刘洋：REITs代表中国房地产金融重要发展方向

　　REITs行业研究

　　中国房地产行业下半场，地产与金融的结合更加紧密，房地产金融为行业创造巨大价值和发展空间。REITs作为国际上成熟的房地产投融资模式，是非常具有代表性的房地产金融创新工具，也将成为中国房地产金融未来重要发展方向。公募REITs将不动产资产或权益（包括基础设施、租赁住房、商业物业等）转化为流动性较强的公开上市交易的标准化金融产品。REITs能够有效链接整合产业行业，促进房地产业从“重资产”向“轻资产”运营转型。房地产行业转型进程中，RCREIT（REITs研究中心）也将在REITs等不动产证券化和不动产投融资及收并购等市场业务、课题研究和内容传播等方面提供助力、保驾护航。

　　全国政协委员、中国证监会原主席肖钢指出，在房地产行业从严调控背景下，房地产企业的融资渠道均受到严格管制。因为担忧REITs作为房地产新的融资工具会给房地产更多融资，进而引起房地产泡沫，这是REITs难产的重要因素。事实上，这是一个误区，需要予以澄清。REITs底层资产不涉及居民住宅。REITs对应的底层资产主要是商业地产与基础设施，包括商场、写字楼、长租公寓、养老公寓等。这些商业地产运营普遍以自持为主，与居民住宅市场在开发模式、运营方式等方面有很大差别。商业地产价格上涨依赖于运营品质提高，租金收入上涨推动估值提高。而住宅价格更多体现为需求与供给平衡。可见，发展公募REITs与住宅价格没有直接联系，也不存在正向因果关系。

　　此外，REITs有助于平滑房地产周期。REITs强制分红特征使投资者更加注重股息率，从制度设计与市场约束两方面双重制约REITs增发扩募，激励REITs管理人购买低估值、高收益率不动产，而抛售高估值、低收益率资产。REITs还可推动传统房地产转型。我国房地产行业正逐步进入“存量时代”，REITs可通过有效盘活存量资产，促进房地产业从“重资产”向“轻资产”运营转型，推动沉淀于房地产行业的权益资本与银行资金逐步退出，改变宏观经济与金融体系稳定过于依赖房地产的局面。REITs已经超越商业银行成为美国投资性物业最主要的资金来源，大大降低了地产行业资金期限匹配风险，并抑制地产价格波动对银行体系的影响。

　　REITs作为国际上成熟的房地产投融资模式，是非常具有代表性的房地产金融创新工具，也将成为中国房地产金融未来的重要发展方向。REITs能够有效链接整合产业行业，盘活存量资产，促进房地产业从“重资产”向“轻资产”运营转型。中国REITs新时代背景下，行业市场具有广阔发展空间，而无论是“中国第一REITs”的越秀房产基金，还是“PERE+REITs”领航者的光大安石，抑或是国内首单民营长租公寓储架式REITs交易安排人旭辉晨曦基金的案例，都从各自一定的角度体现践行了REITs是中国房地产金融的重要发展方向。

　　一、越秀房产基金：全球首只投资中国内地物业的上市REITs

　　作为全球首只投资于中国内地物业的上市房产基金（REITs），越秀房地产投资信托基金（以下简称“越秀房产基金”）成功完成“四连跳”，实现跨越式成长，资产规模位列亚洲上市REITs前十位。

　　越秀房产基金旗下物业组合包括位于广州天河区的商业综合体广州国际金融中心（简称广州IFC）、甲级写字楼财富广场和城建大厦、零售商场维多利广场、位于广州越秀区的综合商务楼越秀新都会和批发市场白马大厦，位于上海浦东竹园CBD核心地段的综合商务楼越秀大厦，以及武汉物业——越秀财富中心及星汇维港购物中心，共八项优质商用物业。

