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交大高金严弘：私募证券投资基金业绩评估与FOF基金配置策略
来源：财视中国
2016年对于全球对冲基金行业来说绝对算得上一个不可忘却的年份。英国退欧、美国总统选举结果等一系列层出不穷的黑天鹅事件令世界始料未及，导致投资者风险偏好有所下降。据数据显示，去年倒闭的对冲基金数量为2008年以来最多，对冲基金行业无疑将面临一次新的挑战。
财视中国作为专业的B2B金融媒体，追踪报道对冲基金行业三载，旨为海内外对冲基金机构提供专业的交流平台。
2017年4月8日在上海陆家嘴金茂君悦大酒店成功举办“第三届对冲基金中国年会暨2016年度对冲基金·介甫奖颁奖晚宴”。峰会得到来自海内外多家机构的大力支持，特别鸣谢CAIA协会、上海交通大学上海高级金融学院、Harneys衡力斯、言起投资、SS&C、APEX中国、东英资管、香港交易所、横华国际期货、新加坡交易所、E-Dinarcoin、长江期货、革勢資本、厚石天成投资、通晟资产、AlphaDesk以及亿信伟业基金管理对本次年会的鼎力支持。
主题发言
《私募证券投资基金业绩评估与FOF基金配置策略》
交大高金金融学教授 严弘以下为嘉宾发言实录
今天我跟大家分享的内容是关于私募证券投资基金的业绩评估和FOF基金的配置策略。至于私募证券投资基金到底是什么，我就不用仔细跟大家赘述了，这个大家都很了解。而私募证券投资行业在中国的发展也是从基金业协会的正式成立之后，以及证监会在2014年发布了私募基金管理办法之后，就有一个飞速成长的过程，特别是在2015年上半年随着股市的大涨，我们看到整个行业从管理人的数目到管理产品的数目都增长很快。 在2015年夏天股市的动荡之后以及去年基金业协会对整个行业的监管趋紧，希望实现更加规范化的管理，使得我们在基金管理人方面的数目有所下降，但是所发行的基金产品数目仍然是不断的上升。目前私募证券基金管理的规模达到了2.8万亿左右，在整个资本市场里面是不可忽视的生力军。最近的统计可以看到，公募及私募基金在资本市场里面是旗鼓相当的两支队伍，公募基金现在的管理规模达到八万亿以上，但是私募基金总体也有八万亿左右，当然私募基金有一大半是私募股权基金，但是假如我们只看公募基金在股票市场中的投资，实际上它的整个投资量跟私募基金在股票市场的投资总量已经是不相上下。
而私募基金发行的渠道也在最近两三年的发展过程中出现了很大的变化，从原来的以通道为主，比如说一开始通过信托发行的阳光私募为主要通道模式，而最近一段时间阳光信托数目逐渐在减少，更多的是通过基金专户渠道在进行发行。从发行渠道的变化也可以看到，还有越来越多的基金能够通过他们自主发行的渠道，直接跟投资者进行沟通。另外还有一个特征就是量化投资产品的不断出现，从每个月发行的量化类的投资产品的数目，我们可以看到总体数目实际上在不断的增加。
从2014年开始有一个飞速的起步，经过2015年的发展，到2016年的整顿，中国私募证券投资行业还是有一个比较稳健的发展过程。在2015年的6月份，我们在上海交通大学成立了中国私募证券投资研究中心，专注于对中国私募证券行业做一个比较深入的研究。 我们在成立的同时也发布了中国私募证券投资基金的综合指数，这个综合指数是从2017年的1月份开始跟踪。我们创设这样一个综合指数的目的，就是希望通过这个指数来提供一个代表整个行业业绩表现的风向标。我们知道私募证券投资基金，或者在海外叫对冲基金，它本身的宗旨是应该提供一个绝对收益，而不是相对收益，所以原则上来说，把它跟大盘指数来对比是不恰当的。假如我们没有一个更合适的标杆的话，实际上也很难去判断一个基金它的业绩到底与其它的类似的基金业绩有什么样的区别。也正是出于这样一个目的，我们创立了这样一个综合指数。
当然综合指数只是把所有的基金放在一起得出来整个市场或者行业的业绩表现的状况。然而在中国的私募证券投资行业里面，大多数的基金目前还是以股票类为主，所以我们做了一个股票类指数来和两个大盘市场指数比较。在这里可以看到，从股票类基金的指数与两个大盘指数的对照来看，这个指数从2017年1月份开始到现在，可以跑赢沪深300，虽然从它的总收益来说，似乎还不及中证500，但是另一非常重要的一个特征，就是指数本身的波动率要远远小于大盘指数的波动率，所以从整个风险状况来说，整个行业的风险控制能力还是要比大盘指数要好很多。
