国泰君安(18.400, 0.25, 1.38%)首席宏观分析师 任泽平
美国非农低于预期，加息预期缓解，全球主要股指上涨。中国新一轮微刺激已经开启，财政货币政策齐宽松。TPP达成，倒逼国内改革开放。
国际经济：美国非农低于预期，加息预期缓解，全球主要股指国庆期间上涨。
9月美国非农就业人口新增14.2万，大幅低于预期，8月被从17.3万下修至13.6万，美元阶段性见顶，资金从新兴经济体流出的迹象放缓。9月全球主要经济体PMI指数放缓，全球50.6，前值51.7；美国ISM制造业指数50.2，前值51.1；欧元区52.0，前值52.3；日本50.9，前值51.7；中国中采49.8，前值49.7。
国内经济：受金融业拖累，预计3季度GDP增速回调至6.7%，在微刺激推动下4季度回稳，经济L型。
9月中采制造业PMI略升，但低于荣枯线，回升动力主要来自稳增长加码、阅兵后恢复生产、中秋国庆季节性因素。秋粮丰收，猪价高位回调，预计9月CPI略降至1.8%。
宏观调控：新一轮针对消费和投资的微刺激已经开启。房市新政主要刺激三四线城市刚需，但预计在住房饱和与库存高企情况下效果有限。
车市新政主要刺激新能源和小排量汽车消费，预计短期有效果，4季度汽车销量增速回升至5%-10%。9月以来发改委共批复总投资额超8000亿的轨道交通等基建项目。
财政预算执行进步加快，盘活存量和发专项债合计5500亿。财政部联合10家机构设立1800亿PPP融资支持基金。央行[微博]重启14天逆回购，预计4季度还有1次降息1次降准。
改革：10月5日，美国等12国经贸部长发表联合声明，宣布历时5年多的TPP谈判结束，达成基本协议。
TPP对中国出口和FDI具有贸易转移效应，危中有机，中国未来的可能应对：加快中日韩自贸协定谈判、东亚区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)谈判，加快一路一带、亚投行、上海自贸区等的建设和发挥作用，没有中国加入的TPP谈判达成基本协议将增加国内改革开放的紧迫感。
市场：股市筑底，债牛继续，房市分化，美元阶段性见顶，大宗盘整。
随着去杠杆和去泡沫进入尾声，市场正进入安全区间，但估值尚不足以吸引长期投资者进场。未来分子L型，无风险利率下降和资金充沛提供了条件，风险偏好的修复有一个过程。短期没有趋势性机会，但会有结构性机会：十三五规划、新一轮微刺激、混改试点、军改、新通州新北京新奥运。6月以来债牛主要受股市牛熊切换资金流出和经济基本面预期转差推动。未来债牛的驱动力来自货币宽松、资金成本下降、经济基本面再下台阶等。
1. 国际经济：美联储加息预期缓解、全球经济放缓
1.1. 非农低于预期，加息预期缓解，全球主要股指上涨
美国非农低于预期，加息预期缓解，全球主要股指国庆期间上涨。9月美国非农就业人口新增14.2万，大幅低于预期，8月被从17.3万下修至13.6万，美元阶段性见顶，资金从新兴经济体流出的迹象放缓。
1.2. 全球经济放缓，发达新兴分化
全球制造业：总量放缓，结构分化。全球9月制造业PMI值50.6，前值51.7，预期50.7。自2012年12月以来，全球制造业一直处于扩张状态，但速度继续放缓，创29个月来新低。所有分项指标都出现下滑。期中，就业和投入品价格转向变为收缩。主要是因为全球需求疲软和库存调整。分国家，美国和欧元区仍是全球制造业扩张的主驱动力；亚洲整体处于低点，日本和印度扩张速度放缓，其余各国收缩。中国制造业回调，恶化链条上的国家。我们预计，10月全球制造业PMI50.5。
美国制造业扩张回调企稳。美国9月制造业PMI为53.1，前值53.0。9月ISM制造业指数50.2，预期50.6，前值51.1。制造业扩张回调企稳，为13年10月以来的次低。新增就业为13年6月以来的新低；投入品价格再次出现下跌。总体而言，美国经济扩张速度回调主要与强势美元、全球需求疲软、商业投资下滑和金融市场的紧张情绪有关。
欧元区制造业扩张减速。欧元区9月制造业PMI为52.0，前值52.3，连续27个月处于扩张状态，但速度放缓。主要受购进价格和产出价格下降影响。但是，新出口订单再次改善，主要受意大利、西班牙和爱尔兰出口拉动。分地区来看，法国由收缩转为扩张，这样欧元区只剩希腊收缩，其余国家制造业都是扩张的。其中，爱尔兰、荷兰和意大利表现最突出，其次是奥地利、德国、西班牙和法国。希腊制造业PMI43.3。总体而言，欧元区经济继续稳固复苏，但速度放缓。
