金刺猬答辩之曾实：平衡远见和收益是投资的最大挑战

　　新浪财经讯 5月11日消息，由新浪财经和华创证券联合主办的第二届中国私募基金业金刺猬奖北京答辩会今天举办，远望角执行合伙人、基金经理曾实作为金刺猬入围候选私募代表并发言。

　　曾实表示，“远望角”的投资理念就如同他的名字远见与确定性是要把握的核心。

　　远见体现在“远望角”没有固定的投资风格，而是从基本面的角度出发，选择确定性最高的投资风格，“我们需要投研方法上去找确定性最高、可重复的，就是基本面上的东西。”

　　第二个投资追求确定性就要做深入的研究。“一定要有自己的判断能力，包括确定性的两大挑战。一大挑战是业绩预测，第二大挑战是估值水平。”

　　“每一次选择都像是迈出一个舞步，想想我脚下穿的小鞋，迈出去会不会很难受？会不会站不稳？如果光想着小鞋就不会跳舞，光想着舞步就容易摔跤。” 既要追求远见又要追求收益，平衡两者是对管理者最大的挑战。

远望角执行合伙人、基金经理曾实

　　主持人：大家好，非常高兴今天有机会跟大家做交流。

　　我们是一个较新的公司，成立于2014年年末。创始人包括两位原公募基金经理，我原来在工银瑞信基金，另外一位来自于招商基金，还有一位上市公司的高管。

　　我们的产品以股票多头为主，所有的产品都已经开通港股通，并且在储备开发可转债产品、可交易债产品、股债混合产品。我们公司的客户结构可能跟多数公司不太一样，我们的客户中机构比较多，像券商的FOF以及其它类型的FOF。

　　从公开产品业绩来看，我们的所有产品自成立以来的收益跟同期大盘指数相比，基本上都取得了非常显著的超额收益情况。

　　我本人已有24年从业经历，是证券市场的老兵。94年本科毕业之后就开始从事证券工作，一定工作积累之后在厦大攻读了MBA。99年到平安保险的投资管理中心，就是现在的平安保险资管，随后到联合证券资管管理股票组合，后来又在平安证券研究所担任卖方研究员。

　　从研究团队职能分工来看，我们四个研究带头人每人都会带一到两位研究员以及研究助理。我们对新人注重培养，第一年并不要求他做任何贡献，希望他能沉下心来慢慢把一些事情做透。如果在某些行业，在带头人存在盲点的行业，通过新人去覆盖、去推票，我们也不做追求。我们认为研究体系的搭建必须要基金经理本人对某个行业已经有了非常清楚的框架性的理解，然后研究员帮助补充、跟踪信息。在这个研究的过程中，通过提出问题、解决问题、再提出问题，通过这种方式来进行深入研究。如果一个投资管理人本身在某个行业缺乏一个框架性理解的情况下，是不太可能形成一个好的投研互动。即使研究员说的是对的，你错过也是正常的。这是我们对投研管理的看法。

　　我本人从职业生涯来说并不算是一个非常顺利的投资职业生涯，我99年在平安保险资管就开始管理保险公司的资金。2001年平安保险资管搬到上海，当时是很多金融机构都搬到上海，但我想留在深圳，结果阴差阳错去了一家券商的资管。2001到2004年是券商凄风苦雨的阶段，一堆券商倒闭。那时券商资管是草莽英雄，做所谓的主动投资，类似现在的市值管理，那是一种投资风格。99年之前是什么风格呢？以技术分析为主导的风格，市场全是博弈，因为互联网还不发达，上市公司信息也比较缺乏。2004年券商资管基本偃旗息鼓，我在那个时候又重新开始从事卖方研究。作为曾经管过比较大规模资金的一个人，又重新埋下头来开始静心写深度研究报告。而且我第一份报告就花了4个多月才写出来，现在来看我其实很感谢那一段时间，那段时间其实帮我补上了一个非常扎实的短板。就是一个上市公司没有一个人出报告的时候，你跳出来说我来给他定价，而且我很有信心，我在市场里对它定价，最终很可能是对的。你做卖方，做对自己有信心的卖方，能够做到这一点，给你一个招股说明书，或给你几年的年报，没有人告诉你该值多少钱，你第一个跳出来说这个公司该值多少钱，这个公司未来收入增长应该怎么样，这是一个挑战。这在过去做组合基金经理的时候，都是研究员喂给你，你才从组合角度、风格角度来做配置，这是不一样的。所以，我其实感谢那段挫折。

