郑州小麦期货市场套利投资案例

　　中国期货市场自成立之初至今已有近十年的发展历程，国内期货交易从过度投机到理性操作，其间期货交易的模式也发生了很大的变化，在这十年当中，前五年的国内期货市场应当说呈现显著的资金式特征，相关品种的期现价格过度背离导致了一系列的风险事件层出不穷，而商品本身所固有的属性及其应该反映的供求关系无法在期货价格的形成过程中完全表现出来，而期价走势更多的带有资金的投机炒作概念，从1996年开始，国内期市在宏观调控的规范下，逐步摆脱过去那种无序的市场模式，一些长期以来在期市运行过程中被认为是较好的贴近和反映现货市场价格波动情况的品种被保留了下来，同时投资者在经历了暴涨暴跌的期市洗礼之后，投资行为也变得更加理性，从2000年开始，国内期货市场相继出现了一些初步的套利行为研究，有些投资者在近几年的实际交易中有意识无意识地采用了这一期市特有的交易模式进行无风险或在风险限定条件下的投资交易，目前这种交易模式正在国内各期货交易品种上得到充分的肯定和发展，同时也成为一些大的机构投资者所普遍采用的一种期市获利方式，目前在大豆市场和金属市场上，期货投资者套利行为的介入已经令相关商品的期货价格走势出现了不小的触动，郑州商品交易所于今年3月28日成功上市运行了优质强筋小麦期货合约，同时颁布实施郑州商品交易所新的交易规则及实施细则，我们惊喜的发现，在这份新的交易规则中，首次将套利行为列入交易所日常交易管理范围之内，并做了相应的规定和管理办法，应该说在国际期货市场上获利行为大量存在于期货交易过程中，而国外的众多交易所也将套利交易作为平抑期市价格波动风险、稳定期价运行以及维持期现正常价差水平和活跃期货交易的重要措施之一，目前国内期货市场，尤其是国内各期货交易所对这方面的研究和管理正处于初级阶段，尚在摸索经验，而郑州交易所此举无疑是开创了国内期市的先河。由此不难看出，国内期市目前已经开始将套利行为提高到了一定的认识程度，随着国内期市交易规模的不断增大，这一期市特有的交易模式必将越发广泛地存在于期货价格的形成过程之中。

　　期货市场套利交易主要有跨期套利、跨品种套利及跨市场套利，还有外汇市场上的利差交易等模式，而获利的分析手段主要由成本分析法、趋势分析法及季节性分析法三个主要方法，我们以下主要对郑州小麦期货市场2000年以来的期价走势及相邻合约之间的价差波动情况进行研究，以期发现其波动规律，使投资者能够更好地利用这一规律在期市上进行套利操作。我们主要对小麦有关合约之间跨期套利及价差季节性走势进行研究。

　　一、郑州小麦跨期套利研究

　　跨期套利又称跨月套利，是指在同一市场相同时间不同交割月的期货之间进行的套利操作。一般而言，在期市近月合约上买进，在向远月合约上抛出，如果要产生盈利的话，必须考虑同一市场两合约之间的价差水平，这一价差水平如果超出了合理的理论价差数值，则这种套利行为就是有利可图，否则，套利交易只能以亏损结束。而价差高于理论水平越多，套利的利润就越大。-对于郑州小麦期货交易来说，相邻两个小麦合约之间的合理价差水平应当按照以下公式计算：

　　C=资金成本+交割手续费+仓储费用

　　按郑州商品交易所期货交易交割规则，小麦仓储费用为0.30元/吨#zhPoint#天计算，以60天计，交割手续费为1元/吨，资金成本按目前年息1.8%计算(实际资金占用时间为三个月)，如果按照目前小麦期货价格1400元计算，则