日本制造业扩张放缓。日本8月制造业PMI为51.0，前值51.7。显示日本制造业扩张减速。主要受新出口订单和采购量大幅下降影响。其中，新出口订单是15个月以来首次下降，采购量下降速度为14年4月以来最快的。新出口订单下降主要受到中国需求减弱影响；采购量下降主要受产出放缓影响；投入品价格恢复，主要受日元贬值影响，但仍低于长期均值，且产出价格急剧下降，创13年3月以来最快速度。总体来看，日本制造业扩张，主要是内需拉动。
2. 国内经济：预计3季度GDP增速回调至6.7%，4季度回稳，经济L型
2.1. 9月中采制造业PMI略升，但仍处荣枯线下
受金融业拖累，预计3季度GDP增速回调至6.7%，在微刺激推动下4季度回稳，经济L型。9月中采制造业PMI略升，但低于荣枯线，回升动力主要来自稳增长加码、阅兵后恢复生产、中秋国庆季节性因素。秋粮丰收，猪价高位回调，预计9月CPI略降至1.8%。
9月中采制造业PMI 49.8，高于市场、前值0.1个百分点。9月中采非制造业PMI 53.4，与前值持平。9月财新制造业PMI终值47.2，低于前值0.1个百分点。
稳增长加码，内外需订单略升。产出指数52.3，比上月提升0.6个百分点；新订单指数50.2，提升0.5个百分点；新出口订单指数47.9，提升0.2个百分点。产成品库存及采购数量指数收缩，企业去库。
9月中采与财新制造业PMI数据背离，一升一降，财新PMI新订单和新出口订单收缩。背离可能与采样样本不同有关，中采以大中企业为主，财新以中小企业为主，大企业好于中小企业与基建稳增长加码、阅兵后恢复生产有关。
新旧产业冰火两重。高技术制造业PMI55.6，比上月提升3.4个百分点。消费品相关行业PMI55.1，提升0.5个百分点。 食品、酒饮料、农副食品、烟草等行业PMI连续位于较高景气区间，汽车业重回临界点上方。服务业中住宿、快递、零售、电信、互联网软件等行业增长较快。
就业收缩，应引起注意。中采就业指数47.9，大幅低于荣枯线。财新制造业用工收缩率加剧，创80 个月最高纪录。传统制造业的持续衰退引发隐性失业，部分被服务业吸纳，部分返乡，这从部分地区小城镇规模膨胀可以佐证。
购进价格指数45.8，回升0.9个百分点。这和美联储9月未加息导致的大宗技术性反弹有关。猪价高位震荡，预计9月CPI略降至1.8%。
非制造业PMI持续扩张，经济向服务消费转型继续。建筑业商务活动指数为55.2，比上月回落2.6个百分点，建筑业新订单指数为49.6%，比上月下降3.5个百分点。其中，9月份房屋建筑业商务活动指数环比出现较大回落，预示房地产投资继续回落；土木工程建筑业商务活动指数环比上升，建筑业业务活动预期指数为64.7%，比上月上升0.9个百分点，可能跟稳增长基建加码有关。
2.2. 工业利润加速下滑，政策需加码
8月工业企业利润同比下降8.8%，1-8月同比下降1.9%；1-8月主营活动收入较去年同期增长1.3%。
工业品量价齐跌，企业利润加速下滑，私营外资好于国企。8月工业利润同比下降8.8%，降幅比7月份扩大5.9个百分点，1-8月份，累计利润同比下降1.9%，降幅比1-7月份扩大0.9个百 分点。
1-8月，私企和外企盈利状态好于国企，国企利润同比下滑24.7%。1-8月工业企业主营业务收入增速1.3%，与1-7月增速持平。工业增加值增速接近历史底部，8 月财新PMI初值创09年3月来新低，反映工业品需求低迷，利润承压。
利润率下降，企业去库存。1-8月份主营业务收入利润率为5.38%，较1-7月下滑0.07个百分点，盈利能力恶化，反映出厂价下降速度快于原材料购进价格下降速度。1-8月产成品存货累计同比增速为5.7%，较前值减少1.1个百分点。库存随需求下降，企业仍在被动去库存。1-8月产成品存货周转天数为14.9天，与前值持平。
上游周期利润持续下滑，中游制造增速减缓，下游消费基本平稳。受石油和大宗商品价格下跌的影响，石油(-67.3%)领跌，煤炭(-64.9%)较1-7月收窄1.1个百分点，有色(-19.9%)降幅缩小0.2个百分点；受益于成本下降，金属制品业(9.3%)利润增速下降但仍为正，化学纤维制造业(39.3%)增长明显，缘于油价低迷导致成本下 降，电力热力(13.8%)较前值下降1.6个百分点，计算机通信电子(13.9%)利润增速较1-7月下降但仍高增；下游消费下滑，食品(11.9%)较1-7月下降0.1个百分 点，基本持平，汽车 (-4.5%)降幅较前值-2.4%扩大，因销量减速、价格竞争加剧，酒饮料茶(10.9%)较1-7月下降1.4个百分点，因市场不景气、产量减少、价格回落。
