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新浪财经讯 6月21日消息，南方基金在北京举办“2017年财富管理与资产配置高峰论坛暨南方基金&晨星中国合作仪式”。南方东英执行董事、量化与另类投资部主管黄恢泓出席并发表演讲。他表示，为什么投资人要做FOF其它投资组合？如果各个资产别的风险都慢慢增加的时候，资产配置的一个原则是希望把更多跟现在我配置没有相关的子资产，把它引入我的投资组合。
南方东英执行董事、量化与另类投资部主管黄恢泓以下为演讲全文：
黄恢泓：各位尊敬的来宾，各位领导，大家好！
今天很荣幸能够代表南方东英还有南方跟大家分享一下目前我们看到的境外尤其是全球资产配置的趋势，还有一些新的解决方案，还有大家新的思维和新的思考的问题。
南方东英作为南方在香港的子公司，长久以来一直持续而且成功地作为连接中国跟境外投资的角色，一直以来从境外投资中国这方面，我们成功地引领了过继的投资人来投资中国，不论我们的RQFII的ETF是目前香港最流通的，还有其它各种主动被动管理的基金或ETF。另一方面，近年来也应了很多趋势，国内投资者慢慢把视野放在海外，我们也帮助许多国内投资人在对海外投资的需求有什么问题、有什么解决方案方面，我们也都累积了一些经验。今天就来分享一下这些在海外资产配置我们看到的一些趋势。
首先，回顾一下目前境外投资人在资产配置上遇到的挑战和问题、大环境是什么。
第一，从这张图可以看到，这张图显示各大类资产最近五年的收益上限、下限，还有2015跟2016年的收益。可以看到两个点，第一个点，最近五年收益的波动非常大，可能低到很低，可能是负15%。如果作为新兴市场的股票，也可能是非常高的，高达25%。第二，没有看到明显的方向性。2015年赚钱的资产，2016年可能就让你有所亏损。所以，整个资产配置的大环境非常具有挑战性。第二，在资产配置上的挑战性，投资人另外一个问题，还有市场黑天鹅因素造成的市场不确定性，无论是去年开始的英国脱欧、特朗普当选，一直到今年种种。其实特朗普当选之后，每月都有新闻，决定炸叙利亚就炸一下。这种不确定性也是让投资人在资产配置上面觉得挑战性非常大。
（图）这是美国的恐慌性指数，这个趋势大家可以看到，如果一个人的心跳像这样子，可能不太健康，可能要检查一下。大家也可以看到投资环境具有这么大的挑战性的时候，资产配置上要有什么逻辑跟方法，系统地来进行，这就是各个投资人都会关注的一个挑战。
第三，以往投资人大家会倾向，尤其是在海外，大家觉得如果资产配置非常困难，第一个会想到的是我可以做绝对α收益。但是大家可以看到，过去几年，从2010年到2016年，比较一下全球平均的Hedge Fund的表现，再跟美国标普500或者是ETF的表现来看，2013、14、15、16年，Hedge Fund平均来说大幅地被标普500抛离。这样以往投资人习惯使用的规避整体风险的方法，希望寻求市场中立的投资方法，这个工具看来似乎效果也有限，这就是目前我们看到在境外投资人在做资产配置的时候，他面临的几个问题还有他面临的环境。
在资产配置上，最近投资人最近常常询问，或者是整个投资业界大家比较重视的，主动跟被动之争。最近ETF这个行业，全世界从2000年开始，只要交易所交易的被动资产，每年几乎是指数的增长。比方说花了十年时间达到第一个万亿，但是再达到下一个万亿是花3年时间，之后继续增长，现在是35万亿的规模。这样业界就开始思考，或者是在资产配置的角色上，ETF跟传统的主动管理，它们彼此之间的关系是什么？他们对市场的影响是什么？因为其实像目前许多，不论是投资业界或者是学术界，很多投资人会问，ETF本身，我就照着ETF，标普500ETF的收费那么低廉，跑赢那么多对冲基金，大家都做ETF就好了。有一些人就会开始反思，大家都做ETF，对投资人的影响是什么？如果大家都做ETF，涵盖进去指数的这些股票肯定会有被动的投资人，被动的投资有什么特性？被动投资是不提供定价信息的，被动投资就跟指数成分，不需要需做基本研究。被动投资也会降低实际可交易的股票数量，因为被动投资是根据指数成分来做投资，不在追踪指数里，肯定它的流通性就会减少。种种的影响是不是让被动投资成为影响主动投资绩效的一个因素呢？如果主动投资可以做一些小盘股，在经理人做了实体分析研究以后，觉得价值会被体现。但假设这只中盘股或小盘股并不在指数之内，一旦有大型的事件或者其它的投资人有资金大量涌向大盘的时候，小盘股的价值可能体现就要晚一点，也就是说可能未必如经理人预期的很快体现它的价值趋向。
