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UBS(瑞银)报告：中国市场的投资机会http://www.sina.com.cn 2006年09月22日 01:11 经易期货
商品(和基础原材料)市场已经展现了对中国最近几年消息相当的敏感，因为中国和亚洲其它的国家已经成为过去10多年里商品的主要消费国。因此，我们的结论认为以我们中国问题首席经济学家Jon Anderson的评论对此下结论是合行之有效的.今年中国的经济已经取得迅速增长，确实快于当局所喜欢看到的速度。 因此他们加强了国内的紧缩力度,包括不断地提高银行存贷款的准备金率。从宏观的观点出发，我们保留我们对中国商品需求未来一年里的积极展望。然而，我们应该警告，在今后的几个月里我们可能会处在一段比预期更为严峻的时间里。 其一是：不同的政策措施，包括外汇储备率的上升和投资限制，意味着商业银行将在七月和八月出现超过预期的剧烈降低贷款的措施,它会显示在放缓的实际进口和支出资本上。我们仍然不相信当局会对2004年所看到的剧烈的调查感兴趣,当时信贷增长和建设活动在几个月里出现崩溃。而针对中国的需求,我们仍然保留对商品的看涨上升趋势，但是对一些主流原材料需求感到担心。原油消费和进口数居在过去的二个季度里已经显著地回升, 我们预期未来会进一步加强，因为需求反弹至潜在的趋势中。农产品市场进口需求同样现在已经转向正的增长。矿业需求的展望也是积极的, 因为国内产量的强劲增长。同时金属进口可能会显得疲软, 因为超额的供应增长和对紧缩政策的恐惧。最终我们注意到结构上看，中国对输入的需求, 包括商品，仍然是强劲的。中国经济的转型受到了迅速增长的城市化和工业化的推动，两者对商品需求提供了支持，包括能源，金属和农业商品。 在过去的10年里中国和其它的亚洲新兴市场成为商品的主要消费国，同时近期压力是存在的。我们保留对中国商品需求的积极展望，我们仍然对商品的主要趋势看涨, 但是对主流原材料的需求感到一些担心。 关键主题，趋势和分析 - 我们看好的商品: 我们看好一些在需求方面证明稍具弹性的商品，这些商品的边际成本有可能出现显著的上升。中国的进口趋势同样使我们的看法增色不少, 我们看好矿业，强劲的净进口将继续的商品。我们看好能源商品，特别是原油, 煤和铀, 金属及金属生产原材料，如铜，铂 ,锌，铁矿和金。 - 不应介入的商品: 我们不会参入这些商品的交易，其供应看来特别强劲，或者市场处于不平衡状态显得较为温和。避免涉足炭钢/不锈钢，铝/氧化铝，铅和纸张。 推动商品市场的关键主题大致可以分为两部份: (1)通胀力量的影响和全球性利率上升及其对经济周期性增长的影响包括资源配置策略; (2) 工业化和城市化趋势对新兴市场的普遍影响，供应增长的明显不够透明性, 对此我们认为其性质是长期的，或结构性的。什么是不明确的呢，它使商品在近期和中期的表现不够明朗。利率上升的威胁不仅提高了经济增长放缓的预期 (特别是在美国)由于迁仓交易商品投资的吸引力也在恶化，因为廉价资本 (日圆)看来越发已经成为过去。但是尽管这些威胁, 可以认为对商品供需平衡的长期支撑和汇率趋势 (美元的结构性走软)可能会继续吸引投资资本进入商品资产，因为周期性的压力加强了其本身对竞争资产族，债券，股票和房地产的影响。 中国 最近存款利率和储备金率上调使投资者对中国经济增长放缓感到担心，这对近中期矿业消费意味着什么？此外，中国今年第二季度GDP增长高达11.3%, 为12年以来最快的官方增长率,意味着经济增长过热问题可能相当严重.但是我们的支出活动指数显示强劲的国内增长的同时,并没有达到2003年时的高水平,此外经济增长能量同样已经出现高峰.所有经济增长的加速仍然都来自于净出口的上升, 而不是“国内经济的过热”.我们的看法仍然是中国央行和政府将可能会等待第二季度这轮紧缩措施产生影响后才会采取进一步新的行动. 这是特别真实的货币政策,因为信贷增长已经在六月份放缓; 如果我们看到新的政策措施宣布, 可能主要是来自国家发改委的, 并且以新的投资许可限制为形式.我们相信中国人民银行所采取的这些行动是为了对中国经济活动注入更大的能量而不是对经济增长构成威胁。 