2.3. 一二线房地产销量继续改善，但是土地购置依然谨慎
房市持续回暖，房企拿地谨慎。10月3日当周，30大中城市房地产周度销售面积为303.79万平方米，环比回落，同比仍上涨24.31%。房市持续回暖的同时，开放商拿地却依旧谨慎。
10月4日当周电影票房收入升至15.36亿元，同比增长56.5%；观影人数为4663万人，同比增长63.5%；放影场次为117.89万场，同比增长39.8%。
3. 物价：预计9月CPI略降至1.8%，PPI降幅扩大
秋粮丰收，猪价高位回调，预计9月CPI略降至1.8%。
食品价格基本稳定。9月第4周(9月21日至9月27日)商务部食品价格环比基本持平，统计局食品价格4月中旬环比上涨0.2%，农业部食品价格9月最后一周(9月28日至10月2日)环比下降1.5%，目前食品价格基本稳定。
猪价高位回调。9月30日当周瘦肉型猪从17.2元/公斤继续下跌至17.08元/公斤，全国仔猪价格均价(三元和良杂仔猪均价)从上周的30.81元/公斤跌至29.83元/公斤，同比上涨44.11%，三元仔猪价格从32.86元/公斤跌至32.46元/公斤，良杂仔猪价格从上周的28.75元/公斤跌至27.2元/公斤，同比分别上涨39.79%和49.61%。后备二元母猪价格至1666元/头，再次跌破1700元/头大关，同比上涨8.51%。
生资价格小幅回落。9月第4周(9月21日至9月27日)商务部生产资料价格环比回落0.8%。与前一周相比，钢材、有色金属、化工产品、橡胶、建材、轻工原料、农资价格回落，能源价格基本持平。
大宗商品价格略有回落。9月末(9月28日至9月30日)，大宗商品中WTI原油期货结算价回落，山西优混煤平仓价、钢材指数基本持平。
4. 货币：市场流动性充裕，货币市场利率微升
本周公开市场操作净回笼100亿。本周(9月28日至10月2日)，公开市场操作逆回购400亿，到期500亿。 9月公开市场净回笼1700亿。
货币市场利率微升。本周(9月28日至9月30日)，反映银行间市场资金面的银行间回购加权利率1天回升，由此前一周的1.8983%上升至2.0017%。1年期央票到期收益率由上周的2.7404%下降到2.7136%。
5. 政策：新一轮微刺激组合拳
新一轮针对消费和投资的微刺激组合拳已经开启，房市新政主要刺激三四线城市刚需，但预计在住房饱和与库存高企情况下效果有限；车市新政主要刺激新能源和小排量汽车消费，预计短期有效果，4季度汽车销量增速回升至5%-10%；9月以来发改委共批复总投资额超8000亿的轨道交通等基建项目。4季度还有1次降息1次降准。在改革破旧立新之前，宏观继续加杠杆，政策继续举杠铃。
对不实施“限购”城市首套首付比降至25%，接近2008年(20%)，主要是刺激三四线城市刚需。在三四线城市住房饱和度与库存较高情况下，预计刺激居民加杠杆政策效果有效。
全面推行公积金异地贷款业务，主要刺激在一二线城市打工者返回三四线城市购房。缴存职工在缴存地以外地区购房，可按购房地住房公积金个人住房贷款政策向购房地住房公积金管理中心申请个人住房贷款。
930、330房市刺激政策之后，1-8月房地产开发投资增速降至3.5%，8月当月更是降至-1.1%，具有领先性的土地购置面积、新开工面积1-8月份更是低至-32.1%、-16.8%。
2014年下半年市场对2015年房市有两个一致性误判：一是对房地产开发投资增速过于乐观，预测中位数8%左右(我们预测5%)，1-8月事实上只有3.5%；二是对房价过于悲观，事实上2015年一线城市房价涨20%以上。
核心原因是房地产长周期拐点以后的房市新特征：总量放缓，结构分化。一二线有销量没土地，表现为房价上涨和地王再现；三四线有土地没销量，表现为价格低迷和库存过高。关键性的问题是，三四线占房地产投资的70%多。继续用过去的总量思维容易犯错。
