12月20日，2015(第四届)中国对冲基金年会在上海举行，本届年会主题是“资产配置时代-中国对冲基金股灾后浴火重生”。图为华融证券研究部总经理马兹晖。(图片来源：新浪财经 摄影：石秀珍)
新浪财经讯，12月20日，由私募排排网与华融证券联合主办的“2015年(第四届)中国对冲基金年会”在上海嘉里大酒店举行。主题为：资产配置时代——中国对冲基金股灾后浴火重生。华融证券研究部总经理马兹晖参会并做策略报告。
马兹晖表示，我们认为单纯从CPI的角度来看论证中国是否陷入通缩都是片面的，CPI出现比较大背离的时候，我们要关注另外一个物价指标就是GDP，这个指标可以衡量经济总体价格水平，当CPI出现比较大差异的时候更有代表性，如果从GDP来看，2014年以前，还是维持一个正增长，没有陷入通缩，但是从2015年开始，连续三个季度累计同比增速都是负增长，所以我们认为中国确实面临通缩的危险。需要货币政策和财政政策相结合的量化宽松政策，我们称之为非典型QE。
以下为发言实录：
马兹晖：大家下午好！很高兴今天有机会在这里与各位大佬和各位领导一起交流华融证券对宏观经济和二级市场的一些思考了判断，考虑不周的地方欢迎大家批评指正。
今天主要讲三个方面的问题。
第一个问题，我认为比较急迫比较重要，但是又有争议容易被忽视的通缩问题。
现在中国是否面临通缩的危险，或者是否已经陷入通缩，是一个有争议的话题，争议的主要原因，因为不同的价格指标之间出现了比较大的背离。从CPI的指标来看，11月同比增长1.5%，这个数虽然超低但是仍然大于1%，还是不能说陷入了通缩。不同的学者从不同的角度得到了不同的结论，有人说中国已经陷入了长期的通缩，也有人说中国没有面临通缩的危险。
我们认为单纯从CPI的角度来看论证中国是否陷入通缩都是片面的，CPI出现比较大背离的时候，我们要关注另外一个物价指标就是GDP，这个指标可以衡量经济总体价格水平，当CPI出现比较大差异的时候更有代表性，如果从GDP来看，2014年以前，还是维持一个正增长，没有陷入通缩，但是从2015年开始，连续三个季度累计同比增速都是负增长，所以我们认为中国确实面临通缩的危险。但是通缩时间并不是三年前开始的，而是从15年开始的。通缩是一种非典型的通缩，首先是一种通缩，第二CPI和PPI出现了比较大的背离，今天在中期的宏观报告当中提出，非典型通缩是中国经济今年的新的特点。
大家会问，为什么中国会出现非典型通缩，为什么PPI已经连续45个月负增长，但是下行的压力并不顺畅，直到今年出现了通缩的压力我们认为主要是内外两方面的原因。
从PPI角度看，主要是四万亿计划之后，中国宏观经济的问题逐步保留，主要表现为产能过剩和需求萎靡叠加，所以PPI开始负增长，但是内部方面，劳动力的供求发生了一些变化，劳动力的价格能够维持一个不低的增速，这主要是中国经历了劳动力拐点，每年新增的劳动力数量下降，与此同时，虽然制造业不太景气，劳动力需求下降，但是服务业维持一个可观的规模，总体来说劳动力的供求没有出现失衡，所以劳动力价格维持一个不低的增速，从CPI的指标可以看出，2012年以前PPI增长的主要动力来自于消费品价格上涨，2012年终以后，来自于服务价格上涨，很明显体现出劳动力成本的上升支撑了CPI，进而支撑了GDP。这是内部因素。
外因方面，美联储连续推出三轮QE，抑制了美元升值，也支撑了大宗商品的价格。世界各国都在做QE，大家都做就等于汇率维持一个相对的稳定。我们看到美元指数2014年年终以前，大体是稳定的。同时大宗商品的价格我们以原油为代表，维持在一百美元以上，直到2014年年终。人民币主要是盯住美元的，人民币汇率也没有出现明显的升值，所以没有产生明显的输入型通缩压力。但是2014年以后内部和外部的因素都发生了变化，内因方面由于经济长期不景气，消费终于受到了影响。我们看到工资的增速开始慢慢下降，从CPI当中可以看出，服务价格增速也开始下滑，进而带动了PPI下降。外因方面，2014年9月，美联储结束QE，美元开始升值，美元大约升值了20%。带动了人民币同样升值。内部和外部因素的叠加，2015年中国终于陷入了通缩。
