消费旺季及供给预期紧张 期铜仍有望高位运行

  　一、二维持仓分析法

　　1、基金对行情的影响力

　　经验与实证表明，基金对各商品期货品种的行情往往起到推波助澜的作用，是影响商品期货价格走势的主要因素之一。通过统计分析发现，基金的净多头寸与期货价格的走势高度相关。因此基金持仓分析成了研究期货价格的重要内容之一。

　　2、目前的基金持仓分析方法

　　目前大多数的持仓分析主要是通过表格或者时间序列图来展示基金持仓的动态变化，且基本上是针对一个品种来研究。然而，这种方法有一定的局限性，它不能横向比较基金对不同种类商品的操作动态，从而无法满足大资金客户对构造期货投资组合的需求。

　　3、基金二维持仓分析法的提出

　　2004年，国内期货市场新品种不断推出，品种的日益多样化使得大资金客户构造期货投资组合不但成为了可能，而且越来越迫切。现代金融理论告诉我们，“不要将鸡蛋放在一个篮子里”，要分散投资，从而分散风险、稳定收益。不同品种的期货价格波动往往是有差异的，如果您在帐户中买卖了几个不同的期货合约，一般情况下，每天您会发现并不是所有的头寸都盈利，但整个帐户总的来说是盈利的，这其实就是投资组合的优势。

　　构造期货投资组合，必须要解决三个问题：如何选择期货品种、如何针对不同品种制定相应的交易策略和如何配置可交易的资金。为解决前面两个问题，我们必须对不同品种的基金操作动态了如指掌。受

　　4、基金二维持仓分析法的详细说明

　　分析基金持仓，一般主要关注两个数字：基金净头寸(=多头寸—空头寸)以及基金净头寸变化，这两个指标就基本可以刻画某品种的基金操作动态特征。为了便于直观比较各品种基金操作的动态特征，我们可以将基金操作动态特征值(基金净头寸，基金净头寸变化)投影到二维的“x-o-y”坐标系(图1(a))上，让y轴表示基金净头寸，x轴表示基金净头寸变化，坐标轴交叉点为原点0。这样意味着，y轴表示基金净头寸静态的状况，而x轴表示基金净头寸动态的状况，一动一静，全反映在同一个二维的坐标上，直观明了。在x轴上方的点，即y>0，表示基金持有净多单；在x轴下方的点，即y<0，表示基金持有净空单。在y轴右边的点，即x>0,表示净头寸在增加；在y轴左边的点，即x<0，表示净头寸在减少。综合起来看，如图1(b)所示，在第一象限(x>0，y>0)的点，表示基金净多加码；在第二象限(x<0，y>0)的点，表示基金净多减磅；在第三象限(x<0，y<0)的点，表示基金净空加码；在第四象限(x>0，y<0)的点，表示基金净空减磅。需要注意的是，在图1(b)中用暖色调表示净多，用冷色调表示净空，加码\减磅的数量对应于x轴的数值。

　　基金净头寸变化是指当周净头寸与上周相比的变化值，即当周基金净头寸减去上周基金净头寸。为了得到稳定的图表，我们分别取(基金净头寸，基金净头寸变化)的5周均值(MA5)，然后投影到“x-o-y”坐标系上。

　　不同品种的持仓量一般不一样，有些甚至不在同一个数量级上，这会使得有些品种之间的基金净头寸及其变化没有可比性。因此，为了满足可比性，我们可以把绝对量全部换成相对量之后再进行比较，即用基金净头寸及其变化都分别除以该品种的总持仓。

　　图1 基金二维持仓分析法示意图

　　5、分析的商品子集

　　分析的商品子集均来自美国期货市场，根据我国期货市场的品种现状，暂时选择3大类14种商品作为我们的分析对象：

　　贵金属(2种)：黄金、白银

　　工业品(6种)：铜、原油、汽油、取暖油、天然气、白糖

　　农产品(6种)：大豆、豆粕、豆油、玉米、小麦、棉花

 　二、最新基金动态(截至8月22日当周)

　　期铜总持仓达年内次低点

　                                 -------最新基金动态(截至8月22日当周)