　　2008年我来到了工银瑞信基金，一直在这家公司工作到2014年末。我在工银瑞信管理的较全面，那时我管理过相对收益帐户，也管理过绝对收益帐户，还有企业年金帐户，以及工行的理财产品。我比较骄傲的是从2011年到2012年11月，市场单边跌25个点的情况下，我管理的理财产品还取得了7、8个点的正收益，全市场体系来比较应该算是很突出的。我也接过被赔到净值只有8毛1的产品，在市场环境并不是很好的情况下靠2成多的股票仓位，在没有跌破0.8元的前提下，慢慢花一年半、两年时间回升到一块钱以上。过去的经历，慢慢都把我们的一些短板给补上。

　　我们私募成立以来，所有成立满1年的产品净值都是正收益，所有的产品净值最低从来都没有跌破过0.95元。无论是熔断前一个月成立的，股灾前两个月成立的，都没有跌到0.95元以下。可以说，我们风险控制这一方面做得相对比较好。

　　但是另外一点，我们也不希望只靠做好风险控制，但是没有收益。我们的风险控制不是靠牺牲对长期股票的远景，只是靠做波段积累出来的。我们的公司名字叫远望角，就是希望追求远见，我们希望我们的组合是个有精神的组合，包括有几十个百分点或翻倍收益的重仓股。我们过去三年，在2015、2016、2017年，持续每一年净值都能够排在行业的前20%。

　　我们的投资理念是：远见、确定性，这两者同等重要，缺一不可。我们公司取名“远望角”，就是勉励自己要去追求远见。

　　投资有很多种风格，有技术分析的风格，也有做主题投资的风格，也有做基本面的风格。你选择哪一种风格呢？我们认为应该选择确定性最高的风格。哪种确定性最高呢？从基本面的角度出发，如果说这个公司2、3年以后它的每股收益、每股利润增长很多的情况下，而且公司的长期竞争力还能够保持，我们觉得这种上涨的确定性是最高的。做主题投资，有的时候确定性很低。炒雄安可以炒5个板，炒共享经济一个板就没了。或者说有时根本不炒，因为它的确定性相对来说会弱很多，我们需要在投研方法上去找确定性最高、可重复的，就是基本面上的东西。

　　我们经常跟投资人沟通，如果有股权投资、实业投资的耐心，愿意忍受同样的不确定性风险，其实证券市场就是最高效的股权投资的方式。因为你去做实业，刚开始买设备、调试设备、争取订单、产能突破了盈亏平衡点、提升了良品率等等这些东西可能都需要两三年也许才开始有回报。你去做股权投资，刚开始要筛选项目、尽调、入股，然后A轮、B轮、排队，也需要5、6年时间。而股票市场，理论上你只要有钱拿着，愿意等一年，控制风险，理论上就会给你一个比较好的时间机会。如果说你从一个实业角度，从股权角度的耐心来做，其实它应该是一个最高效的东西。

