持仓分析：铜价高位上破 基金减持期铜空头头寸

  　一、二维持仓分析法

　　1、基金对行情的影响力

　　经验与实证表明，基金对各商品期货品种的行情往往起到推波助澜的作用，是影响商品期货价格走势的主要因素之一。通过统计分析发现，基金的净多头寸与期货价格的走势高度相关。因此基金持仓分析成了研究期货价格的重要内容之一。

　　2、目前的基金持仓分析方法

　　目前大多数的持仓分析主要是通过表格或者时间序列图来展示基金持仓的动态变化，且基本上是针对一个品种来研究。然而，这种方法有一定的局限性，它不能横向比较基金对不同种类商品的操作动态，从而无法满足大资金客户对构造期货投资组合的需求。

　　3、基金二维持仓分析法的提出

　　2004年，国内期货市场新品种不断推出，品种的日益多样化使得大资金客户构造期货投资组合不但成为了可能，而且越来越迫切。现代金融理论告诉我们，“不要将鸡蛋放在一个篮子里”，要分散投资，从而分散风险、稳定收益。不同品种的期货价格波动往往是有差异的，如果您在帐户中买卖了几个不同的期货合约，一般情况下，每天您会发现并不是所有的头寸都盈利，但整个帐户总的来说是盈利的，这其实就是投资组合的优势。

　　构造期货投资组合，必须要解决三个问题：如何选择期货品种、如何针对不同品种制定相应的交易策略和如何配置可交易的资金。为解决前面两个问题，我们必须对不同品种的基金操作动态了如指掌。受

　　4、基金二维持仓分析法的详细说明

　　分析基金持仓，一般主要关注两个数字：基金净头寸(=多头寸—空头寸)以及基金净头寸变化，这两个指标就基本可以刻画某品种的基金操作动态特征。为了便于直观比较各品种基金操作的动态特征，我们可以将基金操作动态特征值(基金净头寸，基金净头寸变化)投影到二维的“x-o-y”坐标系(图1(a))上，让y轴表示基金净头寸，x轴表示基金净头寸变化，坐标轴交叉点为原点0。这样意味着，y轴表示基金净头寸静态的状况，而x轴表示基金净头寸动态的状况，一动一静，全反映在同一个二维的坐标上，直观明了。在x轴上方的点，即y>0，表示基金持有净多单；在x轴下方的点，即y<0，表示基金持有净空单。在y轴右边的点，即x>0,表示净头寸在增加；在y轴左边的点，即x<0，表示净头寸在减少。综合起来看，如图1(b)所示，在第一象限(x>0，y>0)的点，表示基金净多加码；在第二象限(x<0，y>0)的点，表示基金净多减磅；在第三象限(x<0，y<0)的点，表示基金净空加码；在第四象限(x>0，y<0)的点，表示基金净空减磅。需要注意的是，在图1(b)中用暖色调表示净多，用冷色调表示净空，加码\减磅的数量对应于x轴的数值。

　　基金净头寸变化是指当周净头寸与上周相比的变化值，即当周基金净头寸减去上周基金净头寸。为了得到稳定的图表，我们分别取(基金净头寸，基金净头寸变化)的5周均值(MA5)，然后投影到“x-o-y”坐标系上。

　　不同品种的持仓量一般不一样，有些甚至不在同一个数量级上，这会使得有些品种之间的基金净头寸及其变化没有可比性。因此，为了满足可比性，我们可以把绝对量全部换成相对量之后再进行比较，即用基金净头寸及其变化都分别除以该品种的总持仓。

　　图1 基金二维持仓分析法示意图

　　5、分析的商品子集

　　分析的商品子集均来自美国期货市场，根据我国期货市场的品种现状，暂时选择3大类14种商品作为我们的分析对象：

　　贵金属(2种)：黄金、白银

　　工业品(6种)：铜、原油、汽油、取暖油、天然气、白糖

　　农产品(6种)：大豆、豆粕、豆油、玉米、小麦、棉花

　　二、最新基金动态(截至9月5日当周)

　　铜价高位上破 基金减持期铜空头头寸

　　                                          ----最新基金动态(截至9月5日当周)

