幅度萎缩，中国经济增长对美国市场的依赖就会受到严重影响，对这种前景必须有充足的估计与必要的准备，特别是对打开内需的各种政策实施，必须要加快。 全球低利率导致流动性泛滥是支撑资本价格走高的主要原因。但这种情况正在发生变化。经过连续17 次升息，美国目前的基准利率已高达5。25%，欧洲利率水平也趋向正常，而日本和中国也在持续不断地收缩流动性。支撑资本市场牛市的宽松货币基础已经受到威胁。 中国陆续出台的种种宏观紧缩政策预示中国经济增长将从2007 年开始趋缓，对大宗商品的强烈需求将随之减弱。这会冲击澳大利亚、加拿大、巴西和非洲等大宗商品生产国。全球产油大国也将感受到中国经济放缓所造成的冲击。中国在亚洲的供应者，如日本、韩国和台湾等地，也会受到影响。 国际金融市场近来的动荡因素开始显现，不论是外汇市场，还是黄金、石油市场，波动都非常明显，尤其令人担忧的是，国际市场上的主流资金在投资策略上越来越谨慎，持有现金的比重越来越高，这或许意味着一轮大的调整正在逼近，对此，我们必须要有一定的准备。 中大期货 高 辉
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