　　C=1400×1.8%/4+2×1+0.3×60=26.3元

　　以上计算结果表明，郑州小麦各合约之间的合格价差水平应当在27元，即(n+2)月合约价格-n月合约价格的理论价差为27元。

　　以下我们分别对2000年以来郑州小麦各相邻期货合约之间的价差走势分布图进行考察。我们分别以5-3、7-5、11-9三对合约的价差水平作为研究对象，其价差走势图如下：

　　以上图形中红线是我们上述的郑州小麦相邻两合约之间价差水平的理论值，从图上可以看到在每年实际的价差波动经常会超过这一理论水平，而这正是我们入市进行套利交易的时机，我们总结了2000年以来进行郑州小麦相邻合约基差套利的机会及实际套利收益情况列表如下：

　　郑州商品交易所小麦5月合约与3月合约价差高低点及历年收益率列表

　　价差高点价差低点　收益率年度收益率

　　时间5月合约价格3月合约价格价差值时间5月合约价格3月合约价格价差值价差波幅

　　00-8-1146013956500-8-81430138842230.16112080.8587423

　　00-9-1152214457700-9-61521147546310.2089653

　　00-10-13147713888900-12-51428140919700.4886562

　　01-1-19143013508001-2-91371135417630.45323740.4532374

　　02-4-2121011704002-5-17117211702380.31932772.1144194

　　02-7-9122711527502-8-231230121911640.5380412

　　02-9-10127412155902-9-201257122631280.22499

　　02-11-7128612266002-11-151268124325350.2786624

　　02-12-21349122612303-1-81278125226970.7533981

　　03-1-61364124212203-1-2912841268161060.81350731.2767974

　　03-1-27129512524303-2-1112921308-16590.4632901

　　郑州商品交易所小麦7月合约与5月合约价差高低点及历年收益率列表

　　价差高点价差低点　收益率年度收益率

　　时间7月合约价格5月合约价格价差值时间7月合约价格5月合约价格价差值价差波幅

　　00-9-11156015154500-11-914721497-25700.4552850.661258

　　00-12-22147614373901-2-12137513669300.205973

　　01-2-28136913105901-3-91362132339200.1493091.550329

　　01-3-29137512868901-4-41349128267220.165351

　　01-4-26133812409801-5-151318126058400.310318

　　01-5-8133412389602-6-311861209-231190.92535

　　02-5-10132012309002-6-1212091233-241140.8941181.274201

　　02-11-27132713042302-8-1612111238-27500.380084

　　03-2-28135913174203-1-912721280-8500.3736920.489592

　　03-4-9140713545303-4-221395135837160.1159

　　郑州商品交易所小麦11月合约与9月合约价差高低点及历年收益率列表

　　价差高点价差低点　收益率年度收益率

　　时间11月合约价格9月合约价格价差值时间11月合约价格9月合约价格价差值价差波幅

　　00-8-8148714513600-8-914361450-14500.3403680.815523

　　00-9-5161115882300-10-1214651488-23460.28759

　　00-11-2145314262700-11-15140814080270.187565

　　01-3-19138413503401-2-14135813553310.2267741.100363

　　01-4-3136213204201-3-221398137424180.134228

　　01-4-19133712875001-4-271340130535150.114329

