言起投资林志胜：FOF多元化分散投资与产品自我修复

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　　言起投资林志胜：FOF多元化分散投资与产品自我修复

　　来源：财视中国

　　2016年对于全球对冲基金行业来说绝对算得上一个不可忘却的年份。英国退欧、美国总统选举结果等一系列层出不穷的黑天鹅事件令世界始料未及，导致投资者风险偏好有所下降。据数据显示，去年倒闭的对冲基金数量为2008年以来最多，对冲基金行业无疑将面临一次新的挑战。

　　财视中国作为专业的B2B金融媒体，追踪报道对冲基金行业三载，旨为海内外对冲基金机构提供专业的交流平台。

　　2017年4月8日在上海陆家嘴金茂君悦大酒店成功举办“第三届对冲基金中国年会暨2016年度对冲基金·介甫奖颁奖晚宴”。峰会得到来自海内外多家机构的大力支持，特别鸣谢CAIA协会、上海交通大学上海高级金融学院、Harneys衡力斯、言起投资、SS&C、APEX中国、东英资管、香港交易所、横华国际期货、新加坡交易所、E-Dinarcoin、长江期货、革勢資本、厚石天成投资、通晟资产、AlphaDesk以及亿信伟业基金管理对本次年会的鼎力支持。

　　主题发言

　　《FOF多元化分散投资与产品自我修复》

言起投资中国区代表 林志胜

　　以下为嘉宾发言实录

　　我们言程序交易团队是台湾来的量化交易团队，过去也在国内参加一些期货实盘大赛，也获得了一些奖项。言起投资本身是一个量化交易的团队，成员的结构其实跟华尔街的量化交易公司没有什么太大的区别，除了金融交易直接相关的专业的人才以外，还有很多跨学科领域的，比如说物理学的、经济学的、生物学的博士等等。我们是采用精兵政策的，每个人都至少要有两把刷子，所以我们比较强调整合。

　　一般谈到量化交易，大家都会比较关注策略模型，经常看到很多来做尽调的券商、银行、期货公司，他们都会问说你们主要是做哪一种策略，或者说你比较擅长的是哪一种策略，因为我们这个团队做的比较久，比较大，所以我们基本上累积的策略模型，以类型和数量来讲都比较多，比较丰富，基本上市场上有的策略模型我们都有，所以这边就不一一展开。今天想要跟各位分享的是一个比较特别的产品架构，它能够比较好的解决掉一些FOF管理人的问题。

　　风控制度就不细说了，但是风控其实一直是一个很大的问题，对于很多资产管理方来讲，当你在筛选投顾或者产品的时候，你很难判断它的风控做的好不好。当你尽调一家公司的时候，每一家都会给你展示他的风控制度、风控流程、风控体系，PPT都做的非常棒，但是到底是不是真的那么一回事呢？他的风控到底做的好不好呢？其实很难验证。

　　在2015年股灾之前是很难验证的，但是2015年6月中旬之后就比较好验证了，因为政府很贴心的帮大家制造了三次压力测试，来考验全市场所有的投顾，所有的产品，到底风控做的好不好。所以我认为要检验一个投顾，他的风控到底做的好不好，只能用两个方式来检验，第一个就是用样本来检验，我们要看他有多少的样本。不只是成功的样本，我们还要看一些做的不是那么好的，不是那么成功的样本又是做的怎么样。

　　第二个检验方式就是用时间来检验，你看他的东西是最近半年做的很好，还是最近一年做的很好。这个做的好到底是技术好还是运气好，其实很难判断的。所以要用时间来检验，你要看他能不能拿出三年五年甚至更长的，如果在国外的话可能可以看八年十年的，国内私募的发展时间比较短，但是至少有个三年或者五年的历史业绩，你会更容易评估他的风控做的如何。

　　我们来看一下言起投资的样本，在到了2015年底之前一直都还很好，可是统计到2016年年底的时候，就有一些异常的样本了，在下面这个地方，这些样本就是在2015年5月中、6月初成立的那些基金，他们一成立，就受到了股灾最高点进场，特别是政策还有交易规则突然的、任意的变更，造成这些基金最后跑完一年下来，没有办法获利。

　　可是他们也并没有像市场上很多的基金，有上千个基金清盘了，或者是跌到一个很低的净值，它们被控制在1.0到0.9的范围，所以从相对值表现来讲还是做的很好的。但是我们是私募，在大陆客户的要求是比较高的，私募就是讲求绝对收益，你必须要赚钱，你跟客户讲说我们今年只亏了5%，客户会开心吗？不会开心的。你跟他讲说别人赔了30%、50%甚至更多，我们只赔了5%，客户不会满意的，因为他还是赔钱的对不对？

