中证指数公司：养老金投资策略与指数研究

　　养老金投资策略与指数研究

　　来源：微信公众号中证指数    作者： 吴曼丽  

　　一、国内外养老金体系与发展比较

　　近年来，全球人口老龄化问题逐渐凸显，个人养老保障已经成为世界各国所面临最亟待解决的问题之一，各国纷纷建立和完善本国的养老体系。2017年，墨尔本美世全球养老金指数对全球30个国家的养老体系进行了评估，丹麦、荷兰、澳大利亚位居前三，养老体系相对比较成熟和完善，而中国仅排第26位。

　　（一）美国养老金体系与发展现状

　　美国为应对人口老龄化、政府支付养老金压力增大的问题，从20世纪70年代起，持续颁布法案完善养老体系，逐步形成了“基本养老保险”、“雇主养老计划”、“个人储蓄养老计划”组成的三支柱。

　　美国的基本养老保险制度叫OASDI（Old-Age， Survivors， and Disability Insurance），由联邦社会保障署统一执行，覆盖美国约96%的劳动人口，其资金主要来源于雇主和雇员共同缴纳的工资税。

　　美国养老保险的第二支柱主要是雇主养老保险计划，包括确定给付型计划（Defined Benefit，简称DB）和确定缴费型计划（Defined Contribution，简称DC）。特别是后起的DC计划发展迅速。在DC计划中，雇主和雇员按规定比例共同出资，计入个人账户，待雇员退休后，雇员账户中的本利和成为养老储蓄。DC计划中的个人账户由受托人进行管理，雇员自行决定投资组合，投资风险由雇主、雇员和受托人共同承担。1978年，《美国国内税收法》增加了401项K条款，规定雇主和雇员的养老金资产缴费和收益可享受延迟纳税。401K计划的推出推动美国DC计划大发展，目前401K计划资产总规模约占DC的70%以上。

　　美国养老保险的第三支柱为个人储蓄养老保险计划。1974年颁布的《雇员退休收入保障法》创立了个人退休账户（IndividualRetirement Accounts，简称IRAs）。IRAs按照不同的设计机制可以分为传统IRA、罗斯IRA等，其中传统IRA最流行。传统IRAs允许参加者每年从其应税收入中扣除一定数额的资金存入该账户，在退休后领取时缴纳个人所得税。

　　截止2017 年末，美国市场的养老金总规模已经达到了28.2 万亿美元，其中第二支柱中的DC计划规模已达到7.7万亿美元，第三支柱个人养老金IRAs 规模则达到了9.2 万亿美元。

图2 美国养老金市场规模（单位：万亿美元）

　　（二）中国养老金体系与发展现状

　　经过多年发展，我国初步建立以基本养老保险、企业年金和职业年金、个人养老金为“三大支柱”的制度体系。

　　作为第一支柱的基本养老保险，是保证基本生活标准的强制性基础养老计划，包括城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险，目前总体覆盖率超过80%。

　　第二支柱为补充养老保险，可分为企业及其职工自愿建立的企业年金和面向机关事业单位的职业年金。目前，我国企业年金发展缓慢，覆盖率仅为6%左右，在整个养老保险体系中作用还较小。在发达国家，雇主养老保险计划覆盖率均在30%以上。

　　第三支柱主要是商业养老保险，个人根据自身经济状况，自愿选择购买个人商业养老保险产品。我国商业养老保险发展起步晚，参与度远远落后于发达国家。2018年5月，个人税收递延型商业养老保险试点开始启动，这将加快推进我国多层次养老体系建设，也标志着养老体系“第三支柱”将迎来发展期。

　　截至2017年末，全国参加基本养老保险人数为91548万人，比上年末增加2771万人。全年基本养老保险基金收入46614亿元，比上年增长22.7%，其中征缴收入34213亿元，比上年增长24.4%。全年基本养老保险基金支出40424亿元，比上年增长18.9%。年末基本养老保险基金累计结存50202亿元。