　　01-5-17132012606001-5-281256120749110.085271

　　01-6-11130912288101-6-291268121058230.181317

　　01-7-31122511527301-7-181253120449240.201935

　　01-9-12112910785101-8-231214116153-2-0.01812

　　01-9-18111010664401-9-71145112025190.174632

　　从历年郑州小麦相临合约价差高低点分布情况及收益率情况来看，每年相临合约之间价差水平超出理论数值的套利机会超过3次以上，最高的年份可以达到8次之多。而年度最低累计收益率也在45%以上，最高的累计收益率达到211.4%。一般情况下年度累计收益率都在80%左右。从这个实际统计结果来看，在郑州小麦期货市场上进行跨期套利交易其获利率是较高的，而同时由于是在两个相临合约之间进行的等量反向操作，其风险被限定在一定范围之内。我们在此特别指出以上研究仅限于正向套利交易，也就是说在近月合约上买进，而在远月合约上卖出。但实际入市操作必须有一个必要条件，也就是在相临两合约之间价差水平超出理论数值之上时，这样做一旦市场出现价差反向波动而使套利双向头寸均出现亏损时，在进入交割月后可以将套利头寸实际转化为套期保值头寸进入实际交割流程。由于套利交易介入时其价差已时超过理论数值，最后进行实物交割其实际收益也是有保证的，而面临的风险则是几乎没有的(指实际进入交割程序)，而对于反向套利交易即卖出近月合约买入远月合约，这种套利模式在国外诸多品种的套利模式中也被广泛采用，而在国内由于期货市场目前投机性仍然偏强，反向套利交易其价差波动风险有可能是无限大，而由于无法实际进入现货交割流程，从而缺乏风险的控制。因此我们建议投资者在实际交易过程中对反向套利交易模式不予采用。

　　二、郑州小麦价差季节性波动研究

　　以下是郑州小麦期货合约5月与3月、7月与5月之间价差2000年与2002年走势同期对比图：

　　联系以上价差连续走势图及年度对比走势图，我们不难看出郑州小麦价差走势在全年中呈现如下特点：

　　1.5月与3月价差在每年5月到6月份之间处于年度最低位，随后随着时间的推移开始逐步走高，一般情况下，在6、7月份间会到达一个相对较高的水平，而价差的整体涨势会一直延续到当年的10月到11月份，在每年10月份以后价差开始回落，并在11月份前后到达低点，之后价差将有所回升至第二年2月份再度出现高点，然后一路走低；7月与5月价差在每年7-8月份为年度低点，在9月中旬前后到达年度高点，从9月份开始价差出现明显回落，在11月初价差出现低点，之后再度走高，在第二年1月中旬见到高点，之后价差又显回落至第二年2月中旬，随后该价差将一直上行至第二年5月前后，这两组价差走势在每年的波动呈现较为显著的季节性波动。

　　造成上述小麦各组价差数据出现显著的季节性特征是由国内小麦现货价格波动的季节性特征及国内小麦市场特有的产、供、销体系运作特点直接相关的，小麦作为全球主要的农产品之一，其价格季节性波动明显地受到其生产过程的影响，一般国内冬麦是在9月底到10月底开始播种，而到来年的5月中下旬到6月中旬完成收割，小麦种植上的特性决定了其价格波动必然呈现季节波动规律，正常情况下，无论在小麦价格整体处于熊市还是牛市过程中，从每年的5月份开始至7月初，小麦现货价格由于新麦上市的现货压力，大多处于逐级下跌过程中，而往往也是在这个阶段，小麦价格会创出年度低点，从7月开始至8月底，国内小麦收购资金逐步到位，小麦收购工作逐渐展开，这样会造成价格出现一定幅度的上涨，而进入9月份之后，新麦开始播种，国内小麦市场逐渐进入消费旺季，小麦价格同样也会在需求的刺激下接连走高，一般在10月份左右，小麦现货价格会达到年度的高点，之后随着新麦种植加速及天气等因素的作用，小麦价格再度回落至第二年春节前后，随着国内小麦市场消费高峰期的到来，价格再度反弹至高位，春节结束后由于消费逐渐转弱及受新麦长势及供给预期的影响，价格再度回落，并于新麦收获后重回年度低点，国内小麦价格走势这种明显的季节性特征一般情况下商品相邻两期货合约之间的价差水平与该商品价格波动走势是呈现高度正相关关系的。在价格处于明显涨势之中，该商品相邻两期货合约之间价差走势也会呈现牛市分布特征，同理如果商品价格处于明显的跌幅之中，则该商品相邻两期货合约之间的价差走势也会呈现明显的熊市格局。这种商品价格走势与价差走势之间的规律具有可逆性，也就是说，我们同样可以利用商品期货合约之间的价差走势来对商品价格趋势进行研判。

