财通基金:定增再融资新政呼之欲出 明显提振市场信心

　　独家点评|再融资新政呼之欲出，定增投资有望焕发新活力

　　来源：财通基金

　　定向增发作为上市公司再融资的重要工具，相较于上市公司发行债券、可转债、可交债、优先股等其它融资工具，有其独特的融资优势和参与群体。2013年-2016年，上市公司定向增发数量和规模不断创出新高，为上市公司的产业升级和转型提供了源源不断的资金供给。然而，定增市场的炙热行情从2017年开始转折，直至2018年上市公司通过定向增发获得的实际融资降至冰点。

　　从炙热到严寒，定增再融资市场到底发生了怎样的变化？期间上市公司、投资者乃至资本市场又经历了怎样的变化，本文试图从客观数据、定增现状、政策变化等方面启发一些思考和共鸣。

　　数读定增：从炙热到严寒下的数据真相

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　　2017年新政以来定增数量及规模大幅下降

　　2016年定增市场突破万亿规模（一年期+三年期定增项目），之后迎来了一系列政策变化。鉴于机构投资者普遍参与的情况，本报告以一年期竞价类定增项目作为研究样本。

　　继2015年定增发行数量达到254次后，2016年定增募资规模再创新高，募集资金超过6300亿元。2017年后因资管新规、流动性新规、首日定价、减持新规等多方面的影响，定增市场的整体规模及数量开始出现了显著下滑。

　　2018年全市场总共计划发行一年期定增项目119个（发认购邀请书），计划募集金额2090.25亿元，最终9个项目发行失败，成功发行项目110个，最终实际募集资金1610.07亿元，完成率77.03%，完成目标募集金额的项目仅46个，占完成发行项目总数的41.82%。可以发现，2018年较2016年定增所实际募集资金6334.66亿下降明显，不足2016年的26%。

　　数据来源：Wind资讯、财通基金定增研究中心。统计区间：2013/1/1至2018/12/31，此处统计标的为一年期现金竞价方式参与的定增项目。

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　　定增是上市公司融资最有效直接的方式之一，民企需求占比高

　　从上市公司角度分析，上市公司实施定增的主要目的是什么？我们统计了2013年以来上市公司增发目的，其用于项目融资的占比60%左右，远远领先于其他用途，配套融资次之。可见，定增是上市公司发展壮大历程中不可或缺的融资途径。细看结构数据，无论是项目数量还是发行规模，民营企业一直以来都是定增市场的融资主力。

　　2013-2017年，定增无疑是再融资市场的“主角”，上市公司最直接有效的融资渠道之一。而新政之后的再融资市场格局发生变化，定增不再一家独大，可交债、可转债需求激增，同期成立的各类纾困基金也为民企解了一时之忧。

　　数据来源：Wind资讯、财通基金定增研究中心。统计区间：2013/1/1至2018/12/31，此处统计标的为一年期现金竞价方式参与的定增项目。

　　数据来源：Wind资讯、财通基金定增研究中心。统计区间：2013/1/1至2018/12/31，此处统计标的为一年期现金竞价方式参与的定增项目。

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　　降至冰点，新政以来募集未满的定增项目数上升

　　回顾定增市场的发展，募集未满的情形时有发生，2014年以前占比约20%-40%，2014年至2017第三季度仅有20%不到的项目未全额募集，而此后便一路攀升，在去年三季度达到峰值70%。由此可见，上市公司通过定增融资的难度大幅增加，效率大幅下降，也反映出整个再融资市场降到冰点。

　　数据来源：Wind资讯、财通基金定增研究中心。统计区间：2013/1/1至2018/12/31，此处统计标的为一年期现金竞价方式参与的定增项目。

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　　当前定增市场收益率逐步回升

　　一年期定增市场近年来的平均收益情况如何？下图为2013年以来一年期定增市场解禁当日平均收益率逐季折线图，可以看出历史解禁收益率与项目解禁时点的大盘走势正相关（历史情况不代表未来）。由于2018年A股市场的持续性下跌，2017年发行的项目收益率亏损逐渐放大，2017年4季度达到历史低点（-3 0%）后逐渐回升。2018年发行项目平均收益率目前回升至+30%附近，类似于2013年牛市行情启动初期（上证综指1849点）的水平。

　　定增项目收益的主要来源包括：折价率、市场波动收益（β，大盘涨跌收益）、个股成长性收益（α，阿尔法收益），我们认为市场的波动率对定增项目的收益影响最大，其次是个股成长性，最后才是折扣。所以我们认为定增投资时点很重要，在指数趋势向上的基础上优选个股以实现较好的预期收益，而当前定增市场收益率正处于逐步回升的状态，或是布局定增的较好时机。