国务院常务会议，刺激新能源和小排量汽车消费需求。具体措施：机关企事业单位要落实车辆更新中新能源汽车占比要求，加大对新增及更新公交车中新能源汽车比例的考核力度，对不达标地区要扣减燃油和运营补贴；各地不得对新能源汽车实行限行、限购，已实行的应当取消；从2015年10月1日到2016年12月31日，对购买1.6升及以下排量乘用车实施减半征收车辆购置税的优惠政策；加快淘汰营运黄标车，开展清理整顿专项行动。政策短期刺激可能有一定效果，预计2015年4季度汽车销量增速回升至5%-10%。
新一轮微刺激组合拳已经开始：除了刺激房市车市消费的新政外，9月以来发改委共批复25个轨道交通等基建项目，总投资额超8000亿元；财政预算执行进步加快，盘活存量和发专项债合计5500亿；财政部联合10家机构设立1800亿PPP融资支持基金；央行重启14天逆回购。
6. 改革：TPP达成实质性进展，增加国内改革开放的紧迫感
10月5日，美国等12国经贸部长发表联合声明，宣布历时5年多的TPP谈判结束，达成基本协议。TPP对中国出口和FDI具有贸易转移效应，危中有机，中国未来的可能应对：加快中日韩自贸协定谈判、东亚区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)谈判，加快一路一带、亚投行、上海自贸区等的建设和发挥作用，没有中国加入的TPP谈判达成基本协议将增加国内改革开放的紧迫感。
此次TPP达成实质性进展，未来从完成谈判到各国国会的最终批准、执行还有一段时间。美国主导TPP既是经济战略也是外交战略。世界经济重心正从环大西洋(4.710, 0.02, 0.43%)地区向环太平洋地区转移，面对中国在亚太地区日益崛起的影响力，近年奥巴马政府采取战略东移和一体两翼两翼张开(TPP、TTIP)战略，从军事和贸易上挤压中国外部发展空间，扩大其在亚太的政经利益，重夺主导权。
TPP本质是区域自由贸易一体化协议，不仅旨在消除贸易壁垒，而且涵盖环境保护、政府采购、知识产权、投资等贸易条款，是更高标准的贸易协议。目前包括美国、日本、加拿大、墨西哥、澳大利亚、新西兰、新加坡、马来西亚、越南、文莱、秘鲁、智利等12个成员国，覆盖世界40%的经济规模。
TPP对中国的可能影响：第一，由于成员国间关税和非关税壁垒降低，长期趋于零关税，引发贸易转移效应，具体影响幅度取决于中国和其他TPP成员出口产品间的竞争性及相互替代性。
中国往北美出口纺织服装、电子产品等中低端制造品面临越南、马来西亚、墨西哥的竞争替代性增强，中国往东南亚出口半导体、计算机、机械设备、移动电话等高端制造品面临日本、美国的挤压，前有强敌后有追兵形势趋于严峻。
短期影响有限，长期不容忽视；第二，伴随着成员国间成本降低和贸易转移，FDI也可能随之转移，但依托中国庞大市场和强大制造能力配套的产业链条受影响较小；第三，中国在亚太地区的影响力和话语权被削弱。
中国未来的可能应对：加快中日韩自贸协定谈判、东亚区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)谈判；加快一路一带、亚投行等的建设和发挥作用；加快中美投资协定(BIT)谈判，9月11日双方交换了各自的负面清单改进出价，但仍存在不少分歧，中国希望美国在高科技制造业领域对中国加大投资，美方认为中国应该加大服务业对美开放力度。
危中有机，没有中国加入的TPP谈判达成基本协议将增加国内改革开放的紧迫感。最大的改革是开放，以开放促改革，如果说过去三十年的成功是制造业开放的成功，未来三十年的成功将是服务业开放的成功。
开放既包括对外国际资本的开放，更包括对内民营资本的开放，引入竞争机制。中国在高技术领域进口的巨额贸易逆差和出境游日益增长的购买力表明，国内缺的不是需求，而是有效供给。未来将进一步开放的服务业领域包括：金融、医疗、通信、互联网、军转民、教育、传媒等。
7. 市场：股市筑底，债牛继续，房市分化，美元阶段性见顶，大宗盘整
随着去杠杆和去泡沫进入尾声，市场正进入安全区间，但估值尚不足以吸引长期投资者进场。未来分子L型，无风险利率下降和资金充沛提供了条件，风险偏好的修复有一个过程。
短期没有趋势性机会，但会有结构性机会：十三五规划、新一轮微刺激、混改试点、军改、新通州新北京新奥运。6月以来债牛主要受股市牛熊切换资金流出和经济基本面预期转差推动。未来债牛的驱动力来自货币宽松、资金成本下降、经济基本面再下台阶等。
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