　　2.价差波幅5月与3月和7月与5月之间，每年的价差总波幅水平在90点左右，我们知道郑州小麦按目前价格的涨跌停板幅度大致在40点左右，也就是说，每年郑麦相邻合约之间的价差季节性波幅可以达到目前涨跌停板水平的2.5倍，由此可见，其获利空间是相当巨大的。

　　3.5月与3月合约价差和11月与9月价差通常情况下均保持正值，而很少出现负值，7月与5月合约价差则经常会处于负值，其负值区间要占到全年波动的70%--80%，出现这种明显迥异的价差分布情况主要是与相应的期货合约所处的时间段不同而造成的，相对而言，5月合约处于新麦收割之前，旧麦消耗将尽的情况下，供应相对偏紧，走势相对坚挺，因此造成其与3月合约的价差较长时间处于正值状态，而7月合约处于小麦收割之后，现货压力较大，价格走势相对偏弱，因而其长期与5月合约之间形成负值价差水平而11月合约与9月合约则处在国内小麦消费季节及国内小麦收获季节，价格走势相对坚挺，表现在价差分布上就会呈现出牛市特征，因而同样也会长时间处于正值价差水平。

　　结论：从以上分析可以看出，郑交所小麦相邻期货合约之间的价差走势在每年的分布呈现显著的季节性变化特征，而此变化特征是与各合约所处的年度时间段及国内小麦现货市场的生产和购销格局所决定的，可以认为这种价差分布规律是相关品种之间价差走势的本质属性，虽然每年价差高低点的波幅会有差异，但在每个大的时间段上价差的分布特征是相对固定的，更好的利用和掌握这一基差季节性分布规律将为我们的期货交易和投资带来丰厚的收益。同时，也可以成为投资者在期市投机操作发生错误时进行补救措施的首先操作方案。

　　三、关于期货市场套利交易与套期保值之间的相互转化

　　套期保值是期货市场赖以产生和发展的根本基础。在社会经济高速发展的今天，生产商商、消费商等更是有必要利用期货市场进行套期保值以规避现货风险，套期保值和套利是期货市场上两道亮丽的风景线。。正如前言部分所谈到的，保值与套利之间在某些情况下根据实际需要可以相互转化。当保值转化为套利时的最终结果是在市场上的套利，对于这一部分我们已经详尽地讨论过了，而当保值转化为套利时将会是怎样的呢？

　　投资者在做跨市套利或者跨期套利时可能回遇到这样的情况，在合约将要到期时，两边同时平仓没有赢利或者会产生亏损，但以现货交割来处理时会有赢利。显然，有必要将原来的套利转化成牵连到实物交割的保值操作上，在此后的操作也就变成了完全意义上的保值操作了。我们以大豆的5-7月份为例论述如下。

　　假设在某年某月某日以p1的价格买入M吨5月合约，同时以p2的价格卖出M吨7月合约，最终，在5月份提取仓单交割，在7月份卖出仓单交割。另，5月的交割结算价ps1，7月的交割结算价ps2。这种操作的最终赢利是：

　　M=p2-p1-(pS2-pS1)a————(公式四)

　　其中，a是与增值税相关的系数，0.13/1.13=0.1150

　　(pS2-pS1)a是应付的增值税额。

　　由(公式四)可以看出，(pS2-pS1)a直接影响着最终的赢利结果，是这种操作的风险所在。理论上讲，当(pS2-pS1)a的值足够大时，足以使得这种操作无利可图甚至亏损。因此，有必要寻找一种途径来规避由于交割结算价而带来的增值税上的风险。

　　(pS2-pS1)a=(ps2-p2)a+(p1-ps1)a+(p2-p1)a(公式五)

