作者：黄玉婷
2015年是牛市与股灾同台轮番上演的一年，对分级基金来说意义重大，经历了上折潮、黄金坑、套利潮、下折潮，既是发展壮大的一年，又是遭受巨大考验的一年。
上半年行情大热，分级基金的杠杆效应得到充分发挥，表现不俗；下半年经历了股指暴跌后杠杆失灵，不仅跑输同标的指数的ETF，甚至使投资者蒙受巨亏，一时之间成为“众矢之的”。
本周第一财经《财商》带你回顾备受瞩目的分级基金过去跌宕起伏的一年。
哪些分级B表现强
上半年指数的高歌猛进行情下，分级基金的杠杆作用得到了重要的表现机会。根据中泰证券统计，不考虑成交量因素，上半年分级B涨幅在200%以上的共有18只，其中TMT中证B（150174.SZ）、互联网B（150195.SZ）、信息B（150180.SZ）、传媒B（150204.SZ）、中证800B（150139.SZ）、创业板B（150153.SZ）涨幅居前，分别为543.38%、473.35%、395.88%、345.40%、338.85%、332.77%、其他涨幅均在200%左右。
而在六月中旬股指暴跌后，不少分级基金遭受了巨大的损失。从年度涨幅方面来看，不考虑成立时间及流动性，简单复权统计，涨幅居前的有TMT中证B、传媒B、信息B、互联网B、中证800B、创业板B、合润B（150017.SZ）、军工B级（150187.SZ）、泰达进取（150054.SZ）、军工B（150182.SZ），涨幅分别为252.46%、160.29%、126.74%、115.42%、109.12%、95.09%、87.42%、85.68%、76.55%、62.65%。虽然经历了大跌和股灾，甚至下折，但对上折和下折进行整体复权之后，上述基金的全年涨幅仍然非常可观。
中泰证券人士仍表示，从另外一个角度看分级B对个股的替代作用，即考察分级B的涨幅在标的指数成分股涨跌幅榜中的排名，发现绝大部分分级基金的涨幅都跑赢了大部分成分股，对成分股的替代作用明显。例如沪深300B（150052.SZ），该基金标的指数有300只成分股，在300只股票的涨跌幅榜上，该基金排名第29位，跑赢了90%的成分股。
而兴业定量研究团队认为，分级市场表现的又一个特点在于行业主题类分级基金由于具备较强的工具属性已成为市场的主流品种，从2014年四季度以来，其规模不断攀升，已占据半壁江山。而某些分级基金由于满足投资者看好某行业的投资预期而备受追捧，比如证券B（（150172.SZ）、国企改B（150210.SZ）、军工B等，从它们的基金规模便可略见一斑。
分级规模的跌宕起伏
根据东方财富choice金融终端的统计，数据显示，2014年12月，分级基金市场场内流通份额约1686亿份，2015年2月末增长至1718亿份，而到6月狂飙至5169亿份，6个月内规模扩充了2倍，市场上行阶段分级基金的爆发力惊人。
但自六月暴跌行情的发生以来，分级市场动辄出现跌停潮、下折潮，投资者情绪低迷，基金规模受到重创。三季度规模缩水尤其严重，截至三季末，所有分级基金的总份额为2215亿份，较半年末的5169亿份出现大幅缩减，规模缩减将近60%，目前的市场规模水平为2462亿份。
中泰证券认为，份额大幅缩减的主要原因，除行情不好这一对所有基金均产生影响的因素之外，接连出现的下折潮是主要原因。
其一，大盘下行时使得带有高杠杆的分级B放大了风险，投资者收益蒙受巨亏，情绪低迷，部分投资者选择买入分级A合并赎回退出二级市场；
其二，股指暴跌导致的“一波未平一波又起”的下折潮使得分级A持有者得到大量的基础份额，对于相对保守的A类投资者来说，大部分人选择直接赎回。
另外值得注意的是总份额的结构问题。中泰证券指出，一般情况下，分级基金的场内份额大约占70%左右的比例，相应的，场外份额占比为30%。但经历了股灾之后，两类份额的比例几乎各占50%。出现这种现象的主要原因是场外份额主要是银行端投资者持有的母基金，他们不追求杠杆，不追求短期波动，因而对分级B的短期效应如大幅价格涨跌、下折等关心不大，规模相对稳定。
股灾分水岭：A、B各领风骚
由于上半年大盘表现十分强势，特别是新兴产业和军工行业相关个股短期涨幅惊人，推动多只分级基金基础份额净值快速上涨并触发上折阈值，分级基金涌现出有史以来最大规模的上折潮，个别分级基金甚至短期内触发两次上折。
自3月份开始，伴随创业板的大幅飙升和蓝筹股的稳步上扬，不断有分级基金触发上折，根据集思录网站数据统计，3月份累计有10只分级基金触发上折，仅3月24日一天便有4只实施上折。4月份再度有9只基金触发上折，5月份有19只分级基金触发上折，6月上旬有4只分级基金触发上折。
标的指数的上扬加上杠杆作用，使得分级B投资者赚得盆满钵满。然而好景不长，股灾发生后，下折潮接踵而至。7月下折潮中共计24只分级基金遭遇下折，8月下折潮中有29只分级基金遭遇下折。过高的溢价导致投资者参与下折后损失惨重，例如招商可转债B（150189.OF）下折三天使投资者资产缩水八九成，当然它下折条款的设置和初始杠杆与一般的分级B有所不同，杠杆与下折阈值都较高。
而分级A由于上半年的“黄金坑”，当时处于估值洼地，其本身的看跌期权价值与配置转换价值在市场持续回调的过程中得以凸显，成为资产配置荒下的市场宠儿。许多原本就持有分级A的投资者不仅享受到了净值增长带来的收益，还从下折中获取到了额外收益。而目前分级A的平均隐含收益率已在价格不断被拉高并且不断降息的过程中处于较低的水平，业内人士认为分级A目前处于估值高位。
事实上，投资者应该清晰地认识到分级基金的投资原理、产品结构与定价机制，结合不同的市场阶段灵活转换投资策略。例如，在市场上行阶段巧用分级B杠杆获取高额收益，在市场下行阶段利用分级A的看跌期权价值获取收益，将合理价量化以判断是否要参与分级基金的定折、上折与下折，制定简单模型在不同的分级A之间进行轮动换仓等。
作为一个结构化的金融衍生品，分级基金本身并没有错，而且不同份额满足了各类风险偏好投资者的需求，业内人士也普遍认同这为市场上补充了一项重要的创新型投资工具。分级基金本身的产品设计合理，与股票市场相比之下运作也十分透明，但其复杂的定价机制和产品结构天然形成了较高的投资门槛，对投资者的专业能力要求较高，而这显然有悖于目前散户为主的投资者结构。这是阻碍分级基金自由发展与投资者合理运用这一投资工具的重要原因。
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