　　此外，全国有8.04万户企业建立了企业年金，比上年增长5.4%。参加职工人数为2331万人，比上年增长0.3%。年末企业年金基金累计结存12880亿元。

图3 中国基本养老保险和企业年金规模（单位：亿元）

　　二、养老目标基金投资实践

　　从海外成熟市场的发展经验来看，公募基金在养老金投资中扮演重要角色。截至2017年底，美国DC计划和IRA资产中共同基金（相当于国内公募基金）投资占比分别为59%和47%，规模合计8.8万亿美元，占美国养老金市场总规模28.2万亿的31%。从所投向的基金类别来看，养老金投资者倾向于投资股票型基金，8.8万亿养老金资产中58%都投向了股票型基金，24%投向了混合型基金，其余18%投向了债券型基金和货币市场基金。

图4 美国退休资产投资共同基金情况（单位：十亿美元）

　　随着养老金市场的不断壮大，养老金投资者需要既风险可控又能实现资产增值的投资产品。针对养老金投资的特定需求，目标日期基金和目标风险基金在上世纪90年代应运而生，并逐渐成为养老金投资者所偏好的投资对象。

　　目标日期基金是一种一站式的养老金投资模式，基金经理根据距离目标日期长短制定资产配置下滑路径，动态调整股票和债券等资产在组合中的比例。而目标风险基金采用相对固定的静态策略进行资产配置，在风险水平既定的约束条件下实现组合效用的最大化，并持续进行组合的再平衡，以组合维持初始设定的风险特征。

　　（一）目标日期基金策略与实践

　　1． 目标日期策略介绍

　　目标日期策略以生命周期为基本出发点，假设人的风险承受能力随着年龄的增长而递减，设定目标退休日期，根据距离目标日期的时间长短、投资者收入情况、风险偏好等因素不断调整投资组合。通常距离设定的目标日期越近，投资组合越趋于保守。

　　目标日期基金按照不同要素可分为多种类型：按照退休日期，可分为目标2025、目标2035、目标2045等，分别针对2025年、2035年、2045年退休的人群。按照到期后投资理念可分为“To”和“Through”两种，前者在到期后一次性提取账户中的资金，后者在退休后仍将资金留存于账户中继续进行资产管理。按照管理方式可分为主动型和被动型。近年来，海外市场中被动型目标日期产品成长迅速，资产规模占比逐年增长。无论是主动型还是被动型，越来越多的目标日期基金开始投资于指数型产品，产品的平均费率也逐年递减。

　　2． 国外目标日期产品情况

　　过去十年，国外目标日期型产品发展迅速。截至2017年底，美国目标日期共同基金的资产规模达到1.12万亿美元，相比2016年底的8800亿美元增长了约26%，而相比2008年底1580亿美元则增长了6倍多。近几年来，目标日期基金始终保持强劲的资金净流入水平，2017年净流入资金约为700亿美元，2016年为590亿美元，2015年为690亿美元。

　　从国外目标日期基金的权益类资产下滑路径的设计来看，大多是以包含人力资本结构理论的现代投资理论为基础设计的，但是它们的权益类资产占比下滑轨迹和下滑速率不尽相同。此外，权益类资产和固收类资产内部的细分类别资产的配置方案也各有差异。

　　图5 美国目标日期基金规模（单位：十亿美元）

　　图6  不同目标日期产品下滑路径比较

　　以Vanguard为例，其目标日期基金下滑路径属于“Through”的到期类型。在投资人40 岁之前，资产配置中权益资产比例保持较高水平，40 岁以后逐渐降低。在65 岁的目标日期到期后，继续进行股债比例的调整，在72岁达到最低点后保持一个稳定的比例。为了尽量满足投资者退休后的消费需求，Vanguard目标日期基金在投资者退休的时点上，仍然持有50%左右的权益类资产。在随后的65 岁到70 岁的时段中，权益类资产比例会逐渐减小到30%以降低市场风险。