　　越秀房产基金具有稳健创新的“地产+金融”双平台互动及独树一帜的“三位一体”商业运营模式（商业运营、资本运营、物业管理）。越秀房托董事会主席及行政总裁林德良表示，越秀地产与越秀房产基金两个平台的 “开发+运营+金融”的全链条模式，主要资本运作为持有控股-收益分析-物业升值-套现退出。越秀地产通过拿地、开发、前期运营，之后将已在地产平台上证劵化的项目注入越秀房产基金，进行二次证券化，借助资本市场加速商业项目开发和资金流转。

　　（图：“开+运+金”运作闭环）

　　“双平台”互动最核心的意义在于利润。对于越秀地产而言，形成利润无非是运营开发形成的利润和评估增值产生的利润。但是，评估增值的利润在地产公司是不能反馈在核心利润的，如果把项目卖给了越秀房产基金的话，它就可以形成核心利润了，核心利润是可以用来分派的，这就是“双平台”互动的创新之处。

　　（一）“双平台”的常态互动模式和历程

　　从越秀房产基金上市开始，越秀地产便开启了与之互动的双平台发展模式。首先是于2005年以位于广州的白马大厦、财富广场、城建大厦及维多利广场四项物业（涵盖专业市场、写字楼、零售商场等多种业态），发起设立了越秀房产基金并上市，其后于2008年注入越秀新都会。

　　（图：越秀地产、越秀房托互动模式）

　　2012年，广州标志性建筑广州IFC的注入，使越秀房产基金的规模达到了近250亿元，经营业态也进一步得到丰富。

　　2017年，越秀地产向越秀房产基金注入了于武汉的越秀财富中心及星汇维港购物中心，成为继实现广州国际金融中心后，“地产+金融”双平台互动的又一次重大突破。

　　越秀地产通过与越秀房产基金的双平台互动，一方面可以一次性收回大量投资改善现金流，另一方面又确保了物业运营管理的完整统一性，同时还通过在越秀房产基金所持的股权，继续分享物业的运营收益和增值权益。

　　（二）“双平台”互动的两大重大突破

　　2005年12月21日，作为全球第一只投资于中国内地物业的REITs，越秀投资（越秀地产00123.HK的前身）经香港联交所、香港证监会批准，分拆旗下位于广州的白马大厦、城建大厦、财富广场、维多利广场四个物业，以“越秀房地产投资信托基金”挂牌上市。

　　得益于优良的物业质素与越秀在资本市场的良好信誉，越秀房产基金首次公开募股引起了香港和海外投资者的热烈反响，香港公开招股及国际配售分别超额认购496倍及74倍，挂牌首日涨幅达到18.7%。越秀房产基金的成功上市，为日后越秀集团旗下地产业务开展“地产经营+商业运营+资本运作”的战略，提供了良好的资本平台。

　　为实现跨越式发展，越秀房产基金开始了其“巨人项目”的收购。2012年5月28日，越秀地产和越秀房产基金联合宣布，越秀地产将旗下广州IFC注入越秀房产基金，交易对应的物业作价为134.4亿元。

　　1、 “巨人项目”：广州IFC成功注入越秀房产基金

　　广州IFC楼高432米，总建筑面积约45.7万平方米，集超甲级写字楼、商场、五星级酒店、服务式公寓和停车场五大主体的综合项目。其位于广州中央商务区珠江新城，是当年全球十大摩天大楼之一，也是广州地标性建筑。

　　越秀房产基金最终于2012年完成“巨人项目”。该次交易对应的物业作价包括总代价88.5亿元、开发贷款45亿元，以及少数股东权益9000万元，合计134.4亿元。通过一系列的组合拳，越秀地产当年估值高达153.7亿元的广州IFC成功注入，使得越秀房产基金一举成为亚洲市值位居前列的上市REITs之一。

　　凭借着强大的招商与资产管理能力，广州IFC在进入基金的第一年，综合出租率从收购之初的75.63%大幅提升至当年年中的94.76%，迅速度过爬坡期。在广州商业地产竞争激烈的情况下，实现体量庞大的广州IFC出租率快速上升，越秀房托的营运实力可见一斑。

