CBOT玉米压榨价差浅析：缓解石油资源短缺矛盾

  　一，燃料酒精前景广阔

　　在国际上，美国是世界上最大的玉米生产国，也是利用玉米酒精最广的国家，它规定用10%的玉米酒精加入到汽车燃料中。6月中旬，美国总统布什呼吁通过广泛的能源法案，该法案的通过将使玉米酒精和大豆柴油的使用量上升。美国酒精用玉米的消费增长近几年来非常强劲，酒精生产消费的玉米量已经超过了淀粉行业，成为美国工业用玉米消费的主体。2002/2003年度，美国酒精生产消费玉米2670万吨，自1991年以来的年均增长率达到了5.88%，大大高于美国玉米消费的同期增长速度。

　　从生产酒精的类别来看，饮料酒精生产消费的玉米接近饱和，保持在330万吨的水平，比较平稳；而燃料酒精由于市场需求旺盛，符合玉米酒精加工的未来发展趋势，因此增长幅度较大，近十年来的年均增长率达到了6.6%。进入21世纪后，增长速度明显加快，2002/2003年度燃料酒精生产消费玉米2340万吨，比上年同期增加520万吨，增长幅度高达28.9%。燃料酒精将成为未来玉米酒精加工的主要方向。

　　国内方面，为缓解石油资源短缺的矛盾，2003年11月，吉林省在全国率先开始在全省范围内封闭运行推广

车用乙醇汽油；2004年下半年，辽宁、黑龙江两省相继实现了全省车用乙醇汽油封闭销售，至此整个东北地区全部封闭推广车用乙醇汽油。此外，我国还在河南、安徽两省及湖北、山东、河北和江苏四省的部分地区开展了车用乙醇汽油试点工作，预计到今年年底，上述各省和地区范围内要基本实现车用乙醇汽油替代其他汽油，让这种可再生的新型绿色能源以尽可能少的资源消耗、尽可能小的环境代价实现最大的经济和社会效益。据初步统计，从吉林省2003年11月正式启动车用乙醇汽油销售到2005年2月末，东北三省共销售车用燃料乙醇汽油194万吨，累计节约原油70多万吨。

　　数据显示，自2000年以来我国玉米供需就一直存在缺口，本年度有望首次实现略有盈余。今年燃料乙醇的产销数量有望比2004年增长90%。燃料乙醇产量增长带动了整个酒精市场，2004年国内无论食用酒精还是工业酒精的产量均出现增长，这种增长态势有望延续到2005年、2006年。酒精生产是传统的玉米消费渠道，过去消费增长速度相对较慢。从1999年至2003年的几个年度中平均增长速度仅有1%，但从2004年开始，随着燃料乙醇新增长点的出现，酒精消费玉米量增长速度达到了20%。“十五”期间，国家批准河南天冠、黑龙江华润、吉林燃料乙醇和安徽丰原四家企业加工乙醇，设计产能为122万吨，到目前为止已投产产能为82万吨。除河南企业外，其他三家企业均以玉米为原料加工燃料乙醇，随着安徽、吉林省改建扩建项目的完工，2005年年底总产能将超过设计产能。

　　综上所述，目前世界上有能力的国家均加大了对玉米酒精燃料的开发和利用，玉米酒精燃料的市场前景十分广阔。在未来几年中国对石油进口依赖度加深，国际

石油价格进入高价时代等大背景下，国内燃料乙醇产能扩大将成为无法阻挡的趋势。

　　二，酒精生产商面临价格风险

　　酒精生产商在购进玉米进行压榨以及在酒精的出售中不可避免的面临价格风险.玉米是生产酒精的主要生产用料,但是,由于影响玉米及酒精价格的因素各不相同，玉米的市场价格主要受到谷物的供求关系影响,影响谷物市场因素诸如:天气,谷物生产状况,贸易进出口状况等,影响酒精的走势的因素主要受诸如:原油及汽油的供求关系,气候因素,及其他能源的替代关系的影响。在这种情况下,由于各自的影响因素不同,玉米的价格走势与酒精的价格走势不可能完全一致。

　　目前，国内酒精生产商还没有一套完整的行之有效的风险管理工具来规避酒精的价格风险，在CBOT市场，通过利用玉米与酒精的期货组合，生产商可以进行风险管理来锁住生产利润。在市场中买进或卖出玉米期货的同时卖出或买进燃料酒精期货-他们之间的差值我们称之为“玉米压榨价差”(corn crush)

　　CBOT酒精期货和玉米期货走势图(2005年3月-2006年6月)

　　

CBOT酒精期货和玉米期货走势图（来源：大连商品交易所） 点击此处查看全部财经新闻图片

　　(corn crush)玉米压榨价差的转换与计算：

　　与大豆压榨价差类似，英语中，crush有两个意思，一个是物理的压榨过程，另一个就是压榨价差的换算过程。物理压榨过程是指将玉米加工成酒精的过程，而压榨价差是指生产厂将酒精出售后，扣除原材料玉米的成本和加工费用后赚取的差额。在现货市场上，这种价格之间的关系通常称之为生产毛利率(Gross Processing Margin，GPM)，即原商品的成本与制造成成品后出售赚取的收入之间的差额。在期货市场上，可以通过买入(或卖出)玉米期货合约的同时，卖出(或买入)酒精期货合约的跨品种套利来获取相应的压榨价差。