我们看好能源相关的商品和某些金属/ 原材料，如铁矿，铜，铂和金，并键是从近期考虑，但是不能转移长期资产族的特征，最近中国存贷款利率上升和银行储备金率上升导致了投资者对中国经济增长放缓的担心。 贸易统计数据 中国今年上半年的商品贸易表现突出了对全球商品市场的关键性影响: -原油，煤和铁矿继续受到中国进口的良好支撑。原油进口上半年增长16% ，因为中国2006年的表观清库看来将结束，政府的政策更具支持作用。热煤净出口五月份处于最低水平，因为进口量上升。中国的铁矿买入量六月份反弹至最高水平2870万吨，尽管价格上涨19%。 - 中国六月份的钢出口达到380万吨令市场感到失望. 同时主要是受到了海外市场升水的影响, 出口同样反映了过剩量的增长，它是由钢产量的继续增长所导致的。中国氧化铝产量今年上半年增长了50%，使现货价继续被压低。全球聚氯乙烯和纸桨的贸易较为低迷。 - 我们相信中国的清库是因为高价所引起的, 铜市场更为明显，我们相信一年量清库率超过100万吨, 这对一些商品的贸易数据也增添了一些色彩。我们相信这种清库不会持久。 图1: 中国原油进口和原油现货价 美国 随着美国利率周期临近转折，市场仍然对经济增长由此将出现的变化保持高度的敏感。对通胀问题的争论，最近市场从美联储主席博南克温和的评论中得到了一些安慰：表明美国经济在第二季度增长放缓，美国房屋市场正在趋于疲软, 因此通胀的预期转向温和。美国经济的周期性问题仍然对商品市场来说是一个主题，并将是我们的看法发生波动的主要原因。最终，我们对美国推动商品市场的未来重要性提出疑问，因为边际消费增长仍然亚洲，许多商品的库存水平在西方世界仍然处于低水平 (重要的是除了原油和天然气)。 原油，热煤，铁矿继续受到中国进口的良好支撑供应问题焦点 我们认为可获利资源的质量/数量状况正在恶化，因为今后10年商品供应的强劲基础发生了变化。商品市场上质量的侵蚀正在趋于普遍化，讨论最为激烈的当数原油，但是其它原材料也受到了平行的影响，如铜、铂、锌、氧化铝、煤和铁矿。从所能得到的数据中我们选择了铜市场作为一种有意义的这种长期衍化的例子。下面的图表显示铜矿行业平均的矿质变化趋势 (金属精矿石)。总体下降趋势已经在预料之中，因为通常质量较高的资源首先被开采，接着是质量较低的，这因不同的开发阶段而得到突出，其中可能会同现一些暂时的反复：随着时间的推移这些反复预期会变得越来越不明业，因为总体铜矿业的增长规模和发现，影响越来越小。 图2: 资源质量透视——顶级铜行业下降 对全球铜矿行业来说顶点级的实际和假设趋势下的下降最初世界级铜矿的产量：来自关键地区，如智利/印尼/等。下面的图表显示铜资源总体下降。 图3: 资源质量透视——全球铜储备年数下降 可获得资源的质量和数量的恶化对商品价格将是一大强劲的支撑 全球铜储备的可持续年数在过去的30年里已经下降了约47%。主要是因为对金属的年需求量增长所造成的，它以人们渐渐目睹的开始成功率和矿质的下降为基础 (如前面的图表所显示的)。老矿总体上经历了矿质下降的事实，除非矿大产能，产量受到负面影响。未来可发现的矿可能也会处于下降趋势，在今后的几十年里可能发生。此外我们预期高商品价格继续会经历到, 储备将会增长，因为以前没有经济效益的原材料生产会重新得到评估。 这些因素的总体影响是什么? 我们认为储备量下降和更重要的质量，对资源公司的商业模式会产生重要的影响, 因为商品开发的成本构成应会发生明显的变化。目前商品价格已经远高于对资源公司测算的定价刺激。尽管如此，供应增长还是不能满足目前的需要，或者感知的未来需求。这可能对供应工程的开发提供刺激，在传统的行业智慧下这会被非常有限地所考虑。事实上在原油工业这已经发生了，加拿大油田沙漠里新的工程在原油价格高达每桶$50时也仍然有限。因为在今后的几十年里我们预期会看到商品的成本曲线将发生剧烈的变化。成本压力在经营和资本方面将使生产成本全面(虽然不是完全一致)使边际成本受到特别重要的上涨压力。最终我们预期这种边际成本的膨胀将成为长期商品价格的支撑. 此外我们注意到这种趋势将会导致行业资产的基础得到稀释，目前这些资产的质量资源仍然高度地有利可图。 