从基本面的角度来看，展望2016年中国面临的通缩压力仍然是比较大的，首先是产能过剩非常严重，虽然取得了一定的进展，但是没有解决问题，中国宏观经济还处于二型探底的过程中间。在外因方面，美联储现在已经加息了，大宗商品继续承压，另外一点是人民币兑美元出现小幅贬值之后出现了比较大的资金外流的压力。这会造成基础货币的收缩，显然也会加剧通缩的压力。所以我们从基本面的角度看，2016年通缩的压力会越来越大。
通缩对经济的负面影响，大家可能都比较熟悉，我就不展开说了。举个例子，就是企业融资成本的上升，今年降息了五次，但是如果从PPI的角度看，企业的融资成本反而上升了133%，相当于企业承受了五次以上的加息，这对企业的压力是非常大的。
融资成本的上升会造成企业的债务负担加重，会产生债务通缩恶性循环，进而影响企业投资、企业效益，最后导致投资和消费的需求都会下降，如果处理不当，可能会造成经济衰退甚至萧条。
此外，刚才说到，这是一个非典型通缩，中国来说，非典型通缩对中国经济有特别的伤害，因为中国是高度依赖于制造业世界工厂，制造业占比是比较高的。非典型通缩中间的PPI下滑对经济的伤害就更大一些，如果同样像中国的CPI和PPI发生在美国或者欧洲，他们的经济受损不会像我们这么大，因为他们的服务业占比会比较一点，所以非典型通缩的压力对中国的压力会更高。因为是非典型通缩CPI没有负增长，如果政府没有认识到通缩的危险，没有积极采取政策应对，可能会错失反通缩的时间窗口。
比较幸运的是，我们的政府已经意识到了这个问题。
上面讲到中国陷入非典型通缩，那应该如何应对非典型通缩呢？传统的宽松政策需要实施，降息降准，但是我们认为传统的政策有一定的局限性，需要采取一些中国特色的非典型的宽松政策。
我分析一下传统政策有什么局限性，首先是降息，降息首先是必要的，但是又有两个问题，一方面是空间有限。另外一方面是传导机制不太理想。空间有限首先是CPI现在的幅度并不是非常低，1.5%，央行[微博]很不愿意把利率降到CPI以下的，历史上几次出现负利率的情况都是高通[微博]胀时期，低通胀的时候，央行把利率降到CPI水平以下是有顾虑的。所以我们看到近期央行没有降息。
另外一方面，美元已经加息了，中美的利差在受窄，正在发生资本外流，如果美元继续加息，有可能会加剧外流。会造成基础货币的收缩，所以央行必须考虑这方面的影响。
降息的实际影响并不会太明显，因为利率市场化已经完成了，基准利率参考性、指导性已经下降，我们看到现在各商业银行的利率水平都是高于央行的基准利率的。还有各种表外业务、理财业务，即使央行进一步降息，很可能实际的融资成本并不会下降。这是降息的局限性。
那么降准呢？降准空间首先是非常大的，但是降准也有两个问题。
第一个问题，降准是央行给了商业央行利用资金的空间，但是商业银行利用不利用资金是不一定的，我们可以从一个指标出来，超额存款准备金，到2014年中期，2014年三季度开始的季度指标，央行的超额存款准备金率，比上年同其高了0.5个百分点，超额存款准备金有季节性效应，所以我们都是比同期的水平。这显示，商业银行应用资金的积极性在下降，最新的数字，三季度的超额存款准备金明显下降了，但是这是有特殊原因的，金融机构为救市提供了一万亿资金，如果加上这一万亿，超额存款准备金还是维持在一个比较高的水平。
