苏克顿铜市评论及展望：坚持关注铜价长期循环

　　2006年5月份以来，国内外铜价宽幅震荡，走势扑朔迷离，广大投资者非常关心铜价未来趋势。Jeremy Goldwyn 先生是LME圈内会员――苏克敦(英国)公司工业商品部交易总监，在铜研究方面有很深的造诣，曾多次来华和中国投资者交流，最近他发表了《铜市评论及展望》，现将其整理编辑如下，希望对大家有所帮助。

　　铜市评论及展望

　　金属牛市要转向了吗?

　　在过去几周内出来的全球经济领域里的政策指标以及明显的市场情绪变化, 给前段时间对整个商品市场尤其是基本金属一致看牛的观点起到很好的平衡作用。在我们尝试重新审视这些变化的时候，这个长期看牛的观点就不禁自问：现在是到了要转换风向的时候了吗？

　　首先我们有必要来回顾一下长期金属牛市后的关键基本面因素：

　　  长期在金属采矿业中的投资不足导致设备、技术、人才及矿产资源的严重缺乏， 限制了金属行业对高金属价格作出及时回应的能力；

　　 金属原材料的供应连续中断：一方面是由于设备长期处于超负荷运转状态，年久失修,事故不断,不能正常运转, 影响生产；另外各地罢工此起彼伏，各大小采矿业工人都想从高金属价格中得益，与资方不断发生摩擦；

　　  对金属需求量的低估：现在不仅仅是中国，全球对金属的需求都非常旺盛。这表现在冶炼厂和半成品(像金属管，棒，线等)生产厂的高订单量和高利润；

　　  中国对有色金属需求的增长和其他国家地区经历的相反，它不仅仅是受到一般消费的驱动，更大一部分是由于中央部署的基础建设项目带来的大量金属消耗；

　 历史低位的全球金属库存--- 包括各大金属交易所及其他库存；

　 由于美元的稳步贬值，各种基金在整个商品市场的投入及影响力也随之增加。

　　 以上这些因素综合起来，就推动了整个金属价格从2006 年年初以来的迅速上涨，一直至今年五月份达到最高点。

　　然而，这几个星期以来我们又看到:

　　  世界各国的中央银行一致调整政策，改变以前低息, 资金闲散的状况，减低了银根的流动量；

　　  在世界上主要的经济区中，尤其是美国，通货膨胀开始显现，而紧随的工业生产/GDP 增长速度的担忧；

　　  媒体对近来美国

　　  各种不同类型基金“品种精选” 的结果导致一些商品期货被基金清仓，从而改变了对整体商品普遍看涨的情绪。比如有许多的基金把资金从金属市场转到流动性更好的品种上去，比如说外汇或债券等，以弥补金属市场流动性不多时基金不能及时平仓的缺陷。今年年初时大部分的基金，包括对冲指数及短线基金，在商品期货市场上都是以持多头为主，而这几个星期以来这种一致看多的形势开始有所改变；

　　  各种价格涨幅较快的金属开始出现替代品，打击需求，比如中国就已经开始研究如何用铝代替铜。

　　  而最值得注意的是，中国政府开始使用强硬手段，利用加息及对一些发展过热的行业进行

　　那么总的来看，我们的方向在哪里呢?

　　需求

　　今年6-7 月间，我们很清楚地看到在中国国内一些高价位的商品，比如说铜的需求量下降，一些替代品开始出现。然而在当时我就提出要观察这种现象是否会在世界其他地方出现(当时是没有这种迹象)，或者即使出现，这是否只是一种短期行为，消费者很快从以废铜粗铜作原料重新回到精铜市场上来。

　　而最近经过我们四处询问和观察，仍然没有在除中国以外的国家发现许多铜的替代品的使用。在美国，如果房地产市场和建筑行业真的如报道相中所言的那样濒临崩溃，那么与建筑有关的金属用量必然要减少，然而美国对金属需求量的具体数据并未显示这种迹象。除此以外，市场上还有一些关于中国消费者在8 月末要重新参与到金属市场来的传言。