　　上周黄金、原油呈高位窄幅调整态势，其中黄金现货上涨6.50美元/盎司至621.50美元/盎司，WTI原油连续上涨1.31美元/桶至72.45美元/桶，伊朗对六国方 案的含糊其辞使地缘政治阴影再现。基本金属镍、锡、铅、锌出现一定程度的上涨，铜、铝金属则呈高位窄幅整理态势，其中以期镍涨幅最大，达5.29%。美元指数受FED官员对通胀忧虑甚于成长放缓忧虑影响出现反弹，但受限于耐用品订单弱于预期等不利经济成长的经济数据影响。农产品出现一定程度的反弹走势，其中以小麦连续走势反弹力度最大，达5.08%的涨幅，玉米涨幅达3.18%，而黄豆价格基本与上周持平。

　　基金动态方面，截至8月15日当周的CFTC持仓数据显示，在我们跟踪的14种商品中，基金持有9种商品的净多头寸和5种商品的净空头寸。从基金动态二维图可以看出，白银、取暖油和天然气处于净多加码状态；黄金、原油、汽油、原糖、玉米和豆油处于净多减磅状态；铜、豆粕、小麦处于净空加码状态；大豆和棉花处于净空减磅状态。从5周平均角度看，白银、原油和天然气处于净多加码状态；黄金、汽油、取暖油、原糖、豆油、玉米和小麦处于净多减磅状态；铜、大豆和豆粕处于净空加码状态；棉花处于净空减磅状态。

　　从基金动态一维图可以看出，在我们跟踪的14种商品中，上周增持净多和净空头寸的商品数量之比为3：3。基金净头寸绝对值变动最大的是玉米和小麦，玉米减持净多头寸1.77万手，小麦增持空头头寸1.66万手。基金净头寸百分比变动最大的是小麦、铜和汽油，净头寸变动占各自总持仓的比例分别是-3.7%、-2.4%和-2.2%。整体上来看，基金减持贵金属黄金和原油多头头寸，增持取暖油、天然气多头头寸，汽油继上周遭遇较大多单减持后，上周多单继续减持。农产品豆类系列均继续遭遇基金减持，其中大豆空单减磅持有，豆油和玉米多单开始减磅，其中玉米减幅较大；而小麦出现多翻空，空单增持较大。原油总持仓本周从峰位回落，净多减至6.89万手，今年峰值为5月2日的9.4万手；黄金总持仓30.62万手，今年峰值位于5月2日的35.9万手，净多头寸略减至9.59万手，峰值为年初的15.1万手；铜总持仓7.2万手，今年峰值在年初的10.3万手，最大峰值在去年4月的13.2万手，今年谷值在8月初的7.1万手，近两年谷值在04年6月底的5.8万手，而净空头寸增至0.97万手；玉米总持仓133.16万手，继续从前期峰值回落，净多头寸11.88万手，较上周中幅减少，峰值为6月6日的26.1万手；豆油总持仓达26.23万手，仍处于高位持仓，年初以来，总持仓一直呈递增态势，净多头寸继续降至4.80万手；大豆总持仓35.44万手，净空略减至4.14万手，今年净空峰值为4月11日的4.7万手。

　　基金上周对铜出现一定幅度的空单增持，而LME铜价上周小涨65美元/吨，国内主力合约611却上涨830元/吨，呈沪强伦弱格局。那么造成这种走势的原因及后期铜价如何运行，下面试作一详细分析。

　　第一，国内现货维持高位对期价形成一定支撑。上周国内现货价上涨1800元/吨，维持于68500元/吨的高位，现货升水也维持于400-500元/吨左右，现货价的大幅上扬对国内期价起重要支撑作用，这也是上周沪强伦弱格局的主要原因。当然LME现货升水降至两年来的新低，但据此并不能说明消费需求就此减少，只能认为是消费淡季导致欧美阶段性需求的减少，因此在消费旺季即将来临时，现货升水有望重新走强，从而将对铜价构成支撑。