　　那你说你赚钱了他就开心吗？也未必，因为你赚的钱如果没有大盘多，你涨的没有大盘多的话，他一样不会开心，所以在中国当私募不太容易的，你必须要获利，你最好要获利。然后你获利的时候还要超越大盘，最好你还要超越同行，这个就是在中国当私募所面对的情况。

　　在这里想跟大家分享一个故事，作为一个投顾我们有很高的觉悟，客户想要的是绝对收益，可是即便是我们再怎么谨慎，再怎么努力，再怎么小心，时间长了我做的产品多了，仍然有可能会有一些产品，或者是个别的产品，可能没有办法获利，这个问题怎么解决？你说你宏观经济研究的更透彻，或者风控再怎么把它优化、电脑化、程序化，你仍然没有办法保证你产品一定是百分之百的获利。

　　一个投资人辛辛苦苦攒了100万，来买私募基金，他希望跟着整个中国经济一起成长，发家致富，结果他进场时点不好，他赔了。这种风险你怎么帮客户处理？我刚刚说了单一产品没办法处理，FOF可以比较好的处理这种问题。但是很奇怪，去年我们看到全市场的FOF基金普遍的没有反映出大家期望的收益，跟期望的一些曲线的特征。去年普遍的FOF基金都不好，只有个位数，甚至有些还是亏的，小亏几个点，这个很奇怪。为什么说很奇怪？FOF是大的资金方，市场上什么好的投顾你请不到？你请来的投顾应该都是市场上当时最优秀的，为什么做出来的结果不是那个样子？尤其是收益率不高的情况下，回撤率却很大，百分之十几、百分之二十几的回撤都有，这个甚至比一些单个基金的最大回撤率还要大，很明显这个不匹配，问题在哪里？

　　很多的FOF基金管理人很努力，天天在那里尽调，我们这里每个礼拜要接单很多，一年要做几百场的尽调路演。  但是为什么选出来的结果并不理想？我就在思考这个问题，到底原因在哪里。后来我发现其实每个FOF的故事都不一样，那从我投顾的角度来讲，我可以怎么帮FOF管理人，或者说资产管理方去解决问题？FOF的管理员最大的问题就是说，虽然你很尽力了，你尽调了几百家投顾，然后你做了各种各样的分散配置。但是你想拿到10个投顾，20个投顾的平均业绩的平均值，每个FOF都有这样一个潜台词，他并不要求业绩很高，10%他就已经很满意了，但是回撤率不能大，应该要控制在3%附近，至少不要超过5%。可是实际上做出来的结果并不好，它拿不到各家投顾的平均值，不管它用什么方法论，或者说什么Sharp， Kalmar， Sortino， 信息比例等各种的KPI指标，不管他用什么很科学的，或者说很花俏的方法论，讲白话就是看你这个投顾过往的平均业绩大概能做在什么区间，这个是考验稳定度。再来看有没有极端异常的样本是很不好的，如果有的话，只好把他剔掉，没有的话就可以把他收进来，简单的讲就是这样。

　　但是每个FOF管理员觉得我找了十个投顾，他们十个的平均值大概在哪里，我的FOF可能会是他们的平均值的平均值，这个有可能办到吗？其实很难的，还是要看运气。那我们现在看到的是去年普遍的FOF管理员的运气并不好，他们并没有拿到各家的平均值的平均值，他们可能拿到了各家的最低值。

　　所以一个FOF基金它仍然可能拿到的是所有的投顾的最高值的高标，也有可能是他们的最低值的低标加总起来，这个问题怎么解决？还有我刚才说的个别的投资人进场的时候运气不好，即便他找到一个确实是很好很稳的投顾，但是你仍然无法避免那种意外，这种意外你如何处理？

　　刚刚抛了一些问题，解决方案是什么？我们后来提出了一个解决方案，在投顾里面我再做一次FOF，利用FOF的架构，我做一个FOF，以前这些FOF你要找十个投顾，假设我们中选了，我们现在告诉你说有另外一个选项，你不用成立第十个子基金了，请你把那份资金投到我所谓的FOF里面来，你进去以后进到绿色的FOF里面，我会帮你在底下对应的成立一个小的Funds，就是子基金，这么投以后它会带来一个效果，其实你的基金并不是只投到其中的某一个，而是一进到中间的FOF以后，你的钱就分到了底下所有的子基金里面，比如说大的F1进来，小的F1成立，大的F2进来，小的F2成立，比如我一年接了12个大的Fund给我的基金，我在下面就会有12个小的基金。第一，你拿到的业绩并不是某一个字基金的，而是看中间的FOF的平均业绩，你就会拿到我这个投顾的未来一年的平均业绩。因为高低值相差20%，现在的FOF管理员很难选，因为很多投顾的方差变化正负30%、50%、100%的都有。本身我们做到方差正负10%已经比较小了，可是透过这个架构我们还能够把这个正负10%的方差也能够消除掉，所以你就能获得这个投顾未来一年业绩的平均值，虽然我不知道我未来一年业绩的平均值是多少，因为这个还是要看行情，但是你又可以进一步的把这个不确定性消除了很多。

