来源：华宝财富魔方
分析师 / 李真（执业证书编号：S0890513110002）
分析师 / 郭寅（执业证书编号：S0890516030001）
2017年9月8日，第一批FOF获批，根据中国证监会文件显示，南方基金、华夏基金、泰达宏利基金、嘉实基金、海富通基金、建信基金6家基金公司旗下公募FOF获批。获批产品如下表所示：
1． 6只FOF产品重点要素分析
我们将6只产品进行了对比分析
2． 策略拆细和分解
2.1． 资产配置
资产配置在这几个产品的投资运作中都将起到非常重要的作用，可是将境外，商品大宗等各种资产类别加入到资产池中来，这也正是FOF相比于其他基金的优势所在，因此资产配置的能力和方式方法就非常重要。对于大类资产配置的方法，分为定性和定量，其中，定量方式比较成熟，如下表，然而，值得提及的是：
在中国市场上，定性内容更为重要，需要把握在经济周期的不同阶段，各类资产的不同风险收益特征，并且将各类资产的风险控制作为第一要务。那么如何评价资产配置能力对于FOF的投资者来说就非常重要，举例来说，华夏基金采用了MVP资产配置模型（宏观-M、估值-V与政策-P），基于美林时钟的进一步改进，将政策因素和资产估值因素，值得期待。而南方基金、嘉实基金的产品借鉴了桥水风险平价模型的思路，风险平价模型因为存在各种水土不服的问题（最主要的是债券杠杆受限）需要修正。
2.2． 全天候，风险评价模型
全天候策略（All Weather），由全球最大对冲基金——桥水联合（Bridgewater Associates）最早提出。目前，桥水联合管理着超过1600亿美元的资产，其中以绝对Alpha基金（Pure Alpha，1991年成立）和全天候基金（All Weather，1996年成立）最为出名。
风险平价的思路基本思路是将各大类资产的风险贡献均等配置，以创造一个更好的分散组合，达到更好的风险收益比。但是全天候策略运用在FOF投资中也存在不少弊端，包括：第一，由于杠杆工具的缺失使得债券等低风险低波动率的因子必须附以巨大的权重才能满足风险平价的基本要求，此外，全天候策略最辉煌的时候发生在全球债券市场牛市中，如今接近30年的大牛市已经不复存在。因此在使用低风险资产降低组合整体风险时对于债券资产的处理方式值得观察。第二，全天候策略的标的需要具备一定的风险和收益的确定性，在这个要求下，采用风险评价策略的FOF需要配合基金风格稳定性分析才能为组合做出贡献。第三，在风险平价模型中，被衡量资产存在严重的尾部风险时，用方差计量资产风险有待商榷，其实在成熟的目标风险产品中Var，下半方差已经被广泛采用。
2.3． 基金筛选的重要性
FOF组合构建流程“确认FOF组合目标——宏观趋势研判+量化配置模型运算——投资策略选择和标的配置”中，最终用以实现策略目标的落脚点是具体的公募基金产品，而对主动型基金的筛选应当以基金经理为核心。
基金经理的投资阅历、策略偏好、研究所长等众多因素共同决定了投资特点与风格。市场上的确存在能够穿越牛熊，适应千变万化行情的出色基金经理，但是术业有专攻，有很多的基金经理人虽然长期难以打败“全天候”型选手，却可以在其擅长的特定市场环境中拿出亮眼的业绩。
FOF投资在底层产品筛选的目标之一，是能够配置善于驾驭不同类行情的基金经理所管理的产品，“在对的时间找到对的人”，获得优于单一配置的收益。风格的区分是刻画基金经理人投资方式和基金风险收益特征最好的手段之一。此外，我们认为再以风险控制为目标的FOF产品中，对于基金经理回撤能力的体察非常重要，获批的基金产品来看，多数都在基金评价维度上做了储备。
3． FOF的客户与销售
3.1． 养老金助力FOF发展
众所周知，美国FOF发展迅猛得益于其养老金政策。我国在今年5月监管层曾下发养老型公开募集证券投资基金指引（试行）》的初稿，指引初稿称，为对接养老资金理财需求，规范养老型公开募集证券投资基金（以下简称：养老型基金）的运作，保护投资人的合法权益，根据《证券投资基金法》、《公开募集证券投资基金运作管理办法》等有关规定，制定本指引。同时定义了养老型基金：“养老型基金是指以追求养老资产的长期稳健增值为目的，鼓励投资者长期持有，采用成熟的资产配置策略，合理控制投资组合波动风险的公开募集证券投资基金”。根据指引初稿，养老型基金可以采用基金中基金（FOF）形式，也可以采用普通基金形式运作。