　　注：数据来源Wind，2013年1月1日至2018年底，已解禁项目收益率以解禁当日收盘价计算，未解禁项目收益率以3月23日收盘价计算。历史数据仅供参考，不对未来构成任何保证。

　　定增现状：诸多政策效应叠加，市场信心明显缺失

　　上市公司定向增发融资降温存在多个方面的原因，其中政策变化的影响不容小觑。2017年2月重新修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》，调整了定增发行底价定价方式，大幅压缩了折价对锁定的流动性补偿，也打薄了投资者在不确定市场环境中的投资安全边际。2017年5月出台的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，限制了非公开发行股票的正常流通，大幅提高了投资的不确定性、资金占用时间和投资决策难度。

　　资管新规、流动性新规等诸多政策效应叠加后，定增既往估值模型、投资逻辑、投资者结构被颠覆，市场的投资热情陷入冰点，资金供给总量缩减明显，并伴随结构性剧变，报价资金“市场化属性”大幅降低。

　　就发行人（上市公司）而言， 2017年以来“发不足、发不掉、被错杀”的现象屡见不鲜。定增资金供给结构发生巨大变化，定增买卖双方话语权亦发生反转。经过两年多的时间，大家逐渐认识到：投资封闭期内的政策变化给定增投资带来的影响不可小觑。2016~2017上半年参与的定增投资，在投资完成进入锁定期后，遭遇政策实质性变更，令这批投资者始料不及、印象深刻、心有余悸。

　　目前定增投资周期普遍在2年以上，上一轮定增项目大都处于浮亏状态。投资亏损普遍且流动性缺陷明显，定增市场自然缺乏增量资金。根据以往经验，定增从赚钱效应出现到市场情绪升腾、新资金涌入，中间至少有2~3个季度的滞后期。稳定的政策预期出台前，仅凭赚钱效应尚无力反转市场的悲观情绪。

　　从辩证的视角来看，在A股市场整体估值处于历史低位的当下，足够多的优质标的可以选择、不太多的增量资金争相围堵，也许政策松绑初期的前1-2个季度会是下一波定增潮来临前的投资甜蜜期。

　　折价之谜和流动性之殇

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　　折价之谜：定增折价的真相是什么？

　　定增定价规则调整，其背景是2014年、2015年指数大幅上涨，使得当时以董事会决议公告日定价的定增项目，定增底价与二级市场股价之间出现了巨大折价。巨大折价自然会吸引大量资金参与定增，但同时也吸引了大量不实的媒体舆论，甚至有所谓的“专家”公开发表言论给定增折价扣上了利益传输的大帽子，煽动着散户投资者的情绪，一时间把定增发行制度的合理性推到了风口浪尖，对原有的政策实行施加了一定压力。

　　然而我们查看这些年定增折价率的变化，就能了解真相是什么。由下图可见，定价新规实施前，鉴于市场价格波动剧烈底价的折价率波幅巨大，而实际的发行折价率却似乎遭遇了强阻尼，波动相对平缓得多。从绝对数值上看，定增发行折价率领先于新政发布，提前下行进入10%以下的窄幅波动区域。因此，我们认为，历史来看，新规实施导致发行折价率收窄的评论与指责只是时间上的巧合，并没有很强的因果关联。

　　此外，参与定增市场的资金多为机构资金，总体理性高于散户，折扣的高低是市场各类资金在现实市场环境下博弈的结果，有其内在的规律，而非舆论广为诟病的猫腻所在，也不是套公式就能算出来的。比如，2015年中随着大盘的冲高，定增底价相对于市价的折扣迅速放大（如下图所示），但众多投资者会在价值判断、投资决策、报价方案等各个方面展开博弈，“抹平”这个巨大的折扣率，趋于相对理性的折扣区间。到了2015年下旬，市场快速回调，投资者变得异常谨慎，寻求更大安全边际，导致最终发行折扣放大。历史来看，10%-15%是定增市场折扣的密集分布区。

　　数据来源：Wind，2013年1月1日至2018年末。底价折价率=（市价-底价）/市价，发行折价率=（市价-发行价）/市价。

　　由此可见，定增最终的折扣背后的主导因素并非“底价折价率”，而是市场这只无形的大手。此外，坊间也有传言，《实施细则》的修订也可能是考虑到2015年披露预案的定增项目将定增底价锁定在较高的股价区间，甚至出现了发行底价与股价倒挂的情况，原有定增发行制度并不适应于当时市场波动较大的特征。