　　第二个好处是什么？我们说这样的架构可以很大程度去抗股灾，为什么这么讲？因为这些子基金它成立的时间，它不是同一天，这也是跟资金方的FOF不一样，一般的资金方的FOF不管你是十个亿二十个亿，你基本上都是同一个时间进场的，所以你的进场点位就是一个，或者是一样的。那么你集中进场，如果你刚好在最高点的话，你可能所有的基金都会同时遭遇同一个大型的灾难。中国历史上有一个很有名的案例就是当年蒙古人把中国欧洲都打下来，本来要连日本也打下来的，可是两次渡海两次都碰到台风，所以两次都葬身海底。大家想一下如果蒙古人第二次吸取这个教训，这个船队几百条船不要全部一起过去，他是拉长条的，分批进去，就算碰到台风也不至于全军覆没。所以一般的FOF没有办法做到那么分散的进场，可是这个架构对于这个中间的FOF来讲，它相当于能做到一件事情，就是基金定投，它每个月都有资金进场，所以它的进场成本就不可能在一年的最高点，它会在一年的中间某个位置。当然有人说它也不可能在最低点，没错，我们并不奢望在最低点进场，抄底那个太神了，我们只要规避掉在最高点进场，那么你遭遇到股灾而被清盘的风险就会大大的降低。所以它第二个优势就是说它能够很好的抗股灾。

　　这个架构我们在设计上还有第三个比较特别的是，我们这个基金能够做到有自我修复的能力，如果当你进场的时候你运气不好碰到了一个新的股灾，因为大家都没有未卜先知的能力，所以新的股灾随时都有可能会碰到，只要你一直在市场上你就有可能碰到。那么你就有一些基金会受伤。2015年的时候我们看到一些私募基金壮志未酬身先死，本来要开一个私募的，然后公司一开张没有一年就收了，为什么？运气不好。请大家看一下左下角，子基金很多蓝色的，左下角有一个红色的子基金，我们给它一个特别的名字叫做“南丁戈尔”这个什么意思呢？其他的大部分蓝色的子基金，把底下的子基金设的很多，因为我们接的资金越多，底下的子基金可以越多。底下的子基金形成一个矩阵式的兵团一样，蓝色的子基金都像士兵战士，他们负责帮你们打仗赚钱的。红色的子基金就像一个医护兵，万一你有一些个别子基金进场的时候运气不好，中弹了，我们可以出动医护兵帮它修补，怎么修？补仓。帮它补回到1.0以上，为什么要做这个动作呢？因为有很多的基金进场的时候它的时间点不好，它就是刚好碰到一个黑天鹅事件，这个是跟你的技术好坏，跟你的经验基本上无关的，就像诺曼地登陆的时候，电影一开场就是在抢滩，运兵船的铁板一放下来的时候，在那个场景能不能活下来跟你是军官还是士兵有没有关系？跟你是老兵新兵有没有关系？无关的，纯粹是一个运气，就看沙滩上的子弹有没有打到你。

　　所以运气这个成分在市场上永远存在，而且无法避免。坏运气到你身上的时候你怎么解决？没办法解决。如果你是单个的基金，碰到黑天鹅被打到预警线你就不能动了。2015年很多基金就是这样的，它碰到预警线就动不了了，动不了的后果是什么？你只能做现金管理，剩下的资金仓位全部要平掉，然后就趴着。趴到产品结束仍然还是预警线附近。因为没有人能来救你，以前单个基金就像单兵作战，你在战场上没有人能帮你。可是在这个架构里面没有士兵不是单独的，不是孤立无援的，它有很多的弟兄能够帮它。所以万一有些基金进场之后受伤了，我们就可以动员“南丁戈尔”帮它，它就可以参与反弹行情，反弹行情非常重要。

　　因为有些东西就是运气不好，一上来就受伤了，比如说0.85预警，0.80止损，当一个亿的产品0.85的时候还有8500万，如果你是一个结构化管理，你说你做现金管理就不亏吗？还要继续亏的。所以参与反弹行情非常重要。因此我们说我们这样的架构有第三个优势，就是我们让整个母子基金具备了自我修复的能力。借由一些结构上的创新改变，我们希望实行刚刚讲的你可以拿到这个投顾未来一年业绩的平均值，这个可以更进一步降低你的业绩的不确定性，如果你找十个投顾，每个投顾都有这样一个内部的FOF给你的话，那你的FOF的业绩就很容易预估了，就不会像去年为什么FOF的业绩普遍是那个样子。

　　由于时间的关系，其他的架构上创新所带来的特点就不在此介绍了。谢谢大家！