上投摩根基金：从港股看A股 市场的风在往哪里吹？

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　　来源：上投摩根基金

　　俗话说，股市是经济发展的晴雨表。那么对于中国经济而言，其“晴雨表”应该有两个，第一个是大家熟知的A股，而第二个“晴雨表”则是港股。不少优秀内地企业选择在香港上市，亦有很多公司同时在A股、H股上市交易，这使得港股、A股与中国经济增长之间关系十分紧密。而随着沪港通、深港通、基金互认等资本流通管道的开通，资金在A股、H股两市间的流动日益加强，市场间的联系亦不可轻忽。这样的联系，使得从港股市场看A股市场成为可能，为A股投资者提供了一个新的观察角度。

　　2017年以来，相较于A股指数的持续盘整，港股则实实在在走出了一波牛市格局。自2017年年初至6月8日收盘，恒生指数累积涨幅达18%，恒生中国企业指数涨幅则为13.35%，而同期上证综指的涨幅仅1.5%。虽然两地指数表现相差较大，但代表A+H股溢价水平变化的恒生AH溢价指数却没有发生大的变化。

　　这就向投资者提出两个问题：

　　同样背靠中国经济的大树，为什么A股、H股表现会差异这么大？

　　指数差异这么大，为什么A+H股企业的两市溢价水平却保持了稳定呢？

　　要回答这两个问题，就必须回答思考：

　　本轮港股上涨的动力是什么？

　　A股市场正发生什么变化？

　　未来的投资机遇在哪里？

　　01

　　港股告诉你，中国经济无大忧

　　如果说4月之前，市场对港股强势格局能否持续还存疑惑，但4月至今港股的表现则让市场叹服。恒生指数有效突破了2016年9月构筑的23000点平台，与此前2016年2月低点之后的反弹走势一起，连成一条较为明显的上升趋势。

　　港股为什么这么强，上投摩根国际业务投资总监张淑婉认为，两大因素支撑港股中长期表现。

　　首先是中国经济增长超预期。2017年以来，中国经济增长较为强劲，供给侧改革、PPP、基建投入配合融资去杠杆等措施，下行压力大为缓解。数据显示，一季度GDP同比增长6.9%，其中规模以上工业增加值同比实际增长6.8%，进出口总额也同比增长21.8%，而2016年全年进出口总额数据同比下滑0.9%。

　　经济增长的同时，通胀也控制在较好的水平。一季度CPI同比增长1.4%，PPI指数则同比上涨7.4%。

　　经济数据的好转，也抬升了市场对于企业盈利的预期。根据摩根大通预测，2017年港股盈利预估为14%，而净资产回报率（ROE）预估为12.4%，以沪深两市和港股市场估值对比，香港恒生中国企业指数估值明显更具吸引力，再加上港股的派息较A股平均值高，港股的投资价值也体现出来。

　　第二个因素是北水南来。2016年底，深港通推出，至此包括QDII、基金互认、沪港通、深港通等在内的资金流通体系形成，国内机构资金流入相关市场。仅一季度通过沪港通、深港通流入香港市场的资金已净流入约800亿元，这样的资金流动还在继续。不仅仅是国内资金流动，国际资金目前对于港股的配置还处在较低水平，换句话说，港股还有较大的资金流入余量。

　　02

　　A股的风在怎么吹？

　　前文说到，股市是经济增长的晴雨表。港股的上涨，一部分说明市场对于中国经济的增长并无太大担忧。但与此同时，A股市场的表现却不及港股，其中发生着什么样的变化？

　　第一个变化是，随着IPO的提速，大量中小市值企业估值面临压力。这个压力体现在两方面，第一是次新股估值打折扣。在IPO受严格控制的年度，已上市的中小企业具有无可比拟的先发优势，通过再融资、并购重组，可获得飞快的发展，因此这类企业往往具有非常高的估值。压力体现的第二个方面是“壳价值”打折。IPO提速之后，优质企业可以顺畅地通过IPO实现资本市场融资，而不需要抢并购、重组的跑道，而上市公司的壳价值也大打折扣。

　　今年以来已有190只新股上市，接近去年全年数量，之前上市企业的先发优势和“壳”价值不再受到追捧，高估值自然面临压力。这也是市场开始关注基本面较好，有明确业绩增长预期的龙头股的原因。

　　第二个变化是“市场玩法”在变。很多投资者说2017年很难赚到钱，看各类指数都走平，甚至下跌，不少板块和个股调整幅度也比较大。但市场上还有不少投资机构取得了不错的收益，从指数上看，上证50指数与大盘指数的表现就截然不同，截至6月8日，今年以来已经累积9.62%的涨幅。

　　另一个数据显示，截至5月31日，今年以来各行业指数平均回报仅为-5.7%，而各行业前三大市值企业平均回报的平均值高达7.0%，超赢12.7个百分点。

　　一言以蔽之：“二八分化”！

　　但仅仅是大盘股与小盘股的分化吗？

　　不是，更重要的，是对业绩增长的重新认可。过去投资人对于有高成长潜力的股票愿意给予较高的估值，以申万传媒指数为例，去年年中市盈率超过50倍，但至今年四月末市盈率已跌破40倍，市盈率收敛带来的指数下跌超过20%，明显超过大盘指数的跌幅，反观营收增长确定性较高的家电、电子等行业，相同时间的市盈率反而略有提升，显示市场对于潜在成长性愿意给予的溢价已明显下降，转而关注的是成长的确定性更高的行业。

　　03

　　迎接变化，而不只是叹息

　　回到之前提到的那个问题：为什么A、H股的指数差异那么大，A+H股的溢价水平却没有发生太大变化呢？也就是说，港股比A股涨得好，A+H股两地的价格差异却没有大的变化呢？

　　在A股、H股上市的公司大多以蓝筹股为主，在诸多利好推动下的港股市场，这些标的的股价水涨船高，而在A股市场，不少资金则看到其公司稳定的业绩增长、合理的估值水平，从而也走出一波逆势行情。两相对比之下，溢价率自然不会发生太大的变化。

　　溢价率的稳定，正从另一个侧面说明，A股价值投资时代或已全面来临，低估值的成长股，具有市场优势的龙头股，应持续重点关注。同时，价值投资也更需要时间和耐心，因为白马成长股和龙头股的弹性较低，较少出现业绩的爆发性增长，但增长的确定性较高，因此需要长期持有，争取可观的“复利效应”。

　　展望未来几个月，上投摩根比较看好电子、电气设备、医药和银行等行业。

　　电子行业：

　　2017年是苹果产业链大年，受益于产品升级带来的订单增长，预计全年行业的利润增速可观，估值较为合理，行业性价比突出。

　　电气设备：

　　主要看好新能源设备和电力设备两个子板块。随着新能源车的推广，预计新能源车下半年销量将提升，新能源设备板块有望持续走强，锂电池等上游产业或将受益。

　　电力设备：

　　受益于基建方面的推进和企业“走出去”带来的海外订单，有望促进发电设备和电网维护设备的销售。预计整个电气设备板块在17年可保持较高的盈利增速，PE 较为合理，符合当前市场的价值取向。

　　医药行业：

　　增长比较稳定，中药方面受益于市场价格的提升，医药商业方面则受益于行业集中度的提升，利好相关龙头股。医药投资的吸引力是长期的复合增长，我们整体上对医药股今年的表现乐观。

　　银行：

　　银行业基本面有改善预期，不良贷款率有望降低，从而提升银行利润。虽然金融监管有所趋严，但大银行受影响较小。鉴于银行整体估值处于历史较低水平，中期配置可以关注。