　　由上式可以看出，(pS2-pS1)a所孕含的风险实际上包含三项内容，而其中可变的有两项，(ps2-p2)a和(p1-ps1)a，在ps2>p2,p1>ps1时，它们分别代表了因7月份交割结算价上升而多付出的增值税部分和因5月份交割结算价的下跌而使增值税可抵扣部分的减少。我们采取分别规避的方式来处理，即，分别寻找一条能够规避(ps2-p2)a和(p1-ps1)a的风险的途径。

　　(一)(ps2-p2)a部分的风险规避

　　(ps2-p2)a部分的风险是由于7月份价格的上涨引起7月份交割结算价的上升最终使得在7月份交割付出的增值税额外的增加产生的，根据保值的思想，我们很自然地想到，在7月份买入相当数量的期货以该部分在价格上涨中的赢利来抵消在增值税上增加的付出。设以p2的价格买入N吨7月合约期货，风险能够完全规避的条件是：

　　N(ps2-p2)=(ps2-p2)a*M于是，N=M*a

　　所以，在7月份卖出M吨保值的同时买入M*a吨的期货就能够规避由于7月份交割结算价的上涨而引起增值税付出增加的风险。

　　(二)(p1-ps1)a部分的风险规避

　　(p1-ps1)a部分的风险是由于5月份价格的下跌引起5月份交割结算价的下降最终使得在5月份增值税可抵扣数额的减少产生的，根据保值的思想，我们很自然地想到，在5月份卖出相当数量的期货以该部分在价格下跌中的赢利来抵消在增值税上可抵扣额的减少。设以p1的价格卖出N吨5月合约期货，风险能够完全规避的条件是：

　　N(p1-ps1)=(p1-ps1)a*M于是，N=M*a

　　所以，在5月份买入M吨保值的同时卖出M*a吨的期货就能够规避由于5月份交割结算价的下跌而引起增值税可抵扣额减少的风险。

　　结合(公式四)和(公式五)可得出保值赢利的表达式：

　　M=P2-P1-(ps2-p2)a-(p1-ps1)a-(p2-p1)a(公式六)

　　很明显，当ps2=p2时，是消费商在市场上的买入保值；

　　当p1=ps1时，是生产商在市场上的卖出保值。

　　当风险完全规避之后的最终赢利是：

　　M=p2-p1-(p2-p1)a

　　具体操作上，买5月卖7月的初衷是在两者之间套利，当情况不利而决定将套利转化成保值时，应立即并同时在5月卖出7月买入M*a吨的期货，然后着手交割。因此，在做跨期套利时应有这样的准备，选择跨期套利的进入点的条件应该是：

　　p(n+2)-pn>72(1+a)

　　其中，pn+2为(n+2)月合约的价格，pn为n月合约的价格。

　　对于由跨市套利转变成的进口大豆的保值交割操作，上述结论同样适用。我们不再累述，只给出可操作结论：

　　在决定保值之时，买入M*a吨的同一合约的期货。

　　上述有关规避增值税风险的讨论完全基于理论上的，而实际的操作却不能与理论讨论上完全一样。事实上，(p1-ps1)a部分的风险是完全可以按上述理论规避的，而(ps2-p2)a部分的风险在ps2>ps1时，按上述理论同样可行，但在ps2

　　以ps1为参考点，在价格小于ps1时，不保留M*a吨的多头保护头寸；在价格大于ps1时保留M*a吨的多头保护头寸。

　　尽管如此，因为价格是变动的，很可能围绕ps1点上下波动，在是否保留M*a吨多头保护头寸时是很可能会产生微小的赢利或亏损。另外，在M*a吨的保护头寸平仓时，也很难使得平仓价绝对的等于交割预算价(只是，交割结算价的产生与我们选择的平仓价比较接近，不会影响操作的整体)。因此，我们认为，这样的保值只能是相对的，而不是绝对的。只能对保护的对象得到大部分的保护而不是全部。