　　如今，2018年中期期间，广州IFC实现经营收入约人民币5.46亿元，占越秀房产基金总经营收入的54.4%。

　　2、越秀房产基金成功收购武汉新地标

　　2017年11月14日，越秀房产基金以约22.81亿元的价格，向越秀地产收购位于武汉汉口商务区地标物业67%的股权。

　　2017年12月4日，越秀房产基金召开基金单位持有人特别大会，基金单位持有人以99.9788%高赞成票通过，越秀房产基金以约22.81亿人民币收购越秀地产旗下优质商业项目——位于武汉中心核心地段一栋68层的国际甲级写字楼武汉越秀财富中心及5层的星汇维港购物中心及配套停车位，总建筑面积约24.8万㎡。

　　该商业综合体2017年8月31日的评估值为人民币35.87亿元，收购完成后，越秀房产基金将持有该物业67%的权益，余下33%的权益由越秀地产持有。

　　该次收购为基金单位持有人带来以下裨益：把握武汉强劲的经济基本面及增长潜力、以具吸引力的估值及下限保障进入快速增长市场、改进及提升组合质素、投资组合多元化及降低风险、扩大投资组合规模。

　　二、光大安石：中国不动产资产证券化的主要推动者及创新者

　　光大安石是光大嘉宝股份有限公司与香港上市公司中国光大控股有限公司旗下最具规模的产业投资基金管理人与地产投资平台，截止2018年9月30日，累计资产管理规模（AUM）近1000亿，已成功完成超过100个项目的退出，退出金额逾500亿，成为行业领跑者，并已连续四年蝉联“中国房地产基金综合能力TOP10”榜首。

　　（一）国内领先的地产基金，具备良好的投资和投后资管能力

　　光大安石是国内领先的中国房地产基金管理公司，拥有资深的房地产投资运营管理团队和操作、运营房地产项目的投资管理经验。安石资管主要从事对光大安石所投资的项目进行投后运营、管理服务。光大安石具备良好的投资能力和投后资产管理的能力，了解和熟悉房地产市场，拥有良好的筛选投资标的，构建、销售金融产品和风控的能力。

　　同时，光大安石拥有长期的市场化运作经验，是中国发展历程最长的房地产基金公司之一，善于挖掘优质的不动产作为底层资产，并能够有效地将不动产底层非标资产转化为证券化投资工具。光大安石也是中国内地在业务开展的完整性上，最接近黑石房地产基金的主体，有类似黑石房地产基金的机会型和债权型投资思路。

　　（二）国内首单“PERE+REITs”产品-大融城REITs

　　2016年9月，光大安石作为基金管理人、首誉光控作为计划管理人的“首誉光控—光控安石大融城资产支持专项计划”在深圳证券交易所正式挂牌。

　　尽管受《委贷新规》影响，该产品交易结构中通过银行委托贷款向项目公司发放贷款的方式不再适用，但大融城REITs在当时国内现有制度下，充分借鉴国际REITs及境内资产证券化产品的设计与发行经验，实现了将交易所挂牌REITs产品作为私募地产基金进阶版退出途径，为将来市场化操作符合国际标准的公募REITs奠定了坚实基础，开创国内商业地产“PERE+REITs”战略模式的先河，具有重要的里程碑意义。

　　“大融城REITs”综合了国际REITs与国内交易所准REITs经验与研究成果，采取了“商业地产私募基金+ABS”的双SPV架构，以首誉光控作为第一层SPV（资产支持专项计划）的管理人，光控安石（北京）投资管理有限公司作为第二层SPV（契约式私募基金）的管理人。在借鉴国内准REITs产品常规结构的基础上，该产品创新设置了“3+3+1”的期限结构安排、阶梯投票式证券持有人大会制度、存续期内跟踪评估制度等市场化交易机制，充分发挥了光大安石投资在商业地产基金管理领域的优势。

　　大融城REITs获得了深圳证券交易所、发行人与投资人的高度认可，吸引了包括银行、券商、基金、信托等多家机构竞标投资，其中优先级A档人民币13亿元最终发行利率为3.8%，优先级B档人民币3亿元最终发行利率为4.3%，刷新了业内同类型产品最低利率记录。