　　第二，智利Escondida铜矿持续罢工并以约40%的产能生产，对铜价产生潜在支撑因素。上周智利该铜矿的罢工进展情况仍成为市场关注焦点，周一政府的调解谈判中止，之前工会投票表决中98%支持拒绝公司的第四次合同提议：Escondida铜矿资方提议将工人实际工资上调4%，如果工人签署四年期合同，将在第四年再上调1.3%；此外，公司提议合同提供奖金总计为1700万披索(32,000美元)，包括一份前所未有的960万披索市场状况奖金，340万披索的谈判结束奖金以及400万披索的无息贷款。工人拒绝了该提议，因他们希望是两年期合同。虽然周二工会将他们的薪资上调要求从10%降低至8%，并称奖金需求在谈判恢复的条件下可以协调，但资方并未表态。目前公司正通过使用非工会及转包合同劳工来维持生产，而按照智利劳动法，公司在此阶段有权这么做。罢工持续因素对铜价仍构成重要影响，虽然上周铜价呈窄幅整理，对这一因素似有所消化，但铜价还受到LME现货升水走弱以及美国经济增长放缓预期等利空因素的影响，因此罢工带来的影响仍不可忽视。

　　第三，美国经济增长加大放缓预期，但欧盟经济仍然强劲增长。上周公布的数据显示，经季节调整的7月新屋销售减少4.3%，年率为107.2万户，分析师预估的年率为110万户；7月耐久财订单则意外下降2.4%，扣除运输的耐久财订单成长0.5%，分析师原预估7月耐久财订单下滑0.5%、扣除运输的耐久财订单增加0.3%；此外美国劳工部还公布，8月19日当周初请失业金人数降至31.3万人，分析师此前预期为31.5万人。这些数据显示美国经济增长放缓。市场认为美国经济有可能降温，降温的程度足以令美国促使联邦储备理事会(FED)在明年下半年开始降息。但市场预计经济于2007年开始衰退的可能性仅为20%。市场认为美国利率已在5.25%触顶，明年FED开始降息的可能性为60%。调查还显示，美国国内生产总值(GDP)今年的增长率预计为3.4%，明年将放缓至2.8%。

　　另据德国商报称，IMF将今年德国GDP增长率预估值自1.3%调升至“2%左右”，IMF亦上调了明年德国GDP增长率预估值，从1.0%调升至“近1.5%”。市场认为德国8月企业景气指数高于预期，这说明在经历强劲的第二季成长后，企业仅预计成长小幅放缓。欧元区经济在上半年走强后前景光明，但明年德国提高增值税及美国经济放缓，可能使欧元区2007年经济成长明显放慢。市场预期欧元区GDP今年将成长2.3%，明年成长率将放缓至1.8%。新的预估值分别略高于一个月前类似调查中的2.2%和1.7%，体现出第二季欧元区经济成长率意外升至六年高点的影响。因此虽然美国经济滑坡，但下半年欧元区经济的强劲增长仍对铜价不构成利空因素。

　　第四，中国海关近日公布，7月阴极铜进口同比下降42%至57,576吨；7月铜精矿进口同比下降20.6%至276,300吨。1至7月阴极铜进口总量同比下降44%至444,850吨；铜精矿进口总量同比下降6%至207吨。国内产量的增加及长期的进口亏损是导致国内进口量减少的主要原因，而消费国内仍将保持增长态势，预计今年国内铜消费将维持400万吨，较去年增长6%左右。这将支撑铜价高位运行。

　　综合来看，未来铜价在市场消化美国经济增速放缓影响后，在消费旺季来临及罢工带来的供给预期紧张影响下，仍有望保持高位运行。

　　1、基金动态一览表

　　注：1、第2至第8列的单位是手；

　　2、净头寸=基金多仓—基金空仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓；

　　3、净头寸变化=本周净头寸—上周净头寸，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　4、净头寸%=(基金多仓—基金空仓)/总持仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓，该值的绝对值越大说明基金控盘能力越强；

　　5、净头寸变化%=本周净头寸%—上周净头寸%，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　6、MA5表示相邻的左边一列的5周移动平均值；

　　7、基金动态一维图和二维图的数据均来自上表相应的列，以下不再说明。