嗜血的玫瑰终将凋零 分级基金或上演最后的"下折潮"

　　来源：证券市场红周刊

　　本刊记者 张桔

　　端午节后的首个交易日，千股跌停再现A股市场，上证指数单日跌幅将近1.5%；而分级基金亦伤情遍地，当日总共有四只分级基金出现了下折，包括了泰信400B、一带一B、TMT中证B、新能源B。

　　节后的第二、第三个交易日，虽然分级基金中暂时没有再下折的产品出现，但第二天二级市场上仍然有包括券商B级、券商B、带路B等三只产品跌停，而第三天二级市场上亦有多只分级B产品跌停；同时，相关的最新数据统计亦显示，截至6月21日收盘后，目前二级市场上提示了下折风险的分级B还有大约19只。众所周知，分级基金的谢幕已经是板上钉钉的事情，但最后的“谢幕演出”似乎因市场的羸弱而注定不完美。

　　分级B今年以来收益惨淡

　　虽然内地的第一只分级基金诞生于2007年，但实际上分级基金的辉煌却是从2014年开始的，受到股市走牛的强烈刺激，公募基金的分级军团阵营迅速扩容，其总份额迅速突破了千亿大关；但短短四年时间，随着市场环境的变化和政策力度的收紧，分级基金由盛转衰，如今已经进入了存续的“倒计时”。

　　根据Wind资讯的统计，截至6月21日收盘，在纳入到统计的142只分级B中，今年以来复权单位净值增长率为负的有125只，占比约为88%。

　　除去因二级市场弱势导致“看跌杠杆”效应放大外，实际上另一导致今年分级B业绩惨淡的原因就是流动性缺失了。《红周刊》记者注意到，2017年实施的分级基金新规提高了交易门槛，把中小投资者挡在门外，一定程度上限制了分级基金的流动性，导致基金规模的大幅下滑。

　　无独有偶，接受《红周刊》记者采访时，大泰金石识基研究院核心分析师王骅也指出：“因为分级B的持有者以散户居多，因此对于分级B的需求就有所降低，引发折价，引来套利盘进行折价套利；分级A主要持有者是机构投资者，在原有需求不变的情况下，另外新增配对转换的买盘，因此现在的情况就是分级A的价格越来越高，呈现溢价，分级B的价格不断走低，AB份额收益不平衡因此加剧。”

　　但是他进一步表示，由于分级基金不会再增加，存量的分级基金会具有稀缺性，市场有一定趋势时，可能会受到专业投资者的追捧。目前市场低迷，成交量迅速萎缩，分级基金流动性很难吸引套利资金入场，即便再高的溢价率、再大的套利空间，没有流动性的话，其收益也无法变现，最终套利盘只能折价卖出。

　　当然，上述两种因素某种程度上互为因果，而随着近期股指的加速破位下行，记者注意到，高溢价分级B似乎更容易成为资金抛弃的对象，这其中最为典型的例子是已经提示了下折风险的重组B。

　　节后三个交易日，该分级B份额在二级市场连续三跌停，周四，其成交量放出达到了1.12万，创出了近期的天量，虽然该日可能有套利盘无功而返“壮大”了成交量的因素；但实际上，最重要的一点原因是重组B存在较高溢价，周四开盘前，其前一交易日收于0.317，而前日份额的收盘净值约为0.2847，彼时溢价率约为11.3%；而就当前的分级整体多清盘或转型的现状而言，溢价持有分级B的风险巨大。

　　下折潮再涌或加速分级“消亡”

　　在这一轮端午节后二级市场的快速杀跌过程中，分级B中最为让人胆寒的下折再起；根据记者结合集思录的数据统计，除去首日四只分级B下折外，根据6月21日的最新数据，提示了分级B下折风险的产品还有大概19只，其中母基金再下跌不到1%就导致下折的包括了：重组B、传媒B级、传媒B、创业股B等。

　　综合《红周刊》记者的采访，传统意义上，分级基金下折的损失取决于分级B下折前溢价的高低，究其原因，二级市场分级B的持有者是按照市场价格买入，但要按照净值来下折，这对溢价买入的B类持有人来说显然是笔赔本的买卖，举例来说，一般分级B的折算阀值为0.25元，一位投资者本持有1000份某分级B，而该分级B某日净值跌至0.243元触发下折，那么在折算的过程中，该分级B的净值归1，但投资者持有的B份额缩减至243份了。