　　产品主要要素如下：

　　2、重庆大融城物业改造情况

　　重庆大融城是国内首单上市PERE+REITs的底层资产，光大安石凭借出色的商业物业改造和运营能力，拓宽了购物中心的实际运营面积、提升了商铺出租率和租金收益。

　　（1）项目概述

　　重庆观音桥大融城项目整体十层，经营楼层八层，下面两层为车库，车位800个。该项目原是烂尾楼，改造后，光大安石将其以面向年轻人和潮流进行定位。项目商业体接近13万方，有超过有800多平米的开放式中庭。除车库以外总体经营面积是9.5万平米，经营面积是6万平米，得房率比较高。截止2017年7月，日均客流最新的数据已经达到8.3万人次。

　　改造的核心内容：

　　（2）改造过程

　　重庆大融城项目在光大商业接管之后，进行了两个方面的提升。第一方面是定位的优化升级，第二方面是供区面积的开发即租赁面积的增加。

　　1）启动LG层，拓宽实际运营面积

　　2013年4月份接管时，项目的租赁面积约为4.5万平米，后来提升了1.5万平米。该项目本来是座烂尾楼，年限比较长，之前色调较为灰暗。运营团队第一步做了一些工区的改造，提升照明，整理环境。然后启动了LG层（一楼以下，有2万平米）的一个开发，增加了一些预算外的面积。

　　LG层在项目团队接管之前，除了有个超市，后面其余地方全部都是毛坯状，从未有过开发经营。项目团队买下过来之后，对其进行了改造。整个开发面积是28000方，经营面积得房出来是12000平米，得房率很高。1年的收益大概是4000万左右，这是比较成功的一个调整案例。

　　2）分切部分大铺，提高租赁收益

　　相对来讲，大铺的经营单价会更低一些，小铺会更高。在增加经营品类的同时，租赁收益会有较大的提升。比如大铺泛租的情况下，提升递增率15%，最多20%，而小铺可以做到50%，甚至100%的这样一个提升。

　　3）建设发展自媒体，推广宣传日常租户

　　重庆大融城推广活动做的较好。主要是以人气活动与销售活动为主两种活动为主，两者结合推广产品，从而将经营销售做高。重庆大融城的推广活动，主要是以销售型的推广活动为主，结合商家的一些资源，比如重庆大融城做了一些儿童月啊这类的推广活动，还做了一些美食活动。

　　推广思路方面。首先重庆大融城会做一些资源的引进。主要是做一些自媒体的建设和发展，对于日常租户方面的一个推广宣传。2016年夏季的推广活动峰值有12~13万人次，在重庆市的传播度是很高。

　　4）优化经营面积，盘活冷区

　　重庆大融城一楼的整个经营面积是1.2万平米左右，2016年基本达到了约1万平米的调整。这些调整都不是合同到期调整，都是管理团队主动提前到期限去调整，所以说调整频率非常大。管理方在相关区域做了个强制性的路线，多走30秒，增加了很多经营小铺，增加了很多经营品类。之前在这个区域没有弯过来的时候，人流量是这样直接走过来走出去的，管理团队现在将其封锁，盘活了原来的冷区。将冷区某店铺客流量由每天2000人提高到2017年7月的几万人。通过这样的调整，其收入可以增加7000多万。

　　（三）全国首单地产基金储架式商业REITs

　　2018年12月28日，全国首单地产基金储架式商业REITs、全国首单以购物中心为底层资产储架式REITs“光证资管-光控安石商业地产第1-X期资产支持专项计划”获深交所审议通过，储架规模100亿元。

　　作为全国首单地产基金模式下的储架式商业REITs，本项目的成功获批彰显了监管机构以及资本市场对优质商业地产金融创新的支持与信心，标志着中国地产基金在商业地产证券化领域步入储架时代。

　　首期产品由光控安石（北京）投资管理有限公司（简称“光控安石”）作为基金管理人、光大证券股份有限公司（简称“光大证券”）作为牵头主承销商、上海光大证券资产管理有限公司（简称“光证资管”）作为计划管理人。具有项目区位优越、运营情况良好；物业资产价值、现金流覆盖倍数高以及专业的不动产资产管理人等优势。