从2012年开始，当有足够量的基金数之后，我们也跟踪了固定收益类指数。自2014年1月份起我们又跟踪了管理期货的指数。 管理期货的表现在最近几年相对股票市场的表现来说比较稳定，特别是在经历了股票大盘的波动以后，以管理期货为主的基金或者CTA基金的表现还是相当的稳定。在这个比较里面，没有一个很好的市场的指数来做一个相对的衡量，我们在这里就用了两个比较的指数，一个是南华期货的指数，还有一个股指期货的指数，我们看到在很大程度上CTA的业绩表现还是跟股指期货的表现有比较好的关联。
另外也可以看到，私募证券投资基金综合指数收益率的相对表现，若做一个时间序列上的对比，都是要好于沪深300的收益率的。但是在综合指数中的成分基金产品来说，并不是所有的基金产品都是有如此好的表现。在最近一段时间，综合指数的成分包含了3000多个基金产品，在这3000多个基金产品中间也是良莠不齐的。从2013年到2016年，我们每年把基金综合指数的成分基金产品的表现收益做一个分布图，我们看到随着市场大势的变化，这个分布是有所变化的，在任何一个年份里面，有的基金的表现是非常优异，还有一些基金的表现是非常差的。所以在这里，基金的指数只是给大家一个总体的标准，各个基金之间的表现还是相当的不一样的。
另外从风险的角度，从波动率的角度来看，我们可以看到综合指数的波动率仍然要比大盘指数的波动率小很多。但是单个基金的波动率的分布，也显示出非常大的区别，从很高的甚至高于50%的这样一个波动率到很低的波动率都有，但最近几年逐渐在低端出现了分布的峰值。 这一方面是由于在综合指数里面，做固定收益，或者做市场中性，或者做套利策略的基金产品逐渐增多，所以他们能够更好地控制他们的波动率，另一方面也说明从行业的整体来说，基金经理在控制风险的水平上也有所提升。这是从波动率的分布可以看到这样一个市场演化的现象。
另一个风险的标识就是它的最大回撤，这图里面显示每一年的最大回撤，上面是沪深300的最大回撤，下面是综合指数的最大回撤，我们也可以看到，综合指数的最大回撤要远远小于沪深300的最大回撤，同样对整个指数样品中的基金产品来说，它的整个分布也是随着不同的年份的变化和市场的环境的变化也有所变化的。
当然前面看到综合指数它的风险要远远低于沪深300大盘的风险，它的收益是高于沪深300的收益，所以它总体的风险调整后的收益，或者从风险收益的性价比尺度来说，若通过夏普比率来表示的话，在绝大部分的年份里，综合指数的表现要好于沪深300的表现。在夏普比率为正的时候，综合指数的表现都是高于沪深300的表现，实际上在夏普比率为负的时候，没有直接的可比性，所以在这儿对三个负的情况，并不能直接作出一个相应的比较。另外从夏普比率的分布也可以看到，在不同的市场环境下，整体的夏普比率的分布也有一个基本的形态，能够基本保持一个接近于正态分布的形态，虽然每一年的话它的峰值可能会有所变化。
即使从整体来说，私募证券投资行业为投资者带来的业绩表现还是要比大盘指数为投资者带来的收益要好很多，但是并不是所有的基金都能够实现这样的业绩，从投资者的角度来说，就需要对单个基金做一个详细的评估。在国内最近两年，私募证券投资行业的评选是层出不穷的，这里面列出来其中一些有代表性的，包括了财视中国的对冲基金介甫奖，但是在这里面具体哪一个奖项更有权威性，也很难说。基于这点，我们希望能够从比较专业和中立的角度，对私募证券投资行业的评选为市场提供一个比较好的模板，真正能够根据他们的业绩和他们真正的运营情况，做一个合理的评选。所以在去年我们跟新财富共同推出了“中国最佳私募经理50人的评选”，评选的不是单个的基金产品，因为单个的基金产品的业绩有很多的偶然性，也有很多的操作性， 而对基金经理的评选就不光是看他最佳的基金产品，而是看他管理的所有的基金产品的综合表现。去年8月份的《新财富》登出了我们的评选结果。
做这个基金评选，研究中心的角度是从学术研究的层面出发而得出的结果，首先可以帮助我们做大类资产配置，另外也是希望评级能够为投资者带来一定的投资价值，能够指导投资者对未来的投资如何进行配置。这个从评选到投资的转化实际上是一个非常难的难点。因为我们的研究发现，之前在海外市场的研究也可以显示，过去的业绩很难代表未来的业绩，业绩的可持续性是非常难以保证的。那在这里如何真正识别有这个投资能力，而且能够持续地为投资者带来投资价值的基金管理人，是一个非常棘手的问题。