　　接受《红周刊》记者采访时，他指出：“对于分级B，我们建议投资者不要持有。正在持有的，注意分级基金的总份额是否在3亿份以下，这些基金的清理期限是2019年6月底，可能比其他分级基金变更的更早。尤其是溢价较高的分级B，尽量在转型和清盘决定公告前卖出。”

　　值得注意的是，近期，一行两会发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，对禁止公募基金分级提出了明确要求。根据监管层要求，到2019年6月底，总份额在3亿份以下的分级基金应完成清理；总份额在3亿份以上的分级基金，最后清理期限是2020年底之前。同时，配合分级基金“退场”的工作，记者还了解到，渠道方目前也在采取相应的措施来压缩这类产品的规模，例如“以赎定申”，确保分级基金规模数量不再增加。

　　对此，陈思贤还提醒投资者，今年以来，有多只基金已经转型，或准备召开转型的持有人大会。目前，分级B多数为溢价状态。在分级基金转型或清盘时，通常子份额的折算方式是以净值折算为母份额，那么处于溢价状态的分级B在折算后的价格会降低。随着分级基金清理的最后期限来临，分级B溢价会逐渐减少，价格接近净值。这样，在前期高溢价时购入的投资者会遭受亏损。并且分级B流动性较差，等到基金变更前再卖出，损失的可能性会更大。

　　当分级投资者忧心手中产品遭遇下折而提前卖出时，实际也就变相加速产品的“消亡”。

　　分级基金转型路“扑朔迷离”

　　既然分级基金已经有了明确的退出时间表，摆在存续分级基金面前的路只有两条：清盘或者转型。

　　Wind资讯显示，2017年1月1日至2018年5月30日，4只分级基金清盘，39只转型。转型的方式主要有几类：分级基金转LOF、分级转非分级指数基金、分级转混合基金、分级转定开债基金。其中，转型成LOF基金的有20只，转型成定开债基金的2只，转型成混合基金的2只，转型成非分级指数基金的有15只，转型成LOF的占主流。

　　但是，陈思贤则提醒长期以来分级基金的投资者，转型后的产品形态和分级A将不再一样。就目前转型的分级基金来看，指数型的分级基金，大多转型成指数基金或者主动型股基；债券型的分级基金，则多数转型为普通的债券型基金。而分级A约定收益率是固定的，目前存续的产品在4.5%到5.5%之间，相当于一个保本保息的固定收益产品。但转型后，基金将不再享有保本保息的优势，风险会增加。总的来看，折价的分级A在转型时有机会获得一笔超额收益，存在一定的投资价值，但在转型后注意需要考虑新产品是否适合投资。

　　综合《红周刊》记者的采访，实际上在转型过程中的最难点是上市交易子份额的估值。目前看主要有两种转型的具体操作手法：一是按净值转份额。即将分级基金的子份额，按照基金净值，直接转化成母基金份额，之后取消分级，所有份额统一为母基金份额，基金转化为不分级的基金；二是按交易价格转份额。即将分级基金的子份额，按照基金交易价格（可以是某一截止日的收盘价，也可以是某一区间的收盘价均值），按照A、B各自的市场价格估值，然后根据估值比例，计算应该分得的母基金份额，转化成母基金份额，之后取消分级，所有份额统一为母基金份额，基金转化为不分级的基金；两者比较来看，后者实际操作困难。

　　此外，王骅对记者判断，就消亡期前现阶段的投资价值来说，分级A主要持有者是机构投资者，在原有需求不变的情况下，另外新增配对转换的买盘，因此现在的情况就是分级A的价格越来越高，呈现溢价，分级B的价格不断走低，呈现折价，AB份额收益不平衡因此加剧。但是由于分级基金不会再增加，存量的分级基金会具有稀缺性，在市场有一定趋势时，可能还是会受到专业投资者的追捧。

　　面对整体“倒计时”的分级基金，就当初着力发展分级的公募基金公司来说，现在市场上存续的分级基金，数量和份额较多的有鹏华、招商、申万菱信、中融等基金公司，这几家的分级产品以指数分级基金为主。但考虑到目前国内的指数基金覆盖面仍然不够广的现状，参考美国基金市场的发展趋势，未来指数基金拥有广阔的前景，上述昔日的分级大鳄们可以增加指数产品线来“酌情”弥补整体规模的缩减。

责任编辑：曹婕