　　但是话说回来，证券私募基金的投资又是在比较残酷的风险约束下展开的。巴菲特每天跳着踢踏舞上班，关闭行情，不看行情，我们能不能做到巴菲特这样，关掉行情？现实情况又不行。我们又要追求巴菲特的收益，要去拿能穿越狂风骇浪的成长型价值股，去追求伟大公司的翻倍增长，但是我们的产品净值，尤其是新产品最多浮亏一般不能超过10%，实际上最好要尽可能控制在5%以内（所幸到目前为止我们都成功地控制在5%以内）。这两者之间，你怎么样做一个平衡？你怎么样又去追求远见，又能够在这么一个比较局促的约束的情况下做？这其实对我们管理者是最大的挑战。就相当于你穿着一个小鞋在跳舞。如果你心里老想着怎么把脚趾头缩着，把鞋穿舒服，就不会跳舞。可是如果你光想着跳舞的舞步，不注意小鞋，可能就摔一跤。如果一个组合拿着很多拥有着远大目标的公司，可是净值跌到0.85、0.8元，可能自己的心态会变形，客户的心态也会变形，可能最后结果都不一样。所以，我们要追求确定性，追求研究的深度， 80%的研究深度可能就是最大的输家。如果研究深度是60%，你不会用这个方法，你可能不会坚持，你可能就止损掉，可能损失10%。但如果你的研究深入刚好是80%左右，你可能买错，而且还很坚持。所以如果你的研究深度只有80%，泛泛的都是80%，可能会是最大的输家。所以，对我们的研究员的需求就是这样，你不要广，你不要快，但是你要做靠谱的事情。

　　确定性的追求我们还通过其它方式来做到，例如中短期的预期差。我们怎么做到确定性的情况呢？包括我们对季报、半年报的预期，市场的共识怎么样，我们都会做更仔细的分析。同时我们也知道我们要放弃，懂得放弃也是对确定性的追求。

　　确定性的两大挑战。一大挑战是业绩预测，第二大挑战是估值水平。我觉得对估值的差异是对企业远景的差异。所以，估值水平其实是一个更大的挑战，对未来考虑的时间长度要更长。我们希望在组合管理层面做到一些兼顾平衡，我们通过组合的构建、仓位的调整。比如刚开始建仓的时候，新的帐户，我们可能刚开始都不会过五成仓位，积累三分、四分收益之后，然后再慢慢开始加大我们的仓位来做。我们每下一个重注的时候都想想万一要错了，你会怎么样，而不是尽量避免跌下来了再想。相当于跳舞每迈出一个脚步，都想想我脚下穿的小鞋，迈出去会不会很难受？会不会站不稳？再想要不要迈出去。

　　我们的持股周期一般是3个月到1年，我们不认为价值投资一定是长期的，但是做投资决策的时候你需要从企业过去的历史与将来的发展这个比较长的视角去考虑问题，也可能研究了三年，持有了半年。买的时候多想这个公司在4年、5年的周期里，产业周期处于什么状态。这是我们的一个方法。

　　我们的持股相对集中一些，有把握的公司我们愿意把仓位做得更高一些。总的来说前五名占30%。一般我们一年做两次大的仓位决策，择时不能频繁做，也不能完全不做，因为我们产品的约束，一般仓位在30%—80%之间，一年可能做两次大的仓位选择。

　　选股的逻辑是两个，高ROE，以及以后还有能力保持高ROE。很多公司过去有高ROE，但是有利润积累了，却没有能力再继续保持高的ROE，又不分红，这是国内非常普遍的一个现象。但在国外可能很多公司是高ROE，钱出来了，但是赚的钱全部分给股东或者回购掉，在国内有差别。

　　精选案例是大族激光和东阿阿胶。

　　2017年市场预期业绩跟实际差异很大，大族是在2017年春节后我们关注买入，市场预期同比增速30%，我们预期它应该有机会远超50%，虽然一季报并没有，但披露1—6月份会有60%—90%的高增速，后来的年报更是超预期到100%以上的增速，股价也上涨了一倍以上。

　　东阿阿胶是再上一年度的标的，16年原材料价格暴涨，但是阿胶的毛利率一直保持在70%以上的水准，因为它的提价导致季度收入跟市场预期的不一样，2016年一季度创下股单季度低点，我们在低点去买了。

　　风险控制：

　　对于风险控制这一块，我们跟一些很大的公募公司比，差别在哪里？投资跟风控虽然保持相对独立，但是对于风控精神的理解我们是一致的，我们不会为了风控而做风控。我们在风控方法设立之初的时候就考虑得非常清楚，它的执行会更为通透一些。但是有的公募可能看起来似乎很严谨，但是由于执行层跟基金经理之间两者的互相抵触，其实效果并不太一样。