　　静安大融城物业资产情况

　　1、倡导全新生活，满足顾客的精神需求

　　静安大融城商业面积达19万方，有5栋定位侧重不同的主题馆，能够给入驻商家提供面积够大又有特色的场地。并且，作为全新生活的倡导者，静安大融城致力于打造具有差异化竞争力的体验空间，使得顾客穿行其中便可满足大多数物质和精神消费需求。倡导全新生活，满足顾客的精神需求。

　　2、以创新精神与品牌共成长

　　购物中心与品牌之间是互相选择的关系，双方合作需要具有一致的定位和目标。静安大融城以其良好的硬件条件和创新精神吸引品牌商家的加入：

　　（1）商业面积够大，可以为商家提供宽敞的场地，同时有利于品牌发挥空间设计、功能布局上的优势。

　　（2）静安大融城周边3公里具有大量、稳定的消费客群，并且缺乏有力的竞争者，商场人流量有一定保障。项目定位家庭消费者和年轻人，与品牌所针对的客群完全吻合。

　　（3）静安大融城强调购物体验，重视亲子、运动、休闲娱乐等体验型业态，关注消费者的物质和精神需求，这与品牌的理念一致。

　　（4）从静安大融城已经引入的品牌来看，该项目追求业态创新、主题创新和思维创新，乐于引入首店和体验式品牌。创新力也是品牌关注的重点。

　　（5）“大融城”品牌凭借成熟可靠的运营平台及不断创新商业理念在全国有多个成功案例，集团的实力也为全新的静安大融城背书。

　　三、旭辉晨曦基金：2019房地产金融与资产证券化最佳REITs基金

　　上海晨曦股权投资基金管理有限公司（简称“旭辉晨曦”），是上海旭辉企业发展有限公司控股的子公司、旭辉集团一体两翼“房地产+”板块的核心成员之一。晨曦基金围绕“团队”、“制度”、“方法”三个维度打造完备的资产管理体系，以地产基金为主、股权基金为辅，力确保风险绝对可控的情况下，动态协调平衡，实现ROE、IRR最大化。

　　2019年1月4日，由中国房地产业协会指导，中国房地产业协会金融专委会、中国房地产资产证券化研究中心主办，RCREIT（REITs研究中心）作为唯一战略支持单位的“2019房地产金融与资产证券化高峰论坛”在上海圆满举行。于本次高峰论坛，旭辉晨曦基金获最佳REITs基金。

　　2018年6月21日，高和晨曦-中信证券-领昱1号资产支持专项计划设立。优先A评级AAA，发行利率5.9%；优先B评级AA+，发行利率6.5%。

　　旭辉领寓类REITs从各方开始合作到获批，历时不到2个月，体现了极高的推进效率，帮助旭辉实现了重资产运作模式上可落地的闭环。RCREIT（REITs研究中心）认为，未来的长租公寓市场将是实力房企的天下，本单产品将激励更多房企系长租公寓加速在重资产板块的布局和开拓，并引领房企系长租公寓发展方向。

　　产品交易结构图如下：

　　在制定交易方案时，旭辉晨曦结合目前市场上长租公寓类REITs现有案例的优点，创新性地提出了不同于以往案例的方案——采取长租公寓REITs的储架发行，同时脱离主体信用担保，建立市场上尚未出现的储架权益类REITs。

　　高和晨曦-中信证券-领昱1号资产支持专项计划的成功落地，是民企租赁住房证券化创新业务的破冰之举。该项目作为国内首单长租公寓储架式权益型类REITs，兼具储架式和权益型的特性，进一步推动了不动产证券化的创新，为存量公寓的盘活树立了样板。这一单REITs不仅是践行金融支持住房长效机制，落实十九大房住不炒的精神，更是证券化业务实践新的里程碑，实现了脱离主体兜底、权益型、开放性、呼应中央政策等多个公募REITs的特点，将中国的类REITs作为试验田，向着公募REITs的目标迈出坚实一步。

责任编辑：高君