　　上周原油继续呈下滑走势，黄金呈冲高回落走势，WTI原油连续跌至66.30美元/桶，周跌幅达4.01%，现货黄金价格虽冲高至640.6美元/盎司，但后半周由于美元的走强黄金顺势回落至610.70美元/盎司，跌幅达2.6%左右。基本金属上周呈联动走强格局，其中期铅涨幅最大，达8.13%，期铝涨幅较大大达5.7%，期铜涨幅达2.95%，期镍跌幅达1.93%，期锡继续上冲，涨幅达2.51%，期锌涨幅达2.91%。农产品黄豆继续呈低位整理态势，玉米继前周冲高后上周作高位整理，小麦也未有延续上周冲高走势，也呈高位震荡走势。上周美元指数大幅反弹，后半周给贵金属和基本金属造成一定压力。

　　基金动态方面，截至9月5日当周的CFTC持仓数据显示，在我们跟踪的14种商品中，基金持有9种商品的净多头寸和5种商品的净空头寸。从基金动态二维图可以看出，黄金、白银和玉米处于净多加码状态；原油、汽油、取暖油、天然气、原糖和豆油处于净多减磅状态；大豆和棉花处于净空加码状态；铜、豆粕和小麦处于净空减磅状态。从5周平均角度看，白银和天然气处于净多加码状态；黄金、原油、汽油、取暖油、原糖、豆油和玉米处于净多减磅状态；铜、大豆、豆粕、和小麦处于净空加码状态；棉花处于净空减磅状态。

　　从基金动态一维图可以看出，在我们跟踪的14种商品中，上周增持净多和净空头寸的商品数量之比为3：2。基金净头寸绝对值变动最大的是原油和天然气，原油减持净多头寸1.35万手，天然气减持多头头寸1.33万手。基金净头寸百分比变动最大的是铜、黄金和棉花，净头寸变动占各自总持仓的比例分别是3.5%、3.3%和-3.0%。整体上来看，基金增持贵金属黄金多头头寸，减持原油及油品系列的多头头寸，并减持铜基本金属的空头头寸。农产品豆类系列中大豆基金空头略有增持，豆粕空头减磅，都有多头减持，显示豆类系列方向仍不明朗。玉米继续出现多头增持；小麦出现空头减磅。原油总持仓继续回升，但净多继续降至4.73万手，今年峰值为5月2日的9.4万手；黄金总持仓近32万手，今年峰值位于5月2日的35.9万手，净多头寸上周有所回升至9.83万手，峰值为年初的15.1万手；铜总持仓6.92万手，继续创年内总持仓新低，近两年谷值在04年6月底的5.8万手，今年峰值在年初的10.3万手，最大峰值在去年4月的13.2万手，净空头寸减至0.87万手；玉米总持仓131.07万手，继续从前期峰值回落，净多头寸12.32万手，较上周略有增加，峰值为6月6日的26.1万手；豆油总持仓达25.43万手，仍处于高位持仓，年初以来，总持仓一直呈递增态势，但净多头寸继续下降至2.94万手，今年净多头寸峰值在7月中旬的8.08万手；大豆总持仓35.81万手，净空略增至4.02万手，今年净空峰值为4月11日的4.7万手。

　　基金上周对黄金出现多头增持，对基本金属铜出现净空减持，且减持幅度为所有品种上周头寸变化之最，且为近期自身幅度变化之最，具体看，影响铜价变动的因素有如下几个。

　　第一，全球经济稳定增长仍为铜价高位运行提供基础。

　　欧盟统计局公布，欧元区第二季国内生产总值(GDP)修正后为较前季成长0.9%，较去年同期成长2.6%，市场预估分别为成长0.9%和增长2.4%；欧盟统计局公布，欧元区生产者物价指数(PPI)增长步伐加快，增添了欧洲央行(ECB)进一步升息的可能性，7月PPI较上月成长0.6%，与市场预期一致，较上年同期则成长5.9%，略高于市场5.8%预估值；扣除能源的PPI年增幅达到3.4%，为1995年11月以来最大；经济周期研究所(ECRI)周五表示，7月欧元区通膨压力略有缓解，但仍接近五年高点。这暗示欧元区通膨压力仍相当大。

　　经济合作暨发展组织(OECD)表示，美国联邦储备理事会(FED)可能需要进一步升息来确保物价稳定；欧洲央行(ECB)将调高欧元区利率至中性水准，因目前区内经济复苏看来足够稳健；在有更为明显的迹象表明核心通膨的确出现之前，日本应避免升息。OECD同时将欧元区2006年经济成长率大幅调高至2.7%，原先为2.2%；维持对美国今年经济成长3.6%的预估；预计日本今年成长率为2.5%，略低于5月预估的2.8%；并调升今年七大工业国(G7)整体经济成长率预估至3.0%，5月时预估为成长2.9%。