　　在这个过程中，玉米为给料的主要成分，他的成本大概为所生产酒精成本的70%。

　　CBOT玉米压榨价差走势很好的体现了市场上的酒精价格与玉米价格的价差关系，由于换算单位不同，酒精是加仑/美元，玉米是蒲式耳/分，需要进行价格的单位转换。一蒲式耳玉米大约产出2.6加仑酒精及两种主要副产品，

　　换算关系：

　　玉米压榨价差＝酒精价格($/加仑x 2.6加仑/蒲式耳)- 玉米价格($/蒲式耳)

　　玉米压榨价差走势：

　　

玉米压榨价差走势图（来源：大连商品交易所） 点击此处查看全部财经新闻图片

　　利用玉米价差锁住利润的例子：

　　假定酒精生产商在2005年10月1日制定玉米的购买策略及其预期的生产利润，买入05年12月玉米期货合约卖出2006年1月酒精期货合约。

　　价格如下：

　　2005年12月玉米期货价格：$2.35/蒲式耳(5000蒲式耳)

　　2006年1月酒精期货价格：$1.8/加仑(29000加仑)

　　进行单位价格转换：把单位统一转换成蒲式耳

　　酒精价格转换为：$1.8/加仑x 2.6 加仑/蒲式耳＝$4.68/蒲式耳

　　因此，05年10月1日的玉米压榨价差为：

Jan ‘06 酒精期货合约	$4.68/bu
- Dec ‘05 玉米期货合约	$2.35/bu
CBOT 玉米压榨价差	$2.33/bu

　　在目前酒精期货合约与玉米期货合约价格的基础上，酒精生产商用以下方法来锁住生产利润：即以大约以1:2 的比率进行买卖操作――于05年10月1日卖出一份酒精期货合约的同时买进二份玉米期货合约，1:2的压榨价差提供了一个大致的每蒲式耳玉米的酒精产出比率。即，每一手合约的酒精产出(29000加仑)大致需要二手合约的玉米量(5000蒲式耳)

　　2005年11月18日，酒精生产商在现货市场以$2.32/蒲式耳买入玉米的同时在同月份以$1.72/加仑的价格卖出酒精。相当于$4.47/蒲式耳($1.72x2.6加仑/蒲式耳)

　　因此，11月生产利润为$2.152/蒲式耳。

现货市场出售酒精价格	$4.472/bu
买入的玉米成本	$2.320/bu
实现玉米压榨价差利润	$2.152/bu

　　在现货市场，利润的实现少于生产商预计的部分由套利实现的利润来弥补。11月18日，生产商利用玉米压榨价差进行反向套利操作，即买入一手酒精期货(价格$1.70/加仑，相当于$4.42/蒲式耳)的同时卖出二手玉米期货合约(价格为$2.27/蒲式耳)。生产商以$4.68/蒲式耳卖出06年1月酒精合约(赚得差价：$4.68/蒲式耳-$4.42/蒲式耳＝$0.26/蒲式耳)以$2.35/蒲式耳买入05年12月玉米和约(损失：$2.35/蒲式耳-$2.27/蒲式耳＝$0.08/蒲式耳)

　　赚取期货价差利润：$0.26/蒲式耳-$0.18/蒲式耳＝$0.08/蒲式耳

　　加上已实现现货价差利润$2.152/蒲式耳，生产商达到其预期生产利润$2.33/蒲式耳。

玉米压榨价差走势　　预计价差持续扩大时，也可采取反向套利策略，即买进玉米压榨价差策略，酒精生产商或交易者可卖出2手玉米期货合约的同时买进1手酒精期货合约。这样可以避免将来如果不利的价格移 动，出现酒精供应不足的情况下，保证以前做空合约的正常履行。

　　对那些买入或卖出相关期货合约谋求价差收益的人来说，价差交易的最大好处就在于低风险和低成本。之所以说低风险，是因为相关产品因影响因素大致相同，一般会出现同涨同跌的情况，只是幅度大小有所区别而已。通过对相关合约做相反的操作，利用相关合约之间价差的扩大和缩小赚取收益，因此风险远低于单方交易的风险。交易者可利用临时的供求失衡制订压榨价差的反向操作策略来获取套利利润。 当交易者预期玉米价格将下降或者酒精需求将上升时，可利用玉米压榨价差的扩大进行投机交易，卖出2手玉米合约，买进1手酒精合约进行跨品种套利交易。

　　可以说，芝加哥商品交易所为广大投资者提供了一个更为方便有效的燃料酒精避险方式的参考。为压榨利润锁定在一个区间，可以参考玉米压榨价差在CBOT购买玉米合约，卖出酒精合约，相当于买进一个压榨利润看跌期权的同时，买入一个压榨利润看涨期权。这可以帮助交易商和加工商将压榨利润锁定在一个已知的区间范围内，并在价格朝有利方向运动时入场，生产厂商还可依据压榨价差价格安排生产，若高于自身的压榨利润，可以适当增加玉米的压榨量；若低于自身的压榨利润，则可以部分减产限量。

　　参考资料来源：

　　CBOT 网站www.cbot.com/cbot

　　CBOE 网站www.cboe.com

　　USDA 美国农业部数据

大连商品交易所 期货学院学员 龚立安