南方基金毕凯：2018年港股市场仍有上行空间

　　南方基金国际业务部毕凯观点

　　毕凯：美国埃默里大学工商管理专业（金融方向）硕士，具有基金从业资格。曾就职于赛灵思股份有限公司、翰亚投资基金有限公司、晨星资讯有限公司，历任高级分析师、绩效评价员、股票分析师。2015年6月加入南方基金，任职国际业务部研究员；2016年12月至2017年8月，任南方金砖基金经理助理；2017年8月至今，任南方香港优选、国企精明基金经理。

　　港股市场观点

　　2017年港股市场的优异表现有两个宏观主线支撑：美国货币政策较为宽松导致美债利率维持低位（有利于资产估值水平），欧洲与美国的经济增长差以及货币政策差的收窄导致欧元兑美元走强同时美元指数下跌（有利于资金从新兴市场流向发达市场）。展望2018年，虽然MSCI中国指数点位已经超越2015年4月高点，但与当时相比，70%的成分股的估值依然低于当时水平，很多个股仍存在良好的投资价值。

　　过去几年经济复苏周期的前期，欧美为代表的发达市场股票指数上涨主要依赖于低利率以及经济复苏背景下的估值扩张带动。随着经济复苏进入成熟期，全球流动性边际上开始收紧，发达市场2017年的股票指数上涨转为由盈利驱动，估值层面难以进一步突破，未来甚至面临估值收缩的压力。与发达市场不同，以香港为代表的新兴市场并未出现趋势性估值扩张，盈利增长是驱动股指上涨的重要因素。2017年盈利增长贡献了恒生指数和恒生国企指数一半左右的涨幅。

　　我们判断2018 年企业盈利复苏、温和通胀、货币政策渐进式收紧将是全球宏观背景的主线，对风险资产仍是比较有利的。美国经济增长周期及货币政策周期领先于其他市场提前进入放缓期，将造成美元指数继续小幅回落。与此同时，未来五年将延续新兴市场经济提速、发达市场经济减速的格局，有助于资金回流新兴市场。 我们对2018年海外股市回报率排序判断是新兴市场>日本>欧洲>美国。我们判断2018年港股市场仍有上行空间，主要靠上市公司企业盈利增长贡献。风格上面更有利于自下而上的选股逻辑。

　　估值层面，港股的估值水平处在历史中位数附近（12月31日恒生指数市盈率13.3倍、恒生国企指数市盈率8.7倍），而海外发达市场的估值水平多处于历史高位，港股的投资价值得以凸显。无论是横向和海外发达市场比较还是纵向与历史估值水平比较，港股目前的估值都是比较健康的。

　　资金层面，国内资金加大海外配置的趋势在不断强化，2017年南下资金累计净流入3065亿。（2015年净流入1016亿，2016年净流入2114亿）。港股通成交金额占港股市场交易金额比重超过10%。我们预计南下资金2018年流入港股市场的趋势不会改变。

　　深层逻辑来自于制度及产业升级红利带来的估值重估。在港交所近年来不断努力优化香港资本市场的投资生态，提升香港市场的竞争力。创新版、美元及人民币黄金期货、债券通等举措将提升香港市场对海外投资者的吸引力，也有利于港股市场整体估值水平的提升。后金融危机时代在互联网、制造业、房地产行业涌现了一大批具备国际竞争力的优秀企业，深港通的开通发挥了鲶鱼效应，刺激港股投资者重新定义这些企业的合理价值。

　　行业判断方面，从估值角度看好金融（7.7倍vs美国17.0倍）、工业（9.4倍vs美国20.8倍）、公用事业13.7倍vs美国19.4倍），同时看好软件类科技股和近期回调比较显著、净负债率低、股息收益率高的二线地产股。从基金操作层面来讲，我们会坚持行业均衡配置的投资策略，发挥选股方面的能力，为持有人创造较为稳定的超额收益。基金整体仓位计划维持在相对较高的水平。

　　关于其他股市的观点

　　美国：内生增长动力强劲但股市估值面临压力。2017年美国在货币政策实质性收紧的背景下，经济仍然取得加速增长，反映了美国内生增长动力强劲。2017年至今美国工业生产指数止跌回升，个人消费支出增速维持稳健，制造业PMI等先行指标继续上行，因此我们对2018年美国的经济增长并不担心。我们预计2018年美国上市公司企业盈利将取得双位数增长，但高企的估值水平在加息环境下积聚了一定风险，预计估值层面很可能对美股收益形成负面拖累。

　　日本：短期外需拉动明显，长期前景不容乐观。2017年日本经济在能源价格走弱（有利于进口）、外需增长强劲（有利于出口）的环境下，经济平稳增长，安倍也利用这个有利的时间窗口解散众议院提前大选获得连任。展望2018年，我们预计日本仍将受益于积极的外部环境，同时安倍的连任也使得日本目前的经济政策得以延续，对于本币计价的日本股市是相对比较有利的。长期来看，日本通货膨胀低迷、内生增长动力不足、财政赤字高企以及央行购债能力下降仍将困扰日本经济的复苏。

　　欧洲：从核心国家复苏到欧盟成员国全面复苏。2017年欧洲由货币政策刺激为主转为财政政策刺激为主，消费对于经济复苏的拉动效应明显。经济规模基数较低、劳动参与率水平偏低意味着欧洲本轮经济复苏仍存在较大空间，但同时欧洲也面临较为严重的地缘政治风险（2018年4月匈牙利议会选举、2018年5月意大利议会选举、希腊提前大选、塞浦路斯退欧公投、移民问题等）。考虑到欧洲股市2012年至2016年已经连续五年估值扩张，很大程度上已经提前预期了经济的复苏，因此我们判断2017-2018年估值扩张的拉动效应将减弱，股市表现将主要依靠盈利增长带动。

　　新兴市场：整体经济增速可期，能源输出型国家信用风险积聚。我们看好2018年新兴市场的整体表现。主要积极因素包括1）新兴市场与发达市场经济增长差进入扩张期，2018年新兴市场对全球经济的增长贡献有望超过77% 。2）2013年-2016年资金持续流出新兴市场，新兴市场当前是全球资金流向和配置的洼地，估值也具备显著优势。3）美元指数将维持弱势格局。在对新兴市场整体表现持积极观点的同时，沙特、巴西等能源输出型国家面临财政赤字高企的问题，如果能源价格维持低位，以上国家所面临的政治经济风险可能集中爆发。