　　下面我们来看看我们的产品历史净值表现，我们产品历史上的表现来看，基本上股灾1.0我们大概回撤了13%、14%左右，6月30号零仓位。股灾1.0我们是85分，不是满分，毕竟有回撤，但是我们在6月30号零仓位。7月份市场发生反弹，我们错过了，继续保持在零仓位，保持了3、4个月的时间，8月15号又一个股灾2.0，但我们分文不损。股灾3.0即熔断我们表现差一点，回撤了11、12个点左右，市场表现超过预期之后我们也是压到零仓位，然后慢慢做上来。这是我们在三个大的风险里的表现。最近，我们在2月份市场超预期的急挫情况下，快速把仓位降到20%，可以说我们做得并不好，我们部分仓位减在偏低的位置，但是这个产品我们今年以来也不亏钱，我们不是靠反弹做上来，我们是靠α做上来。

　　未来机会展望：

　　一个是目前市场估值并不高，多数行业都很低。且目前市场的流动性不差，从大类资产配置的角度来说，流动性方面并不太担心。最关键的是宏观问题，在股票不贵的情况下，为什么1月份发生急转弯，从盛夏一直到寒冬，为什么出现这样？是市场的假设存在什么运用？这可能是我们最需要考虑的。我们认为今年一年会有明确的结构性机会，尤其是港股保持20%几ROE估值水准，在一倍不到两倍的PB情况下，未来仍然可以保持高ROE的公司其实还不少。包括中游制造业这两年非常惨。惨到什么地步？去年中游制造业原材料上涨一倍，汇率损失4%左右，毛利率空间基本上普遍会损失8个点左右。中游制造业很多公司销售净利润普遍都是12%左右，而两个因素可以减少达到8个点。今年1月份又是一次加速，像福耀这么优秀的公司，去年中报预期15%的增速，结果变成负的增速，一季报继续出现历史上金额最高的财务费用，还包括毛利率是缩窄。这都是我们未来在结构性机会上会观察考虑的东西。

　　民生银行许星：我有一个问题，你在阐述你的投资理念的时候提到一点，你是比较喜欢交易预期差的。这个预期差来源于你对上市公司自身的研究和市场研究，你认为增速有更加好的地方。你对预期差的研究是怎么做到的？

　　曾实：首先不是所有的东西我们都有能力做预期差，我们能够预期差的公司，不是说今年才开始看、这个月才开始看的东西然后形成预期差。很多公司我们跟踪三五年以上，我们对一个公司保持跟踪，然后慢慢分析预期差。当然可能也有一些公司，我们看了，也许2、3个月或者一个礼拜、两个礼拜，我们也尝试形成预期差，但更多的情况是，敢于建立预期差的，都需要更为长时间的准备。

　　高昕炜：讲一下您当时大族激光的投资逻辑。

　　曾实：大族首先定性上有些人不喜欢，因为大族曾经过去多元化过，市场曾经一直质疑公司做多元化，不靠谱。但是我们对大族的定性上，跟市场很多人理解不一样，我们是认为大族激光是对核心能力即激光与工业控制技术在多个领域的应用，必须要在多个行业进行推广。如果找一个大的行业，就可以做出可复制化的产品。批量越大，就足以消化它前期探索的研发成本，利润转化率就会变高。这过程会有成功会有失败，过去它做过光伏行业，认为光伏前景很大，结果光伏坐个过山车，也做过LED行业。但不管怎么样，它尝试把核心技术在具体行业应用上，最后找到了两个行业，一个是做电子设备，做苹果产业链，苹果从无到有，苹果怎一采购最少17个亿，去年最多采购了40个亿。还有一个则是大功率产品，包括在汽车行业、轻轨、高铁这些行业做。如果做工业自动化，你不能够在一些大的行业里做普及应用，尤其像电子行业汽车行业，抓不到这种东西，那利润当然起不来。

　　我们对这个公司的定性上是认同的，一点也不排斥。所以我们2017年以前，尽管当时公司看起来并不吸引人，但是我们愿意去长期研究，等待机会。

责任编辑：郭金霞