　　图7  Vanguard目标日期下滑路径

　　3． 国内目标日期产品情况

　　国内目标日期产品发展还处于起步阶段。2006年，汇丰晋信和大成基金先后推出汇丰晋信2016和大成财富管理2020，汇丰晋信在2008年又推出汇丰晋信2026。截至2018年6月底，三只产品规模合计为22.32亿元。

　　从产品方法来看，三只产品在下滑路径的设计上，汇丰晋信2016和大成财富管理2020采用仅规定权益资产比例上限的方式，而汇丰晋信2026则同时规定权益资产比例上限和下限。汇丰晋信2016每年进行权益资产比例调整，汇丰晋信2026每隔4-5年进行权益资产比例调整，大成财富管理2020每5年调整一次权益资产比例。

　　图8  三只目标日期基金净值走势

　　从实际仓位来看，三只基金股票仓位整体上接近下滑路径的上限。汇丰晋信2016目前已到达目标日期，转为债券型基金。汇丰晋信2026截至目前仍以股票投资为主，最新股票仓位是64.52%。大成财富管理2020的下滑路径的下降幅度相比汇丰晋信两只基金要更快一些，虽然前期股票仓位相对较高，但目前股票仓位已下降至27.39%。

　　从业绩比较基准来看，汇丰晋信2016和汇丰晋信2026在到期之前均以MSCI中国A股指数和中债新综合指数（全价）的加权平均作为基准，具体权重分配随下滑路径变化而调整；到期之后，两只基金分别以银行活期存款利率（税后）和中债新综合指数（全价）作为业绩基准。大成财富2020则以新华富时中国A600指数和中国债券总指数的加权平均作为业绩基准，权重分配同样随下滑路径变化而作相应调整。

　　从基金费率来看，三只产品的费率都将根据下滑通道分时间段进行调整：前期与股票型基金费率相似，后期与债券基金费率相似。

　　（二）目标风险基金策略与实践1． 目标风险策略介绍

　　目标风险策略根据特定的风险偏好来设定权益类资产、非权益类资产的配置比例的基金，并采取有效措施控制基金风险。前提假设是投资者比较清晰地知道自身对基金组合风险的目标需求。一般会根据投资者风险承受度和风险等级不同，将此类基金分为成长型、稳健型和保守型等类别，从成长型到保守型，基金的风险依次递减。

　　2． 国外目标风险产品情况

　　截至2017年底，美国市场目标风险基金规模约3990亿美元，相比2016年底增加了7%。从持有人结构来看，目标风险基金总资产的56%为非税优养老金计划的投资者持有，第三支柱IRAs和第二支柱DC计划分别持有25%和19%。

　　图9  美国目标风险基金规模（单位：十亿美元）

　　国外最大的8家目标风险基金管理机构分别为Vanguard，John Hancock，Fidelity，J.P.Morgan，Principal，T.Rowe Price，BlackRock。其中，Vanguard和BlackRock采用被动管理策略，按照权益资产占比20%（iShares为30%）、40%、60%、80%划分为4个等级。

　　Vanguard的LifeStrategy系列目标风险基金共有四只，采用简单的股债恒定比例策略。股和债的投资标的分别是Vanguard旗下两只美国市场和海外市场的宽基指数基金。其目标权重分配如下表所示：

　　BlackRock旗下有四只跟踪标普目标风险指数的ETF。标普的目标风险指数为股债恒定比例指数，包括Aggressive、Growth、Moderate和Conservative四条指数。指数成分中包括股票和债券两类资产，全部用BlackRock旗下ETF代表。其中不同目标风险指数的股债配比确定如下：

　　在股票资产类别中，不同ETF的权重都由各类ETF所跟踪指数的市值大小确定。

　　3． 国内目标风险产品情况

　　目标风险策略在国内应用起步较晚，尤其是FOF产品批准发行之前，国内几乎没有目标风险产品。2017年，随着首批FOF正式获批，多只目标风险策略产品闪亮登场，推动了国内目标风险产品的发展。其中，华夏聚惠稳健目标风险混合型FOF和建信福泽安泰混合型FOF均采用股债基准比例组合。截至2018年6月底，华夏聚惠稳健和建信福泽安泰的规模分别为17.54亿元和11.86亿元。