　　和以上因素相对的是关于美国废料销售的报告，在年初全是销售到中国，但现已慢慢枯竭。这是因为中国人转向买本国生产的精炼铜呢，还是因为他们总的消费在走下坡路？在对全球需求状况做任何有意义的结论之前，最后的这个问题将是需要弄清的关键。

　　我们期待着即将到来的下一次中国旅行，去亲自见闻一下国内的市场状况(包括金属生产还有制造业的消费) 来评估长线的市场状况。

　　欧洲和日本总体上持续表现良好, “需求”这个价值连城的问题演变成“美国在走向萧条吗？”。我们还是把这个详细分析的工作留给比我们更精明的经济学家吧，只是更多的市场舆论似乎认为利率调整周期已达到顶峰。

　　更广的一个问题可能是消费者信心的削弱，通货膨胀率的提高(从事实反应出的实例而不是官方的统计数据)以及房产价值的滑落，所有这些因素的综合真的会打击消费者的消费，从而影响到商品的实际消费吗？

　　我们不这样认为，至少这些因素不足以把全球的局面很大程度地拖累下来。消费者也许会稍微紧紧裤腰带， 但我们觉得房产局面不象有些报道所说的那样糟糕(在以前是热点的地区会存在某些区域性调整的因素)， 经济的其它领域继续显示出比有些人期望的要有弹性。

　　这就使我们把眼光投向基金， 他们以2000 亿美金的势力影响着商品市场。单基本金属就有300-400 亿美金的资金。市场已经识别在此波牛市的前期是宏观基金的推动，然后是活跃的对冲基金,同时在今年前期帮助推动价格猛涨的指数基金(900 亿美金以上)还在继续支持着价格。我们还是相信基金方面还会有资金的净流入，寻找进入商品市场的途径，尽管基金在投资的主动型和被动型产品之间的进出变化会更加恶化市场的波动性。

　　大型的活跃基金联合起来共同推动铜价猛涨的时代已经成为历史。今天，市场上处处都是这里有大空头和那里有大多头的故事，又有品种套利(买一种金属同时卖另一种金属)的说法。现在简直就不可能明确定义“这个基金是?.”基金变得越来越深奥精明，他们的交易行为也同样快速地向多元化发展。但他们的影响还会是重大深远的，而且我们预计基金会保持这种趋势，更加剧市场的波动。

　　以上这些总结起来，过去三年来笼罩牛市的需求因素会还会持续。然而，供应方面又怎样呢？

　　供应

　　一年以来供应的屡次中断已经为牛市观点火上加油。而且自从价格的顶峰过后供应中断的问题还在加剧。Escondida目前的劳资纠纷不仅仅是那些自身参与到谈判中的人士，而且全市场都在密切关注。大多数人包括我们在内所预计的纠纷的迅速解决并没有发生。也许这反映了当前市场的特殊状态。如果要追溯能够支持这样强硬的劳工事件的理由，那将是创记录的利润和发给股东的特殊分红。

　　采矿领域里行业自身的巩固进程还在继续进行，工会的积极分子在识别机遇上是不会迟钝的--- 这也许是千载难逢的机会。

　　任何罢工导致的生产损失只会使原本已经紧张的铜精矿市场绷得更紧，想把加工费提高的努力最终逃不过失败的命运。

　　确实，有色行业对持续需求的反应似乎很有限。我们仍然相信当等号这边的供应方调整到位后，长期的商品周期最终是要结束的。新的项目会被发掘和开采出来，而且现有的设施也在扩产，但这种反应离到位还有一段距离。

　　库存因而仍会保持在历史低位或接近历史低位，关于有人大量囤积实货的阴谋的传说现已烟消云散。长期的现货升水不足以吸引多少金属入库，因此我们倾向于认为这些所谓的存货根本就不存在，不认为有人还在牛市的幕后操纵市场，囤积实货。