图4: 资源行业影响——随着资源质量的下降，边际成本剧烈上升 储备量和质量的下降可能会对长期行业表现产生重要的影响 基本金属 今年第二季度基本金属价格表现强劲，铜、锌和铅都创出了有史以来的新高峰，其它金属的价格也走出了多年来的高点.然而基本金属领域内接着出现了新的不变故事，铜经历了剧烈的抛空，从最高点$8,800/t (399美分/磅)一度跌至$6,420/吨 (291美分/磅)。贵金属市场也出现了同样的下跌, 看来去基本金属价格是难以维持其上涨率的，一次预期不到的价格修正是不可避免的,如我们前面所讨论的.风险资产对上升的美国核心消费者指数，美国利率进一步提高的担心及美国经济明年会出现剧烈的放缓做出反应之后,所有的基本金属价格都经历了一次剧烈的回调，从价格高峰回撤的幅度都在25-30%之间. 铜仍然是基本金属市场的晴雨表; 其它金属都随着铜价上下起伏, 同时也是所有市场参与者人气的重要决定力量. 随着出现的价格回升以其速度的幅度使人们感到吃惊，特别是在总体交易活动处于低迷状态的情况下，北半球的夏季开始。所有的六种基本金属都从六月中旬的低点反弹了10%以上：铜价反弹24%, 锌反弹27%，镍上涨了55%。金属具有最强的供应和需求基本面的反弹最为剧烈，如铜、镍和锌。金属的基本面较弱的，如铅和铝显得滞后, 分别只反弹了18% 和10%。即使是锡作为LME交易量和市场规模最小的金属也反弹了26%, 因为市场总体处供需平衡，全球库存并不很大。 目前的环境 投机和投资状况在抛空中巨大地下降, 至少在对冲基金和CTA基金/能量/趋势追随者如此。Comex 的铜净投机持仓从前期的高峰净多37，000手下降至净空超过10000手。虽然此后净空量渐渐地再度缩小后又在最近重新扩大，总体交易仍然围绕着空头回补和新的买盘的交替出现而过行，因为全球铜库存仍然处于非常低的水平，并通过供应中断得到强劲，许多大型铜矿的劳动合同却将到期，下半年可能会进一步引发罢工情况下的供应中断.我们有些怀疑，对于铜来说Comex市场有多大的相关性，我们相信LME和场外交易市场是价格的主要推动者。但是, Comex只提供持仓量的划分，因此我们能对投机者的活动有一些了解。 LME和场外交易市场却没有如此透明，但是调查一下LME的持仓量变化加上价格的方向性，使一些全面的结论得以产生.第二季度基本金属最初上涨的大部份原因看来受到了新建立的多头部位的推动 (持仓和价格上升)。从四月中旬直到五月中旬空头部位的认输离场 (持仓量下降，价格上涨) 激发了价格向顶峰的上涨.价格的剧烈修正最初是因为多头平仓引起的，但是最近投机者开始做空 (持仓量上升，价格下跌)。 短期投机者如CTA基金/能量/趋势追随者被认为在做空金属方面更有信心，逼迫价格跌破关键支撑位，因为他们试图触动止损性抛空策动价格的下跌.六月中旬以来价格的强劲反弹紧初是因为来自消费者，投资者和基金的新的买入，全是强劲的向上动能总体上是因为投机性空头回补 (持仓量下降，价格上涨)。远期价格曲线仍然处于严重的期货升水, 如图表中所显示的，其结构和形状变化不大。缺少生产商的抛空是因为强劲的需求当时抵消了这类抛空，当时近期供应出现中断，库存低于关键水平。基本面因素使基本金属市场在2006年继续保持供应紧张，供应紧张持续的时间长于预期，因为事实上生产商正在降低他们的产量估计, 库存非常低，需求强劲。结果价格曲线走平，我们仍然认为是可期的,但是还没有出现。 展望 如我们上面所表明的，虽然我们对基本金属价格过去一个月的上涨速度感到吃惊, 我们同时也证明了价格的反弹在一定的阶段会发生，因为市场强劲的基本面. 这种反弹我们相信是受到了具有最为紧张的供需基本面的金属的带动，如铜，镍和锌。总之，这些市场受到了实际现货需求和消费者买入的支持.然而我们前段时间激发抛空的风险还没有确认——名义上是通胀，美国利率上升，对美国经济和中国经济增长的放缓感到担心– 在如此短的一段时间里消失了。对此希望在金属中投资的建议应做如下的考虑: - 我们看好铜，锌和镍的供需基本面，相信这些金属即使在美国经济明年放缓的情况下也可能走强。 - 我们相长铜、铝、锌和镍存在长线的更好价值，因此利用期货升水所导致的远期差价。 经易期货 李健东
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