　　三、养老目标基金策略指数构建

　　为支持公募基金行业服务养老投资需求，2018年3月2日证监会正式发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》（以下简称《指引》），其中指出养老目标基金初期以FOF形式运作。根据《指引》，养老目标基金应当采用成熟稳健的资产配置策略，控制基金下行风险，追求基金长期稳健增值。投资策略包括目标日期策略、目标风险策略以及中国证监会认可的其他策略。本文主要针对目标日期策略和目标风险策略分别构建两个指数系列，旨在作为相应类别基金产品的业绩比较基准。

　　（一）资产类别选取

　　无论是目标日期策略还是目标风险策略的设计，首先从选定资产配置品种开始，并结合投资经验与法规约束确定资产的权重范围。

　　海外目标日期和目标风险产品所涵盖的资产类别主要包括：股票（国内、海外）、债券（国内、海外）、现金、REITs等。国内目前公募基金涵盖的资产类别包括：国内股票、国内债券、货币市场工具、商品（目前只有4只黄金ETF和1只白银期货LOF）、非上市股权、类REITs。境外资产包括通过QDII投资海外的股票、债券、商品、房地产等以及通过港股通方式参与香港的股票市场。

　　作为养老目标基金产品的资产应该具有显著稳定的收益风险特征。股票、债券、现金是符合条件的核心资产类别。黄金、原油是最具代表性的商品类资产类别，但相比传统资产类别，黄金、原油的避险属性强，作为资产类别的配置属性弱，难以准确定义黄金、原油资产的风险水平。此外，境外资产可作为卫星配置的另类资产。权衡之下，考虑在目标日期和目标风险指数中纳入A股、美股、国内债券、现金四类资产。

图10  基础资产历史走势

　　在A股资产中，将国内权益类资产按照市值规模划分为大中小盘。其中，以沪深300代表大盘、以中证500代表中盘，小盘股暂不考虑纳入。在国内债券资产中，选用中期国债指数和中期信用债流动性100指数作为细分指数。另外，用中证短融指数作为现金资产的表征，用标普500ETF作为美股资产的代表。

　　从各项资产的历史收益统计来看，权益类资产和固收类资产包括现金资产的风险收益表现具有明显的差异，权益资产收益水平较高，但波动水平也较大，债券和现金类资产的收益/风险比较高。

　　（二）目标日期策略指数

　　1． 策略开发路径

　　从目标日期策略的受众人群的分类来看，可以按照2025年、2035年、2045年作为投资者的退休日期，分别对应到当前为50岁、40岁、30岁左右的人群。

　　2． 资产权重范围

　　在具体配置方面，按一般法规要求，权益类资产合计不允许高于30%，只有在《指引》中规定，当产品封闭运作时，权益比例最高可以提升至80%。但考虑到A股整体波动率较高，设定A股上限为60%。其中，考虑到养老投资的稳健型，将蓝筹股的配置下限设为10%。债券方面，考虑到国债是穿越周期的独立性资产，将其配置下限设为20%。此外，法规要求开放型金融产品的现金比例不低于5%，同时考虑到股债同时下行的情况，将现金的配置比例上限均设置为30%。最后，考虑到可投资性问题，仅将境外资产作为卫星配置的另类资产，不超过10%。

　　3． 下滑路径设计

　　权益类资产的下滑路径构建是整个目标日期策略的核心要素。首先构建金融市场模型和年龄收入曲线，分别对金融资本和人力资本的变化情况进行刻画。在一个完整的生命周期中，人力资本与金融资产此消彼长，通过定投转换与投资管理的双重驱动，金融资产逐渐壮大。采用现代金融组合理论对金融资产在不同阶段进行优化配置：目标函数是在任一阶段对投资组合的整体预期收益最大化；约束条件以尾部风险替代方差，要求不确定性的金融组合的月度损失不能高于确定性的人力资本的月度折旧贬值。其中，金融资产的月度收益符合正态分布随机过程，置信度在95%至99%范围内。此外，资产权重之和为1，且不得卖空。模型公式如下：

