景顺长城基金杨锐文：A股定价机制发生本质变化

　　A股定价机制发生本质变化

　　中国证券报

　　□景顺长城环保优势基金经理 杨锐文

　　过去几年，小市值策略一直是A股最有效的策略，没有之一。投资者只需要在最小市值的股票中随机组合即能大幅跑赢基金。出现这样的现象，一方面是因为严格的审核上市制度带来的“壳”价值；另一方面是在流动性过剩的背景下，资金的风险偏好在快速提升。

　　但是今年以来，A股市场发生了很多变化，无论是监管变化还是IPO加速，最终导致的结果都非常明确：A股的定价机制发生了本质变化。曾经被束之高阁的价值投资似乎迎来春天，于是，二季度市场呈现了非常显著的“一九”行情，除了“漂亮50”外，大部分个股都处于持续阴跌或破位大跌状态。但是，我们根据市值从大到小看今年股票涨幅，发现“漂亮50”行情更像是“大市值50”行情。

　　“漂亮50”行情更多代表的是大小风格切换，对各种风险的恐惧成为了推动“漂亮50”在前期大盘下跌之时加速上升的重要动力。重组与收购之路的堵塞、定增变得异常困难都使得大量的上市公司与资本市场无法形成正反馈，高估的市盈率下跌也看不到尽头，这更加剧了大股东减持的诉求，股价的下跌导致一部分大股东引爆质押风险，形成不断打击风险偏好的负向循环。

　　金融去杠杆是长期趋势，A股存量资金的大格局不会变，我们不应该奢望牛市很快重返，A股不少公司依然处于高估与被抛售的状况，因此，价值投资未来两三年仍将主导市场。但是，我们对未来市场相对乐观，主要因为是银行自查之后，风险变得可预测且可估量，排雷的步骤亦可预测，可预测的风险就不可怕了，政策对股市的边际压力最大阶段预计已经过去了。从近期证监会的变化，重组、再融资都逐步在加速，IPO也有所节制。这些悄然的变化都将带来市场风险偏好的恢复。我们大胆地预计，股市最困难的时候已经过去了。

　　与A股创业板形成反差的是海外发行的中国科技股，腾讯、阿里上涨幅度都超过70%，网易、京东等都有不俗表现。强烈反差的本质原因是海外上市的科技股都是依靠业绩驱动的，大部分A股创业板公司都是依靠概念、想象力和壳价值支撑，各种让人费解的重组和并购层出不穷，卖瓜果梨桃的商贩也摇身一变成为了科技股。随着跨界并购的不断规范，这些不靠谱的伪科技股开始向垃圾股回归。然而，创业板也有表现出众的板块，那就是电子板块。A股电子板块近年出现了一批有业绩持续增长、有国际竞争力的龙头公司。因此，说到底不是创业板的问题，而是股价是否有坚实的盈利增长支撑。

　　A股的高估值吸引了越来越多具有竞争力的科技公司选择在A股挂牌上市，我们欣喜地发现新一批的A股科技股不再是过去那些不靠谱的伪科技股。这些科技股估值并不比市场热炒的“漂亮50”高，但是，它们拥有更高的成长空间，甚至更优秀的团队。我们已经无法抵制住诱惑，勇敢去拥抱。当然，第一批吃螃蟹的人必然要承担一定的风险，这也倒逼我们更加勤勉地研究分析。我们会尽我们所能以最苛刻的标准把风险控制在最小范围内。但是，我们不能因为恐惧风险而放弃拥抱未来。

　　价值投资本质是均值回归，并没有划分价值与成长，因为两者都会均值回归。只是过去很多人把小市值股票等同成长股，真正的高成长股才能给投资者最大的回报。我们深信真正的高成长股主要会诞生于科技产业、消费升级、产业转移等新兴产业中，因此，我们始终坚信，不论沧海桑田，唯有真成长才能为我们的资产增值护航。