从我们评选的方法来看，历史业绩可以有一系列的量化的尺度来衡量，大家都能够算，原则上来说都没有什么太多的困难。这里我们也需要从不同的时间纬度上，来对这些评价指标做一个衡量，同时在得出了这些指标之后我们如何去鉴别，还需要有一个对标的，所以这里面可以有不同的指数，这也是为什么我们前面做出来一系列指数的原因。在这里指数有整个私募行业的指数，也有大类资产标的的指数，以及策略指数。所以通过这些不同的指数可以来鉴别一个基金，比如这个基金今年它的收益是20%，这个到底是不是属于比较好的收益，还是属于一般的收益。从评价体系来说，我们是通过定量和定性两方面结合来做的，定量的分析前面已经说了，通过各种指标可以得到一系列的定量的结论，业绩的可持续性不管在公募还是私募都还是比较差的。另外对于投资业绩风险指标以及收益的分解都要做一系列的定量分析。在我们做最佳50人的评选过程中，我们是根据定量的指标，对于不同的策略和不同的时间纬度，筛选入围了118个基金经理，然后我们对这118家基金经理做了逐一的尽调，对获得的定量定性的指标，也做了非常深入的分析，最终得到了这50人的榜单。
《新财富》入围的榜单，相对于相应的策略的指标，是否能够真正地预测未来的表现？在这里我们对未来业绩的评判就需要有一系列的分析，在产品的层面到策略的层面，从业绩的归因，收益的来源以及风险的因子，来分析收益的驱动因素到底是什么，最终在公司层面还需要对每个公司的运作流程和它的管理团队进行调查了解，特别是对一些量化策略来说， 公司的基础设施要求比较高。最终我们希望能判断这些投资经理能够能有一个比较可持续的业绩，来决定他们是否能够进入我们的投顾池。
这里显示是对基金经理的尽调过程中得到的总结。通过对基金经理的评选，和对基金业绩的评估的研究过程，我们中心形成了一套现在市场上比较热的FOF的流程，也获得了一些心得。
首先可以看到，在过去几年中，不同的策略指数或者不同的产品标的指数，它们的表现收益还是很不一样的，有一些产品呈现了大起大落的现象，还有一些产品则有相对比较明显的趋势，比如像固定收益产品，或者其它产品所用的套利策略，他们的特征就是收益相对比较稳定。
基金组合的本身并不是一个公式，把过去比较好的基金放在一起就可以形成这个组合了，前面谈到的单个基金的业绩评估只是基金组合策略的第一步，而且也许并不是最重要的一步，最重要的一步可能还是需要有一个配置的策略和配置的过程。我们看到在不同的市场环境下，不同的策略表现是很不一样的，而且它们的相关性在一段时间内也许比较稳定，但在遇到市场变化较大的情况下，它们的相关性也许会有所变化。
在做基金组合的时候，我们需要明确我们的目标到底是什么？即使能够把一些比较好的投顾放在投顾池里面，最后做配置的时候，是不是每一个都给同样数额的资金，还是要有一个配置的过程？这个配置的过程就需要明确配置目标是什么，是希望达到一个风险平配，比如说桥水基金最主要的策略就是风险平配的策略，还是做一个最小组合方差的配置？而在做风险平配和最小组合方差配置的时候，对单个基金的收益率是没有一个明确的要求的。但是对其它的资产配置的目标，实际上还需要对单个基金或者投顾未来的预期收益率有所期望。在做FOF策略的时候，是涉及到很多需要考虑的因素，而不是单纯地把这些基金管理人的产品放在一起就可以了。
我们在这儿显示一下这几个表，可以看到，在不同的策略指数之间它们的相关性还是很不一样的。即使在单个策略里面，这里面我们有七个不同的产品，虽然都是属于套利策略，但是它们相互之间的相关性还是有很大的差别，如何把他们组合在一起也是有一定的讲究和考量的。
所以基于这样的一个考虑和研究，我们总结出来一套组合基金的管理流程。最重要的就是需要对组合基金的母基金本身的定位有比较清楚的了解。在管理流程里面，我们希望从策略层面首先进行一个组合构建，然后在单个策略里面再在投顾之间进行组合，实际上是形成了两层的优化过程。 形成了这样一个组合构建之后，整个组合基金的管理流程只完成了一半，还有很重要的一半，就是对整个组合基金后面的运作要进行紧密的监控，可能会发现一些问题。 然后还需要对现有的组合表现进行再分析，看现有的组合跟现在的市场环境是不是相匹配，再做一些相应的调整。所以这本身就是一个非常动态的过程，而不是简单的就把几个基金放在一起的过程。
FOF基金的管理不比单个策略容易，实际上它比单个策略管难很多，因为首先需要对每一个策略都有深刻的理解，所以不光只是对单个策略的了解，而是要对所有的策略，所有要进行组合的策略都要有一个深入的了解，同时除了策略本身，你还要了解和管理投顾，所以这里面涉及到的工作比单个策略的基金工作要多很多也要难很多。这也许是目前在市场上很多FOF基金形成之后，它们的运作结果并不是特别理想的原因。我们在这方面还需要有更多更加专业的投入，来实现最终想达到的结果。
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责任编辑：张伟