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　　流动性之殇：减持新规的良苦用心

　　2015年下半年，系统性风险之后的A股非常脆弱，市场陷入短期的流动性危机。市场舆论又开始关注到即将面临超万亿市值的解禁压力，再一次触动了A股敏感的神经。特别是在2016年底、2017年初，舆论矛头再次直指限售股解禁，将A股市场低迷归结为定增股票解禁。这里需要特别关注的是，根据我们当时的统计分析，2017年全年解禁量约28121.68亿元（以2017年2月15日收盘统计），但其中一年期竞价定增对应的解禁量约6993.64亿元，仅仅为A股全市场解禁市值的25%，并非解禁的主要力量。

　　管理层市场维稳用意明显，为了减少2017年中抛压峰值，呵护市场，《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》这一政策的出台有着很强的时效性和针对性。新规严控二级市场的“清仓式减持”和“无序减持”，意图平滑无序、大幅减持对市场造成的价格冲击，A股市场的“解禁恐惧症”得到一定缓解，但也使得定增投资陷入流动性之殇。原本一年期的投资被拉长成为两年，却未获得流动性损失的对价，定增资产吸引力明显下降。随着A股市场逐步走稳，危险系数降低，我们有理由期望这一特殊窗口期的应急政策会逐渐回到正常轨道，一年期定增投资将重回原有的投资逻辑。

　　我们的守望与期待

　　财通基金历经定增市场牛熊，始终与上市公司、券商投行、机构投资者等多方密切沟通、走访、调研，先后参与1800亿定增，为超过600家公司的再融资做出努力，在5000点时我们呼吁市场冷静，2800点时坚持投资，创设行业独家的量化实验室和BetaGo系统，为定增投资保驾护航，通过数据揭示真相，以亲身实践回报市场逾200亿元投资收益，在此分享以下几点体会：

　　1、定向增发是金融支持实体经济的重要方式和资金来源，对于上市公司并购转型、创新产品、整合存量资源具有重要意义。

　　2、定增投资遵循资本市场投资的基本逻辑，投资标的的基本面与成长性，在投资收益期内的风险收益配比，是市场参与主体进行投资判断的重要依据。最终的定价折扣应该是市场博弈的结果。

　　3、再融资市场的工具正处于不断丰富的过程中，可交债、可转债、定向可转债等逐个登台，健康规范的定增投资仍应扮演重要角色，占有一席之地。尽管定增投资有赚钱上的滞后效应，但我们有理由相信，伴随市场回暖，政策松绑的预期，这一次定增市场聪明资金的回归会比以往来得更早一些。

　　4、再融资新政实施以来，定增市场遭受的冲击有目共睹，上市公司陷入融资困境。为恢复上市公司再融资能力，提振实体经济，实现长期稳定，监管层近期开展了广泛的调研考察，亦征求了机构投资者的建议，财通基金参与其中，积极谏言。

　　关于近期市场传闻的独家点评

　　发稿之际，多家媒体亦刊文称，目前监管层正在计划修订再融资政策。深圳一名保代表示，尚未形成窗口指导，还在讨论中。据悉，核心内容主要有七大点：

　　1．三年期锁价定增，允许董事会前锁定发行价格，改回和原来一样；

　　2．证监会批文有效期由6个月放宽到12个月；

　　3．发行股本规模由现在的不超过本次发行前总股本的20%提升到50%；

　　4．主板/创业板定增投资者由10/5名放宽到35人；

　　5．投资者锁定期满后，原减持新规要求12个月内减持不超过50%，这条删除，放宽减持规定；

　　6．目前创业板资产负债率45%的要求、以及前次募集资金使用到70%的要求，并没有调整；

　　7．关于创业板定增，要求连续两年盈利改一年，删除前募资金使用良好的限制条件。

　　由于上述问题仍处在讨论阶段，后续还将可能产生变化，最终以证监会公告为准。

　　若以上消息属实，我们认为：

　　1、此次再融资政策拟修订是基于监管层大量调研得出的调整方案，会充分考虑投资方与发行方的双向需求，同时会考虑新旧制度衔接，整体设计会较为完备。关注市场呼声，注重操作实践，多管齐下，释放利好：一方面，调整定增发行的定价机制、延长批文有效期、提升发行股本规模、降低创业板定增募资门槛；另一方面，扩大投资者参与范围、放宽减持限制。

　　2、 定增的“非常时期”或已过去，监管机构一定会基于当前市场环境，以组合拳方式适时推出相关政策，旨在推动定增市场较快走出目前的困顿局面。只要后续市场的反应积极正面，定增市场投资运作规范有序，政策基本不会出现反复，而至于是否会进一步放松，估计短期内不会有答案。

　　3、 估计市场传闻应非空穴来风，如传闻中的“定增减持新规得以解除”最终落地，则是实质性利好，会打消目前场外观望资金的最大顾虑，明显提振市场信心，有力推动定增市场重回轨道。

　　定增的春天也许就在不远处！

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责任编辑：常福强