降准即使商业银行积极培养了，这是一种大水慢灌，由于中国金融市场存在结构性缺陷，资金可能不能流向最需要资金的行业，而是流向没有效率的僵尸企业。还有可能是在金融企业里面炒各种资产，制造市场泡沫，这两方面都是央行不希望看到的，所以央行提出不搞大水慢灌，未来要促进市场出新和调结构，不搞大水慢灌，这个话大家听起来可能像客气话，今年降准那么多次了，如果对照中国的外汇占比变化，其实说的是实话，降准并不是主动的宽松，降息降准都有不足，中国能不能像美国欧洲那样搞QE呢？
首先这个政策我们认为是没有必要的，而且效果不太好，没有必要因为美国日本搞QE是降息降准的空间没有的时候，采用的非传统政策，把利率和存款准备金降到负数水平，但是中国降息降准的空间是有的，所以没有必要采取标准的QE。
第二，QE还是大水慢灌，刚才我说了降准大水慢灌产生的负面作用还是存在的，还是会调结构引导市场出新，制造市场泡沫。
降息降准、QE都有各自的不足，这个问题是不是就无解了呢？
我们要分析一下，到底货币政策宽松需要解决什么样的问题。首先确实要解决一个流动性的问题，面临通缩必然要注入流动性，增加货币量。但是同时由于中国金融体系的结构性问题，还要解决结构性的问题，要引导资金流向需要的行业和产业当中去，让资金发挥作用，而不是大水慢灌制造资产泡沫，所以必须采用更灵活的政策，总量可以用标准货币政策解决，但是结构问题需要用财政政策解决，所以需要货币政策和财政政策相结合的量化宽松政策，我们称之为非典型QE。
政府最新的政策就是把货币政策和财政政策结合的量化宽松政策，我们关注两个大政策，第一个是地方债置换加把地方债纳入央行抵押品范围，央行说这不是QE，和美国欧洲日本采取的QE有不一样的地方，起到了量化宽松的效果，所以我们把它归结为非典型QE。
这个政策内容比较简单，地方债置换就是把原来地方政府一些不太正规的融资渠道高成本的融资渠道置换为地方债，成本比较低的同时又便于监管的政策，比较规范的融资渠道。这当然是一种财政政策。但是同时允许把地方债纳入央行抵押品范围，意味着商业银行把自己原来的贷款表外业务置换成地方债之后可以把地方债质押给央行获取流动性，结果就是给经济注入流动性，这就起到了量化宽松的效果。我们把它称为“财政化的货币政策”。引导资金流向稳增长的基建项目，维持地方政府的资金流，不至于出现资金流断裂，项目变成烂尾工程。这是第一招，但是这一招主要用于稳增长。
根据我们测算，明年地方债置换规模可能是2.6万亿到4.2万亿之间，这个政策是稳增长的利器。
非典型QE的第二招，专项金融债，这个政策我发现市场比较忽视，没有重视重大意义，大家只是理解成稳增长政策，但是实际上意义非常重大。所谓专项金融债。由国开行和农发行向邮储银行定向发行，中国政府贴息90%，以股权形式投资债务的金融工具，最初专项金融债用于一些三农基建项目的投资。但是最新的表现我们认为对经济的重要意义是需要高度重视的。
我们看到了最新有十七家上市公司发布公告，分别获得了几千万到几个亿的国开基金的投资，总规模是35亿。
采取的形式是国开基金注资上市公司的子公司，上市公司承诺十到十五年回购股权，年化收益率不高于1.2%。首先这个政策是定向的注入实体经济，非常精准。不允许基金流向虚拟经济，而且是流向朝阳产业。第二，是明股实债有助于企业进一步扩大杠杆。如果原来这个企业不准备做投资，得到国开资金注资之后，国开资金注资一个亿，自己要配两个亿以上，乐观的情况下，国开资金注资一个亿可以带动十五个亿的投资，平均带动投资资金十个亿。
专项金融债肯定是一个财政政策，但是通过财政政策杠杆带动了银行信贷，而且是带动了几倍的银行信贷，带动了货币政策的宽松，所以我们称之为货币化财政政策。这对经济的激励作用是非常重大的。
我们分析了一下专项金融债上市公司的投向，实际上我们看到是和十三五规划的八大主题完全契合的，主要投资新能源汽车、环保、智能制造。
