摩根士丹利华鑫:风险偏好受考验 关注安全边际

　　市场点评：风险偏好受考验，关注安全边际

　　上周英国“脱欧”公投事件带来全球金融市场共震，避险情绪在全球市场迅速蔓延，风险资产与避险资产表现判若云泥，在政治去全球化占据上风之际，金融市场的全球联动得到彰显。

　　上周A股的表现也体现出投资者风险偏好的变化，尤其是周五午盘后大盘的急速下落以及黄金相关板块的逆势走强。短期内A股市场的风险偏好仍将受到考验，因美元指数走强以及欧元和英镑相应的贬值，人民币汇率亦将承受贬值压力，而在过往一段时间人民币汇率对A股市场风险偏好的影响愈发显著。同时，未来A股市场壳资源炒作或将降温，近期证监会发布关于修改《上市公司重大资产重组管理办法》的征求意见稿，从上市公司自身要求、实际控制人变更认定、购买资产体量、配套融资和限售期等多个方面提高了借壳的标准。监管层加强监管的工作思路将大幅压缩炒卖“伪壳”和“垃圾壳”的牟利空间，有助于市场回归理性和基本面，投资者也将会更加审慎的参与A股市场。

　　短期内A股市场的风险偏好仍会经受多方面的考验，这种考验不仅源自市场内部，也来自外部事件带来的冲击。在投资操作上需要更加重视防御性，积极甄别高景气度和高股息率等具有安全边际的品种，同时，在中报期即将到来之际，重点关注业绩确定性较高的板块和个股。

　　基金经理论市：英国“脱欧”可能是全球格局重构的开端

　　上周在英国“脱欧”公投的负面冲击下，A股整体录得跌幅，截至上周五收盘，上证综指全周下跌1.07%，深证成指一周跌0.34%，沪深300指数跌1.07%，创业板指涨0.21%。上周多数行业板块收跌，仅计算机、煤炭、通信、国防军工、电子元器件等整体上涨，而有色金属、钢铁、农林牧渔和食品饮料等行业跌幅居前。进入本月最后一周，多事之秋的6月即将过去，海内外多个利空因素逐个落地。

　　尽管英国公投结果出炉距离英国真正“脱欧”还需要一段时间，期间还存在诸多变数，但毫无疑问这是一个不稳定状态的开端，是次贷危机之后逆全球化的一个标志性事件，其后续演变及影响仍值得投资者高度关注。

　　我们认为市场在增长面临挑战的背景下仍将处于节奏略缓的“价值回归、脱虚向实”的过程中，重在结构性和阶段性机会。我们将依旧关注大健康、大消费、先进制造以及低估的价值型股票，同时对接下来半年报超预期的品种进行提前判断和布局。

　　专栏：从英国“脱欧”谈当前的宏观时代背景

　　上周五英国“脱欧”公投结果出炉，脱离欧盟成为大多数英国民众的选择。全球资本市场避险情绪陡然上升，亚太股市、英镑、欧元大跌，美元指数上涨，而传统避险资产，如黄金、日元、瑞朗则大幅上涨。

　　英国“脱欧”这件事情，在笔者看来，首先需要理解当前的时代大背景。

　　一、全球经济潜在增长率下降。二战以后，全球进入贸易一体化时代，60年代的德国和日本、80年代的亚洲四小龙、90年代亚洲四小虎以及2000年以后的中国，不断地有比之前人口规模更大的国家加入到全球化分工的链条之中。在这个期间，中国经济也进入高速增长时代，人均GDP从1000美元上升到8000美元。展望未来，短时间内难以找到比中国市场更大的国家加入这个系统（唯一的希望是印度和非洲），这意味着全球化的进程可能接近谢幕。同时由于全球老龄化，全球劳动力人口增速正在经历快速下降的过程，长周期看，全球潜在经济增速正陷入低增速甚至衰退的局面。

　　二、量化宽松滋生资产泡沫。2008年，美联储启动了非常规货币政策——量化宽松（QE），欧洲、日本也纷纷效仿，使用积极的货币政策推升资产价格以应对金融危机的负面影响。QE虽然在短期内有效地对抗了经济衰退，但也带来了副作用，三轮QE为全球经济注入了巨量的流动性，但并没有刺激出新的经济增长点，反而在一定程度上滋生了资产泡沫，全球进入资本过剩的时代。

　　资本过剩的时代，全球贫富差距在扩大。对于穷人而言，其财富的积累中最重要的来源是劳动报酬，而富人而言，最重要的来源是资产增值。而在本轮周期中，劳动报酬增长显然弱于金融资产价格的增长。按照马克思的理论，在全球劳动生产率增长缓慢的背景下，流动性泛滥叠加自由市场必然导致贫富差距扩大、诸多社会问题暴露。

　　从这个角度看，英国底层人民盼望通过“脱欧”，增加自身福利、摆脱新移民的竞争就不难理解。事实上，在经济放缓和贫富差距扩大的背景下，全球都开始涌现各种民粹主义，如法国频繁爆发的种族冲突、美国特朗姆普赢得了底层人民拥护等等。中长期看，全球的稳定性和增长前景仍然面临挑战，黑天鹅事件有可能不断增加。

　　中国也面临类似的情况，实体经济对于资金的吸纳能力下降，企业债务问题不断暴露，流动性边际不能进一步改善的情况下，全社会的金融不稳定性上升。去杠杆的过程缓慢而漫长，过剩的资金在不同资产之间不断轮动，所以有人形象地指出目前国内的大类资产切换速度就像电风扇，我们认为这是非常有道理的。当前全球风险资产已经进入动荡的时代，不断出现的黑天鹅事件可能会导致风险偏好不断下移，我们提醒投资者在操作上需要更加注重风险控制，回避已经泡沫化的品种，增加对黄金、国债等避险资产的配置。

　　（本专栏作者：摩根士丹利华鑫基金研究管理部 朱睿）