指引初稿对养老型基金的基金管理人的具体要求有：截止上一年末最近3年公募基金资产管理规模（扣除货币市场基金）不低于300亿元，已发行股票型、混合型、债券型基金；最近3年没有重大违法违规行为；公司治理健全、稳定。根据我们测算，当前共有36家基金公司符合要求。
2017年9月6日，中国证券投资基金业协会养老金专业委员会成立会议暨第一次全体会议在北京召开，养老金专业委员会由来自公募基金、私募基金、证券资管、保险资管、银行托管及基金销售部门的22名高级管理人员组成。委员会的主要职责是：（一）组织开展养老金研究，推动养老金学术研究进步和应用；（二）代表行业建言献策，推动构建完善的三支柱养老金体系；（三）持续开展投资者教育，提升民众的养老金规划和投资管理意识；（四）推动行业提升养老金投资管理能力，推动养老金投资资产的多元化，培育专业人才，构建养老金投资管理的专业生态。
同时，养老金专业委员会顾问、全国社保基金理事会副理事长王忠民提出，大型聚合性的资金只适合于做母基金，母基金的具体方式既可以是FOF，也可以是MOM，通过市场化、开放性地选择管理人产品，去做资产配置，分散投资，避免投资单一产品，同时避免短期化去衡量回报，而是要长期考量。
在为养老金入市搭建各种基础设施的背景下，FOF诞生之前成立养老金专业委员会则意味着在未来，养老金是FOF发展的重要助力者。
3.2． FOF目标客户
FOF是一种专门投资于其他证券投资基金的基金。FOF并不直接投资股票或债券，其投资范围仅限于其他基金，通过持有其他证券投资基金而间接持有股票、债券等证券资产。FOF所面对的客户也与其他金融产品有一定的差异。FOF产品或与当前基金产品在客户对象上具有一定的差异，投资者投资者教育任重道远。
首先，FOF所面对的客户对基金产品应有一定了解，同时对自己的风险偏好明确，认可长期投资理念。以追求绝对收益的FOF为例，作为一种组合型金融产品，理论上其风险将被进一步控制，因此即使在牛市，FOF的收益率将小于部分股票型基金，但由于其风险被进一步控制，意味着其波动将被一定程度的降低，适合对风险、收益有一定理解的客户。
其次，FOF所面对的客户需要有一定的资产配置概念，了解资产配置的重要性。FOF的一大重要收益来源为资产配置，若FOF基金经理在资产配置上拥有独到的见解将对FOF产品带来较大的正收益，因此了解资产配置重要性的投资者将更加信任FOF基金。
第三，FOF所面对的客户对基金选择具有一定的正向认识。正如上文所说，基金筛选对于FOF而言也具有重要意义，而一般投资者往往不具备基金筛选能力，但由于他们知道基金筛选的重要性，因此也会对FOF产品产生信任。
从表1的基金产品托管行中可以看出，中国银行托管两只，建设银行托管两只，中信银行托管一只，工商银行托管一只，我们认为这几只基金的首批资金将来自于几大银行的代销与私行高净值客户。
3.3． 有关FOF考核方面的思考
正如我们前文所说，FOF基金与普通的开放式与封闭式基金有所不同，其主要的贡献在于资产配置与基金筛选，因此我们认为在考核上，首先不应将FOF产品与普通基金放在一起，而是将FOF基金单列一类进行单独排名，特别重要的是，必须综合收益和风险角度进行综合评价。
其次，FOF产品采取的策略各不相同，按照策略分为低、中、高，也有部分FOF采用绝对收益策略，因此我们认为在进行分类时，也应当将FOF按照策略进行进一步分类，将不同类型的基金分别进行排名与考核。
再次，当前基金公司的考核年限多为一年，主要以业绩为考核标的。我们认为FOF主要追求的是长期收益，因此我们认为考核期限应拉长至至少三年，并且设定相应的风险收益比值，结合风险收益比与业绩进行考核。
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责任编辑：张海营