按原计划，专项金融债15到17年的发行规模是1.2万亿，2015年发了8000亿，主要用于基建稳增长。明年会逐步增大额度。从财政部副部长的表态来说，明年财政赤字会上调3%，明年财政会大发力，专项金融债的规模可能会提升到2万亿，其中至少10%以上注入企业。我们现在了解到，很多地方的发债都在积极组织下属企业朝阳企业，和十三五规划契合的企业申报专项金融债额度。所以我们推测这将是明年的一大亮点，如果明年有两千亿专项金融债注资企业可以带动两万亿的投资。
我们认为，通过这两大招，非典型通缩能够被遏制的。明年经济我简单总结一下，我们对明年经济的判断，基本面还是处于下行周期，各项指标比今年小幅下滑，但是不会有大的风险，在各种财政政策货币政策的配合下。指标列出来了不一一说了，总体来讲比今年差一点，但是差的不多，货币政策方面，我们相信大家会降息一到两次，降准六次，降息主要是根据CPI的下行来降息，降准主要根据外汇占款收缩额度进行降准。最大的亮点是非典型QE，地方债规模是2.4到4万亿之间，专项金融债两万亿，其中两千亿会注资企业。
下面讲A股市场展望，我们认为明年是非典型结构化牛市，从基本面来看，明年有三个特点。
第一个特点，宏观经济不是太好，但是没有硬着陆的风险，没有系统性风险。
第二，从分母端来看，资金成本下降，所以分母应该是很小的。
但是分子端复杂一些，因为今年经济不好，但分子端会出现结构性改善，现在去产能确实已经取得了一些进展，一些低效企业开始退出市场，高效企业市场份额收入利润可能会出现改善。但是新兴产业总体来说是供不应求的，形势就会更好一些，收入利润也会明显增长，所以分子我认为是结构性改善。总体来看没有系统性风险，分母减小，分子结构性改善是结构性牛市。
但是明年也有几个风险，首先就是创业板、成长股涨的已经非常高了，连续三年的大牛市，明年资本市场又是大改革年，战略新兴板要推出，这几方面都会对成长股造成压力，伪成长股我相信明年一定会很惨，有可能会带动真正的成长股出现比较大的波动，但是真正的成长股真金不怕火来炼，最后还是会涨起来，但是市场波动也会受影响。这是明年第一个风险。
第二个风险，救市后遗症没有完全消化，一方面投资者的信息仍然很脆弱，另外一方面有几个问题怎么解决不是特别清楚。
首先是明年一月份大股东减持激励到期了，接下来怎么做。第二个国家队拿到的股票怎么处理没有明确的说法。这两方面是明年最大的风险。
最后我来说一下投资的逻辑应该是什么。我们认为现在对中国经济的基本面大家的预期都是比较充分的，各种政策改革的预期都是比较充分的，真正的预期差我们认为非典型QE是可以找到预期差的机会。投资逻辑我们认为主要是两条线，首先通过债务置换消除系统性风险，也会化解金融体系的风险和蓝筹股的风险，现在蓝筹股很便宜，特别是是银行，现在大家认为坏账被低估了，通过债务重组，银行坏账的风险慢慢会化解，但是风险慢慢化解，价值股的压力会减轻，应该就会出现估值修复的行情。
所以我们判断明年蓝筹股有一波股指期货行情，但是另外一方面，蓝筹股的增长空间不大，不可能像成长股那样一飞冲天。另外一方面，国家队救市手上拿了蓝筹股比例非常高，很可能蓝筹股涨起来以后国家队减持，这对蓝筹股的上升又是一种压力。追求收益求安全的角度，我们认为投资蓝筹股是不错的选择。
大家可能觉得蓝筹股不够性感，想追求更高的收益，我们认为肯定还是成长股为主题。主题要密切关注十三五规划，八大主题我们提到了，特别是专项金融债注资的方向，我们认为这是投资的风向标。
具体来说互联网、互联网+、高端装备制造、节能环保、生物医药、新能源汽车是我们最看好的方向。对于明年我们认为是慢牛，总体向上，波动是3000点到4500点之间，今天的汇报就到这里，谢谢大家！