　　由于金融资产是随机过程，需要借助蒙特卡洛模拟每一阶段的资产分布情况，得到尾部风险约束条件的分布。整个蒙特卡洛的模拟过程是链式的，可得到权益类资产权重在参工年龄至退休日这一完整周期的若干发展路径，由此计算每个阶段权益类资产合计权重的均值，从而得到相应目标日期的下滑路径。

图11 下滑路径的模拟结果

　　以目标日期2045策略为例，对应当前30岁左右的人群，在未来30年间，建议其配置权益类资产的合计权重由最初的68%逐渐下滑到18%，且早期十年间应下滑较快，至2025年权益类资产的合计权重降到38%左右，中后期降幅趋缓。目标日期2035和目标日期2025在到达目标日期时，权益类资产权重分别下降至17%和15%左右。

　　4． 指数方案测试

　　从历史追溯的下滑路径来看，目标日期2025在2007-2008年间迅速下滑，之后缓慢下滑，2018年指数组合中权益仓位约30%；目标日期2035在2015-2016年间下滑较快，截至2018年6月的权益仓位在43%左右；目标日期2045在回测历史期间始终保持较高权益仓位，大部分年份保持在权益仓位上限（包括A股和QDII股票），即70%。

图12  目标日期指数历史下滑路径

图13  目标日期指数历史走势

　　从历史收益来看，在2006年到2018年上半年，目标日期2025年化收益为12.40%，年化波动率为13.37%；目标日期2035年化收益为12.96%，年化波动率为17.03%；目标日期2045年化收益为12.81%，年化波动率为18.88%。

　　（三）目标风险策略指数

　　1． 策略构建思路

　　目标风险基金设计的关键在于对风险的定义和持续管理。对于目标风险基金，《指引》要求基金应当根据特定的风险偏好设定权益类资产、非权益类资产的基准配置比例，或使用广泛认可的方法界定组合风险（如波动率等），并采取有效措施控制基金的组合风险。此外，《指引》对养老目标基金设定了封闭运作的要求，对持有周期不短于1年、3年、5年的，基金投资于权益类（包括股票基金、混合基金、商品基金）的比例原则上不超过30%、60%、80%。

　　海外被动的目标风险产品多采用股债固定比例权重，通过对权益类资产设置不同的权重形成差异化的目标风险水平。

　　如果采用目标波动率倒推权益比例的方法，存在几方面问题：①投资者对波动率并没有直观感知；②历史波动率不能代表未来，前瞻性有待考量；③权益资产波动较大，波动率水平不稳定；④倒推的权益比例可能会超过养老金投资指引中规定的权益比例上限。

　　综上考虑，我们采用恒定权益比例作为目标风险的衡量。虽然该方法偏简单，但出于作为目标风险策略产品的业绩基准的目的，相对简单透明的方案更为合适。

　　2． 指数方案设计

　　针对养老目标基金的封闭运作要求，封闭期限越长对应的风险水平也越高，我们设计了三条风险水平由低到高的指数，分别对应养老目标基金1年、3年、5年的封闭期要求，并适当降低权益资产权重，使之不超过《指引》中规定的权益类上限。三条指数分别叫做“稳健”、“平衡”、“积极”，对应的权益类资产权重分别是20%、50%和70%。

　　将资产类别分为股票、债券和现金资产。考虑到开放式基金一般情况下需要保留至少5%的现金应对赎回，分别给三条指数的现金资产赋予10%的权重。根据以上设置，三条指数各类资产权重分布如下：