所以，长久以来，或者是最近，很多投资人开始观察到这个趋势。我们觉得被动投资和主动投资的地位和角色还是互补的。为什么？（图）标普500指数主动基金没有能取得超过大盘的超额收益的比例，过去一年、过去三年、过去五年都高达80%几，这也是美国或者别的地方的被动投资说，被动投资是既便宜又好的投资工具的原因。但是你可以看到这些主动基金未必每年都不会跑赢大盘，只是在整个主动基金业里有八成它当年无法跑赢大盘，并没有说今年跑不赢，明年就跑不赢。所以，你怎么定义你的主动投资是很重要的。通常大家一般做研究，把市场上加起来基金的表现，弄个平均，跟标普500ETF比，肯定是能比上，因为费用什么关系。但是忽略一点，不同的投资、不同的经理人有不同的管理风格，有不同的选股技巧，比如说通过晨星或者是其它模型，它们挑选出来适合投资人选股的逻辑，适合投资人的研究价值的这些东西，如果是真的能创造价值，它是可以被体现出来的。因为通常一般的研究是把市面上所有的基金加起来，我做价值投资也加起来，大家一起的结果肯定是underperform，所以整个主动的绩效是underperform，但未必个别的主动会underperform，这是在配置时候的一个重点考量。
我们的结论是，主动跟被动其实都有它的价值存在。被动投资的好处是低廉，国外像很多FOF都会慢慢把ETF放到里头。但主动基金，它提供的价值是什么？主动基金提供的价值是它提供了价格发现的功能，因为它不是一个纯粹被动的投资，它有经理人确确实实去做尽调研究公司。第二，它提供了流通性。因为它在大指数或者是指数权重里可能不一定很大的股票，但是主动投资就会去投资，因为他觉得他有价值体现。这一点也是可以给大家在研发FOF产品的时候的一个思维，也就是主动跟被动的ETF，两者之间是互补的关系，而不是零和的游戏。
二，南方资产配置的方法，就是风险评价。
风险评价方法其实近几年在国外得到了很多资产管理机构的重视跟实践，但是随着它逐渐的普及，许多投资人也开始疑问，这么好的方法，它的表现能一直持续下去吗？
很简单地介绍一下，相较于传统，如果我做的是资产配置，是资产思维的角度来讲，我有三块钱，一块买股票，一块买公司，一块买公司债，这样就分散了。但是其实您的风险未必分散。为什么？如果公司债买一些高收，其实你的投资组合里有很大一部分是跟股权风险比较联动的。看起来资产是分散的，但是在你的风险上没有达到分散。风险评价是先对我的风险有一个预算，比方说我不想特别偏重哪一个资产，就来配置我的资产，配置出来你可以看到，可能我做了一个配置，看起来公司债很多，但是由于公司债或国债本身的风险比较低，所以平均来说我没有偏重任何一个资产别，而是平均在每一个资产别的风险里做一个配置，这是FOF在进行配置的时候的一个主要的思维模式。
有什么优缺点呢？优点：1，从风险来看，不用预测这个资产之后会不会underperform，也就是我对资产的表现不需要有一个view，我是纯粹从风险的角度来进行资产配置。2，因为我一开始就是从风险的角度，肯定我的投资组合，无论是股票或者是基金的组合、FOF的组合，它的风险程度肯定是比较高的。好处也是，比方说你因为它平均来说是一种比较稳定的资产配置形式，它相对于传统的比如极大化收益的投资配置方面，你可以减掉不需要的交投。但是缺点是什么？第一，它的优点也是它的缺点，如果你单纯照这个方法来看，它不需要有对未来资产表现的判断。但是如果在有具体资产的趋势的时候，这就成为它的一个缺点。另外还有一个比较大的缺点，它可能集中在一些低波动率的资产。如果同样做风险评价配置，很大一部分是放在债里头的。如果低利率的环境，09年一直到现在，现在美国要开始升息，如果很大一部分放在债券，肯定你的绩效会很好，但是这种绩效是不是能持续呢？这就是投资人心中的问号，他们可能做了很多FOF，或者是做了很多股票投资组合，之前都是用风险评价来做配置，但是现在他们质疑，现在美国要升息，利率要转变，会不会影响到我的收益呢？如果用风险评价，2010年开始标普500持续往上，波动率持续降低。说明什么？如果跟其它东西比，它的权重可能更多一点。第二，债券，从09年到现在，由于低利率环境，继续买债，它的表现都还不错。它的表现越好，通常资产价格有一个趋势，表现越好，波动率越低。所以，表现越好的时候，有更增持我的债券。但是如果在利率周期翻转的时候，利率开始上升的时候，你的投资组合如果调整得不够快，就会可能受到一定的冲击。比方说左边这个图，红色就是美国十年的利率三个月的变动，蓝色就是某一个非常著名的做风险评价的美国基金的绩效。大家可以看出来，大致上的趋势，确实基金的表现跟利率的变动率是相反的关系。如果利率变动，升息的时候，这个基金通常表现是比较差的。
如果是单纯地做风险评价，可能会有这些挑战跟问题，这也就是大家在做一个FOF或者是做一个投资组合的时候可以考虑，没有单一的一个量化或者非量化模型可以永远work，但是投资人需要的是管理团队，有良好的经验，有长期的资产配置知识，可以帮助投资人在这些周期中选择好的资产，来进行适当的配置，而不是只偏向单一一种配置模式。
