好买研究中心曾令华:债券私募赚信用的钱或多亏对冲

　　债券私募赚的是什么钱

　　□好买研究中心 曾令华

　　我国债券市场规模在70万亿元，股市规模50万亿元左右，但股票型资管规模是远大于债券的资管规模。

　　以公募基金为例，截至今年三月末，股票基金和混合基金（偏股）规模在2.5万亿元左右，债券基金规模1.6万亿元。大多数基金公司都是以权益类基金（股票型、混合型）为主。

　　私募行业其实也是这样，大部分知名的私募都是以股票为主要投资标的，笔者接触到的中小私募也大多数是以股票为投资第一站。近两年债券私募发展很快，倒不是做债券的私募家数的增长，更多是体量的增长。在笔者早期接触到的债券私募中，不少在2015、2016年超越百亿规模。和股票型基金相比，债券私募中百亿私募的密度更大。

　　债券私募赚什么钱呢？债券私募常见的有两个方向：

　　赚信用的钱。债券私募的超额收益主要来自于对信用风险的甄别上。举例来说，目前市场普遍对民企债谈之色变，大的机构配置上更是避之不及，这时民企债的收益率要显著高于相同评级的其它债券（因为担心违约），但毫无疑问，并不是所有的民企债会违约，也并不是担忧的债都会违约，那么这时去配置高收益的民企债，反而是个“黄金坑”。正是“他之毒药，我之蜜糖”。典型的高收益债投资就是这种情形。

　　从海外基金来看，橡树资本是此中翘楚。它成立于1995年，管理着约1000亿美元的资产，约240亿美元用于投资不良债务，430亿美元投资公司债。橡树的厉害之处在于能控制信用风险，数据显示，从1986年到2014年，高收益债违约率为3.9%，而橡树的高收益产品的违约率可控制在1.3%。难怪橡树掌门人霍华德在一次采访中表示投资高收益债的经验“一是尽可能降低违约率；二是一旦发生违约，尽可能多地讨回本金。”

　　国内高收益债处于起步阶段。2016年以来，违约事件发生渐多，信用利差有所拉大，但低评级债的收益率补偿仍然不够。在国内专注于信用债投资的知名私募有佑瑞持、暖流、千为、合晟等。有一些私募也在做中国高收益债的尝试，如茂典等。在目前“宽货币，紧信用”的大环境之下，这类策略仍处于历史上较为艰难的时期。

　　债券对冲基金。债券天然具有多空的属性，看多可持有久期较长的券，看空则持有短债就行了。国债期货、IRS债券衍生工具的发展，使得债券收益的策略更加多元化。上海耀之资产也是较早参与国债期货交易的机构之一。在2013年发行了国内首只国债期货策略产品——耀之债期多策略基金，除此以外，还发行了一只名为“耀之跃迁对冲型基金”产品。上海银叶也是专注于债券市场的私募，在投资工具箱里，引入了IRS等工具。

　　2014-2016年三年是债券私募规模大发展的三年，造就了不少百亿私募。其中，银行的债券委外起着重要的作用。2017年初笔者接触到一些债券私募，已经处于“不募资”的阶段，委外的规模已经较大了。

　　随着资管新规对理财产品的约束，对债券私募将产生双向冲击，一是可能有卖压冲击，压制债市行情。2017年银行理财市场年报显示，截至2017年底，理财产品存续余额29.54万亿元，42%是债券，保本产品的存续余额为7.37万亿元。未来保本产品将消失，银行理财产品净值化，预期银行理财规模将有较大幅缩水，难免会冲击市场。二是委外减少。从另外一个层面来看，所有债基的收益都可以用三要素来归因：久期、杠杆、品种。2014年至2016年，不少债基取得高收益，其实就是高杠杆，长久期，低信用评级，充分享受了债市的牛市。站在目前的角度来看，杠杆被限制，信用利差拉大，降低收益率预期应该是应有之意。高收益债可能是未来较好的投资品种，但仍需等待。

责任编辑：石秀珍 SF183