期铝跨市套利：比价高位运行 展期收益可期

作者：王峰

　　一、行情评述

　　过去的一周(2006.08.28-09.01)，LME三月期铝继续进行窄幅波动，围绕2500上下徘徊。此间，LME库存总体稳中有降，依旧维持在72万吨的水平。值得关注的是市场成交量近期有所放大，而伦铝持仓量有所萎缩，市场短期内似乎尚未完成“时间换空间”的前期阶段，调整态势难以改变。

　　沪铝市场则受到现货持续紧张的影响震荡走强，上周五主力11月合约突破60日均线，收报19270。周末库存再次下降3867吨，降至20370吨。此外，现货月和10月合约持仓兴趣不减，逼仓行情持续。现货方面，华东地区由于铝厂出口及部分铁路货运问题，到货量有限，低库存为铝价提供了有力支撑，上周五铝价维持在20450元/吨左右。相对而言，广东地区贸易商心态较为谨慎，下游消费较为低迷，与上海市场的价差超过400元/吨。

　　近日国内氧化铝价格继续阴跌，港口氧化铝报价调低至3750元/吨，中铝现货价格也调低至3800元/吨，非中铝氧化铝多在3600元/吨左右。随着国内产量的稳步增长，料后市仍有下跌空间。

　　随着成本的下降，上游铝厂的利润空间明显增大，中线铝价承受的套保卖压增大；但从短线来看，当前市场多头气氛良好，尤其在上海现货供给持续紧张的情况下，铝价仍有望继续小幅上涨。

　　表1：本周期现货市场铝价统计

　　资料来源：北京中期

　　注:LME-伦敦金属交易所3月期铝下午三点价；上海期货-上海期货交易所铝主力合约三点收盘价；上海现货-上海长江现货价格中间价；广东现货-广东南储现货价格中间价；氧化铝现货-

　　二、两市比值和出口盈亏

　　近期国内现货升水持续保持在较高水平，9月1日现货较9月现货合约升水310元/吨。国内现货市场的持续紧张，国内铝价展开较强的反弹行情，而同期伦敦市场却受制于窄幅波动，沪伦铝比价也相应进一步回升，9月1日沪铝收盘时现货月比价更是达到8.24，远高于出口临界点7.58。

　　图1：沪伦铝现货和三月期比价走势

　　沪伦铝比价的回升得益于国内现货市场的持续紧张，而造成现货紧张的原因一方面是近几个月国内消费持续旺盛，眼下更是进入了传统的消费旺季，对原铝的需求有增无减。另一方面则是国内贸易上在前期比价偏低情况下签订了大量的出口合同，这些出口合同将在接下来时期陆续执行。

　　当今随着沪伦铝比价的回升，国内原铝出口贸易已无法获利。根据我们的测算，按照当前比价近月份原铝出口均会出现不同程度的亏损，其中现货月份原铝出口亏损将达到1614元/吨。

　　表2：国内原铝出口盈亏与比值

　　资料来源：北京中期

　　注：1、各月份出口收入=(LME三月期铝价格+对应月份升贴水+贸易升贴水)×汇率×(1-关税税率)-杂费

　　2、LME三月期铝价格为沪铝收盘时的报价，沪铝价格为当日收盘价

　　3、LME各月份升贴水都是相对三月期而言，其中现货升贴水是沪铝收盘时的伦铝0-3升贴水实时报价，9-1月升贴水是前一交易日伦铝的隔月升贴水价格，与伦铝收盘时的升贴水实时价格可能有差异，但差异较小。

　　4、出口盈亏为对应月份的进口成本减去沪铝收盘价

　　5、出口比值为出口盈亏为零时沪铝价格/LME对应月份合约价格。实际比值低于进口比值表示出口盈利，高于后者表示出口亏损。

　　6、现货和近月出口盈亏对于判断是否会引起大量出口的作用较大，而远月出口盈亏只是作为一个参考。

　　7、贸易升贴水在原铝出口过程中变化频繁，同期内也难有权威报价，故此处＄20数值近作参考，具体可根据出口合同谈判结果确定。

　　三、两市升贴水结构与建仓和移仓条件

　　在当前国内BACK而国际CONTANGO的市场形态下，反向套利可以取得双边的展期收益。近期伦铝与沪铝升贴水结构的进一步强化，市场仍存在进行反向套利、获取双边展期收益的投资机会。

　　表3：跨市套利双边展期收益(元/吨)

　　注：1、伦铝展期收益的计算是基于北京时间前一天晚上的收盘价，隔月价差(即展期收益或亏损)根据当天的人民币兑美元汇率调整为元人民币/吨。

　　2、由于伦铝交易保证金视不同经纪商而定，所以此处只计算不考虑保证金杠杆效应的展期收益。

　　3、实际操作的展期收益视展期时间和合约月份而定。

　　4、这里计算的是反向套利，在国内BACK而国际CONTANGO的市场形态下，在伦铝和沪铝的展期都为盈利。“综合”项是展期的整体盈亏，负号表示亏损，正号表示盈利。

　　5、如果是正向套利，则伦铝和沪铝展期都是亏损，相应地，双边展期收益就变成了展期亏损。

　　6、展期收益并非立即就可得到的收益，只是说获得了更好的比值条件。

　　四、后期走势与操作建议

　　从沪伦铝比价来看，当前市场比价回升到较高水平，前期(7月下旬)介入的反套操作现在可以考虑获利了结，市场没有出现新的反套机会。从展期收益来看，沪铝近高远低、伦铝近低远高的升贴水结构依旧没有改变，持有反套操作可以谋求展期收益。

　　考虑到当前沪伦铝比价和升贴水结构受到国内铝产品出口影响较大，而原铝和铝材出口猛增势必招致国家限制出口政策的尽早出台，如果出口受阻，短期内国内原铝供求状况可能发生较大变化，届时沪伦铝比价掉头朝下并非难事，而基于当前升贴水结构的展期收益也将受到影响。

　　由此可见，投资者在进行反套操作时应当把握国内外原铝市场行情演变的节奏，既能择机介入，亦可适时了结。