　　结论

　　那么，回到我们最提出的问题来，会不会到了牛市考虑调整姿态的时候了呢？

　　如果我们从供给平衡的公式来看，供给的一边看来很难有戏剧性的大变化，同时需求也远远没有很快退缩到非常低的地步，再加上犹如洪水一般的资金量流入这个区域寻求可以投资的项目，我们就得出一个最快的回答：不会。

　　中国在很久以来一直是支持我们观点的一个重要背景因素。我们都了解BRIC 国家(巴西，俄罗斯，印度和中国)推动今年来的发展的重要性，我们更坚持认为在今后的几年中，中国以它比巴俄印增长总量打出至少十倍以上的事实本身就足以成为市场长期走向的决定性因素。

　　如早先所说，我们迫切地期待在我们未来的几次对中国的访问可以让我们确认关于的消费量恢复的传说是否属实。在此之前，我们不会改变我们的长期观点。

　　所有以上这些讨论都没有提及一个常被大家低估了的因素：市场情绪。就像它在去年一路协助推动了市场直至今年五月份的最高点一样，它也会是决定市场短期内走向的一个重要因素。

　　我们大概已经忘记了“金属市场需要一个回调”的呼声已经持续了多久了。几乎在整个牛市的过程中，大家一直在期待着一个20%到50%的回调。我们也一直相信一个幅度相对较大的回调随时都有可能发生。时间已近八月底，习惯上的实货市场的开始进入繁忙的阶段，然而交易所的交易量却一直非常低。看起来似乎那些多头和新多头都暂时遗忘了所有的商品市场。即使这样，在伦敦金属交易所到目前为止我们也只经历过两次规模较小的尝试性下调，还没有看到一个真正的“清洗性”的回调。

　　近来中东的紧张情绪有所缓解，也就造成了原油和黄金的价格趋软。一般来说，这就会不可避免地造成跨品种的影响而引起伦敦金属的抛售。然而，就在我写这篇短文时，伊朗又成为了进来报纸的头条，同时又传来最近有关北美输油管道的问题也都成了潜在的原油市场的利好消息，再加上市场对美元利息已到达最高点(意即弱美元的卷土重来)，这些因素积累起来的作用都有可能逐渐取代那些利空因素在市场上的影响。

　　我们再回到Escondida 的话题上来，很多人都认为只要问题已解决铜市就很快会有抛售行为出现，也有人认为这些因素早就在市场的价格中包含了，因而如果劳资问题解决了市场反而会向上走。这就出现了一个问题：我们应该跟着市场感觉和市场历史反映走还是背道而驰？随着更多的劳资谈判的开始，还有些厂矿更具有过去在条件并不差的情况下仍然举行罢工的历史纪录。因此看来，短期内的供应并不容易就能够有显著的改善。

　　我们的直觉是，一个紧迫的市场下行仍然存在着很高的可能性。但即使这个大幅的下行真的发生，它也只是一个回调性的下行，价格会再次恢复到高位，也给再次挑战历史前高点造成机会，而且很有可能会超过前高点。

　　以上观点和我在今年六月份时发布的观点并无区别。我们坚持关注价格的长期循环，而不是持有那种所谓二十年大牛市模式的新时代观点。我们认为，价格从1-3 年的阶段来看，最终的结果应该是正向的。因而，一旦回调发生的时候，价格有可能由目前的价格下跌25%之多，我们会认为从短线和中期来看这都是一个建多的机会。

　　只有一个条件(除了中国的需求状况以外)可以改变这个回调的本质，那就是价格的下降触动了那些宏观经济的基金多头的获利平仓。一般来说，他们关注许多长期的市场信号， 比如200 天平均线，在铜市目前这个价位在$6000/吨，也就是我们所建议的25%的回调支撑位置。这样的重要位置一旦被跌破，我们所提的回调就会成为这种多头的平仓获利，或甚至更引起一些新空头的建立。然而，在目前市场基本因素大多利好的状况下，我们认为这样大面积平仓获利的情形不大会出现。

上海中期 梁海三整理编辑