　　另据IMF统计显示，除2004年全球国内生产总值(GDP)成长5.3%外，5.1%的年增幅将成为1976年以来的最高水平，2005年全球经济成长率为4.8%。其中欧元区的平均成长率预估值为2.4%，高于IMF在4月时作出的估值2.0%；中国预计将成长10%；2006年美国GDP增幅料为3%，自4月预估的3.4%下调。

　　第二，智利Escondida铜矿罢工为其它矿业公司提供先例。智利Escondida铜矿工人罢工在持续25天后宣告结束，此次罢工及最终和解结果，为智利矿业未来合同谈判提供了可堪效仿的先例。此次谈判结果是，必和必拓公司将给该铜矿工人加薪5%，并向其支付250万智利比索(合4650美元)的终止罢工奖金、650智利比索的铜价奖金、200万智利比索无息贷款，此外工人还将获得医疗、教育、住房等其他方面的收益。此次Escondida铜矿罢工谈判首开先河，使工人们获得了铜价奖金。智利国家铜业公司(Codelco)旗下几个矿区料将密切关注上述结果，其将于06年晚些时候与雇主进行合同谈判，其工会领导已表示，将要求公司提供铜价奖金。Escondida铜矿劳资争议得到解决后其工人的薪水标准在智利国内达到最高水平，这可能使其竞争对手在智利矿场的劳动力成本增加。目前看，国内市场将此理解为多头因素，铜价受到追捧。

　　第三，近期利多方面的因素有：尽管智利政府称铜矿罢工不会影响到2006年铜产量，但Escondida铜矿25天的罢工，因每日产量损失接近3,500吨，将造成8万吨的潜在损失，即使后期铜矿加大开采力度也将造成今年供给减少的预期；智利铜进口关税被取消将有助于缓解中国铜短缺状况，这将造成国内进口需求的增长。预计该政策将于10月开始生效。由于进口成本的减少，在贸易条件改善情况下，以及现货商逐渐对高位价格的认可，随着消费旺季的来临，国内需求仍将保持旺盛；从国内现货走势来看，近期现货强劲，升水稳定可看出，国内消费有逐渐转旺的迹象。由于国内进口需求减少，国内消费商库存消耗，消费旺季的到来使其重新建立库存的需求因素将对铜价构成支撑；临近年末的劳资谈判也将成为市场多头的炒作因素，在全球经济依然维持稳定增长的大环境下，构成铜价高位运行的支撑因素。

　　第四，近期利空的因素有：据有关贸易商表示，欧洲现货铜升水在清淡的交投中走软，因仍处消费淡季。贸易商称库存的活跃程度有限，A等级现货铜升水较LME现货价格在每吨90/100美元左右。目前欧洲地区库存不到4000吨，主要位于赫尔。大部分铜位于亚洲的仓库，其中韩国仓库约有80,000吨，新加坡仓库为44,000吨。目前LME铜对3个月期货的现货升水仍维持于10-20美元/吨附近。

　　第五，长期利空的因素：国际货币基金组织(IMF)预期金属价格在未来的五年里会逐渐下滑，由于新的矿厂的开发，供应量增加；并且，铝和铜价格超过可持续水准。其预测在2010年前，他们的价格将分别下降至35%和57%。IMF的首席经济学家认为投机者已经处在空前的高点之后。IMF指出中国已经占了全球金属消费增长的50%以上，但是认为这不可能持续，除非中国的国内市场改变其消费习惯。笔者以为中国高速的经济增长未来几年仍将会保持，铜铝的高消费预计也将会持续，随着今年电力建设的高峰期结束，明后两年的需求增速可能放缓。

　　综合以上各因素，未来铜价仍将维持高位运行，不排除后期再度走高的可能。

　　1、基金动态一览表

　　注：1、第2至第8列的单位是手；

　　2、净头寸=基金多仓—基金空仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓；

　　3、净头寸变化=本周净头寸—上周净头寸，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　4、净头寸%=(基金多仓—基金空仓)/总持仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓，该值的绝对值越大说明基金控盘能力越强；

　　5、净头寸变化%=本周净头寸%—上周净头寸%，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　6、MA5表示相邻的左边一列的5周移动平均值；

　　7、基金动态一维图和二维图的数据均来自上表相应的列，以下不再说明。