我们在境外有些什么样的解决方案？随着FOF的发展，或者其它资产的发展，解决目前投资人遇到的问题。
境外有一个大的趋势，尤其是国际投行，它受到的规管越来越多。所以，大部分的投资人，以往可能习惯跟投行寻求一些比较另类的解决方案，但慢慢由于投行受限，它慢慢也把解决方案的触角伸向询问资产管理机构，资产管理机构对境外甚至是国内也都是一个潜在的商机。
第一，它可以提供期限固定而且风险固定，目标风险跟目标期限的一种风险配置组合，它并不是通过传统的资管模式达成而是经由结构化的投资达成。传统上一般来说，如果是要做一个股债平衡的组合，肯定就做50股、50债。但是大家也知道，如果你能运用一些期权的观念，实际上也可以达到同样的效果。（图）黄色的这条线就是买入期权到期报酬的形式。简单来说，下跌有人兜底，上涨无限。标准化的期权在国外的交易所都有充分的交易，甚至在银行间或者是柜台市场，各种期权都有交易。这有什么特别的呢？比方说有一个客户就说，我想投一个经理人做一个FOF或者是一个股票投资组合，但是我内部投审会说，因为我要跟我的负债匹配，我要有目标的风险，我要有目标的到期，但我还要保本。怎么达成？传统当然资产管理有许多方法，但是在这里我们就可以帮这一个投资人设计一个有期限，利用投行的期权结构达成。而且它最特别的地方是，比方说标普500的期权，永远就是挂钩标普500不会变。但是这个期权挂钩的是一个动态的组合，也就是有经理人帮你选股票，但是还可以做到保本，这就达成了目标风险的趋势，无论国内还是国外。
第二，这个期权有期限，在另一方面又协助投资人做到有一个目标到期日，就可以在确定的到期日里面，给你这个经理人绩效。
这是一个范例，如果传统只是做一个买股，这个股票组合或者基金组合，一年以后如果上涨20%，可以参与20%，但下跌的时候也是一样，是没有人兜底的。通过这种设计方案的形式，第一，期限有一个目标，而且是确定一年后。第二，就算股票组合下跌了20%，投资人还是可以从债券工具和债券收益里拿到至少是相对稳定的投资组合，不会亏损那么多。这就跟以往大家运用期权的方式是比较不一样的，但是由于投资人日益增加的需求，对目标风险的需求，对目标到期日的需求，慢慢的境外投资人也比较多地采用结构方法，来架构他们的FOF或者是他们的股票投资组合。
另外一个思路，为什么投资人要做FOF其它投资组合？如果各个资产别的风险都慢慢增加的时候，资产配置的一个原则是希望把更多跟现在我配置没有相关的子资产，把它引入我的投资组合。所以，除了传统的股票、债券分成发达市场、新兴市场，慢慢投资人开始看，我是不是能做别的大宗商品、汇率，比方说当大宗商品汇率看到许多人在投资的时候，投资人下一步会去哪里寻求跟其它资产别没有相关的资产呢？他就会从衍生品市场来寻求解决方案。我们帮投资人不论是进行规划、研究的策略。
衍生品市场本身就有一些市场供给结构的问题，举个例子，如果卖出一个期权，俗话说就等于卖一个保险，肯定要收保险费。保险公司赚的钱是什么？就是你的平均保险费收入跟实际理赔的差异。期权市场是不是也是这样？原则上也是差不多。比方说以标普500的期权市场为例，白色的部分，你可以把它看成是历史上市场预期的表现。市场预期的表现，如果假设市场有效率，它就会是保险费的多少。黄色可以把它想象为实际发生的风险，当然技术上来讲就是实现的波动率。如果看历史的趋势，从美国市场来说，可以看到大部分时候市场的预期跟实际发生的风险之间是有一个价差存在的，大家就会想这个价差未必跟标普500的趋势有关。所以，如果能够把这个价差用某种方式提取出来，变成投资人和策略投资人在投资组合里放入一个东西，能够参与这个价差，是不是可以有效地来降低投资组合的风险。
我们帮投资人规划和研究的结果，实际上也是的，这是各大资产相关性的雷达图，如果发达市场的股票跟其它大类类别的相关性越高，占的区域就越大。大家以往熟悉的几个另类的投资，像大宗商品、新兴市场、债券，收益不错，但是如果从资产和相关性来说，跟其它资产别的相关性还是很大的。但是比方说，如果经由刚刚的方法构建你的投资策略，可以把预期跟实现风险的价差实现出来，可以看到它的面积其实相对于这几个大类资产缩小很多。所以，国外其实慢慢有许多，把另类的ETF纳入到它的资产配置里，这样就可以达到收益来源的分散性，还有投资组合的稳定性，追求更高的收益。
这几点都是我们目前我们看到在境外大家对资产配置，对FOF投资组合架构，我们看到一些投资人的趋势。也欢迎各位指教，
谢谢！
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责任编辑：梁焱博