图14  各指数资产权重配置

　　作为被动指数，主要使用了风险平价模型分别对股票和债券资产中的各细分类别指数进行加权。同类别细分资产的风险收益特征相差不会悬殊太大，因此采用风险平价方法既可以实现不同细分资产对组合风险贡献等价的目标，也不会导致资产之间权重分配差距过大。同时，在权益类资产中，对QDII股票的权重设置了固定比例，避免造成权重过大。

　　具体而言，在权益类资产内部，对标普500设定20%的权重，对剩余80%的权重，通过风险平价模型计算沪深300和中证500的权重。在债券类资产内部，对中证中期国债指数和中证中期信用债流动性100指数采用风险平价加权，计算各自在组合中的权重。

　　3． 指数方案测试

　　从历史资产权重分布来看，由于大类资产权重采用预设固定比例，所以三条指数的大类资产权重始终保持固定配置。其中，在权益资产内部，标普500采用固定比例，沪深300和中证500则按照风险平价方法予以配置，结果显示沪深300权重略高于中证500。

图15  目标稳健指数历史资产权重分布

图16  目标平衡指数历史资产权重分布

图17  目标积极指数历史资产权重分布

　　从指数历史走势来看，三条目标风险指数走势区分明显，其中目标积极指数在全部历史区间累积收益最高，目标平衡指数次之，目标稳健指数最低。

图18  目标风险指数历史走势

　　三条指数的历史波动水平（采用滚动一年历史波动率来衡量）也具有明显区分度，目标积极指数历史波动水平最高，目标平衡指数次之，目标稳健指数最低，与预期风险等级定位相符合。而且除了2008年和2015年市场两次大震荡，其余期间三条指数的波动率整体保持不超过15%、10%和5%，并且过去十多年来波动水平整体呈现下降趋势。

图19  目标风险指数历史波动率

　　从历史最大回撤来看，目标稳健、目标平衡和目标积极指数的最大回撤分别发生在2007年5月29日、2008年1月14日和2008年1月14日，最大回撤分别为6.7%、24.5%和39.1%。

图20  目标风险指数历史回撤

　　四、养老金策略指数总结与展望

　　2018 年以来养老金投资方面政策消息层出不穷，作为公民老有所养的根本保障，养老金的稳定增值、保值才能实现养老金的长期可持续发展。从国际经验看，公募基金与养老金资产管理是共同发展、互利双赢的关系。公募基金将有望在完善养老第三支柱方面承担重要使命，以养老目标基金为载体高效地为养老提供一站式组合投资服务。此外，第三支柱养老保险产品的税收延递试点已正式启动，养老目标基金未来有望纳入税收延递型养老金融产品范围。在这种背景下，国内目标日期基金和目标风险基金将迎来发展契机。

　　目前，基金行业积极申报养老目标型产品，首批就有21家公司于2018年4月11日上报了42只产品，其中包括20只目标日期型基金和22只目标风险型基金。我们构建目标日期指数系列和目标风险指数系列，旨在作为相应类别产品的业绩比较基准。

　　由于目标日期策略和目标风险策略本身较为复杂，且国内外各家机构在设计相关产品时都有其个性化理念和思路，这也为设计此类指数带来了一些困难。首先，关于大类资产范围的确定，特别是细分资产类别的选取，不同机构可能存在不同想法和选择偏好。其次，对于目标日期策略来说，关于下滑路径的设计方案各不相同；而对于目标风险策略而言，风险的界定以及目标水平的设定也各有差异。因此，要想设计出具有普适性的目标日期和目标风险指数系列较为困难。

　　在指数编制过程中，一方面根据养老目标基金的指引要求和相关法规条例，另一方面征询多家基金公司关于养老目标基金设计的建议，尽可能采用主流的资产类别和广泛认可的资产配置策略，设计相对简单透明的指数方案，力求成为受市场认可的基准指数。未来，随着目标日期和目标风险策略的应用和发展，针对不同机构的个性化需求，将进一步设计更加复杂多元的指数系列。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：常福强