中投在线研究中心 刘丹
近来股市连番深跌，27日更是出现了8年来最大单日跌幅，两市近1800股跌停，多数个股已跌出“救市”前的探底价，引发分级B基金的又一轮“下折”潮，这一带杠杆、本可短取获取翻倍收益的投资品种遭遇了大面积的亏损。不过，由机构操盘、利用分级基金套利的基金产品却仍逆市获取高收益。中投在线研究中心统计，6月份以来有业绩更新的156只套利型产品中，逾九成的产品实现正收益，且七成以上产品收益率超过10%。
套利型策略包括期现套利、ETF套利、以及跨期、跨市场套利等多种方式，不过，中投在线研究中心从一些私募机构了解到，分级基金，ETF，QDII等都是主要的套利标的品种之一；并且，在最近这轮股市暴跌、“国家队”入场托市，市场非理性交易较多的环境下，利用分级基金套利的空间反而在加大。下面就来了解这一专业化操作背后的“秘密”。
一 分级B基金“下折”的简明版解析
7月28日，多家基金公司于深交所[微博]网站发布公告，提示多只分级基金可能发生不定期份额下折算，涉及18只分级基金，包括工业4A、工业4B、证券A级、证券B级、一带A、一带B、钢铁A、钢铁B、证券股A、证券股B、同瑞A、同瑞B、转债A级、转债B级、券商A级、券商B级、证保A级、证保B级。另外，中融基金公司还提示：一带B(150266)也可能触发下折。
据了解，这些基金只要再跌10%到15%之间便会触发下折。
7月29日，深交所官方微博还专门发布了“分级基金向下不定期折算问与答”，这可以看作是对投资者的一次警示。其中的说法很“官方”，但对于B份额下折要注意的事项其实很简单。
投资者购买分级基金时，基金合同中设置有下折条款，即当分级B下跌至某个价格(即所谓“下折算阈值”，目前多定为0.25元)时，为了保护A份额持有人的利益，基金公司按照合同约定对分级基金进行向下折算，折算完成后，A份额和B份额的净值重新回归初始净值1，A份额持有人将获得母基份额，B份额持有人的份额将按照一定比例缩减。也即是，下折后基金的净值保持恒定，但B基金份额会相应缩减。
如果持有面临下折的B份额基金，该怎么做？有些人会想到，此时买入A份额，与B份额合并赎回。这不失为一种减少亏损的办法，但要注意，买入A份额不一定会盈利，因为此时A份额可能受到避险资金热炒，二级市场的交易价格大幅上涨，折价率随之大幅走低，而下折得到的母基金净值也会跟踪标的指数波动。此时
A份额折价下降和B份额溢价上升的双重叠加之下，推动分级基金整体溢价率大幅走高。
同时，在临近下折时，会出现B份额的价格相对净值溢价很高的状况。这主要是因为，由于涨跌停板的限制，分级基金B份额交易价格当日最多只能下跌10%，而净值则没有这个局限，如果以两倍杠杆计算，B份额的净值一日可以下跌20%，如果杠杆倍数更高，跌幅则更大，因此导致B份额自身溢价率大幅走高。
所以，此时最好还是将所持B份额卖出，风险承受力特别强的可以持有不动等待反弹。如果持有已经触发下折的B份额，则一定要卖出，即使当日有上涨也不能买，避免当前B份额溢价导致的巨亏。
这里要特别注意一个“陷阱”。根据基金合同，只要B份额在T日的收盘单位净值达到或低于下折算阈值，就会触发下折。即便在次日—T+1日的折算基准日，B份额涨停，下折也不能停止，仍然按照下折日的份额计算。并且，在折算基准日，母基暂停申赎，但A份额和B份额还可以交易，当日买入A份额和B份额是无法合并的。
其中的流程是：
• T日：触发下折日，A、B份额正常交易
• T+1日：折算基准日，母基金暂停申赎，基金公司发布下折公告后停牌一小时，之后(10：30)A、B份额正常交易
• T+2日：折算日，所有份额全部暂停交易
如果是新的申购分级基金的投资者，正好碰上下折基金的折算基准日，由于这天A、B份额还可交易，买入后的第二天便会面临按照T+1日的下折份额折算，便会在不明情况中承担较大的损失。所以在投资分级基金时，一定要注意看基金公司的公告，一般在预计临近下折以及触发下折时，都会发布提示性公告。
二 私募“玩转”分级基金套利
套利策略，简单地说就是利用市场的失灵和定价错误来套利。从前述分级基金B的触发下折与折算日的时间差，以及折算日B份额上涨也仍按前一日的份额计算，就可对这种市场的偏差窥见一二。
不过，对于普通投资者来说，还是很难利用这种市场的“偏差”来获利。比如，你单独地投资分级B基金，没有股指期货配合的“裸套”，一旦其跟踪的指数标的走势不如预期，申购之后遭遇大跌，就可能面临翻倍的亏损。
而一些经验丰富的专业机构就不同了。国内常见的主要有统计套利(Arbitrage)和市场中性策略(Market Neutral)。利用分级基金作为投资品种的主要是统计套利，包括期现套利(期货与现货之间的套利)、跨期套利(不同期限的期货之间的套利)、ETF套利(ETF的一级市场和二级市场之间的套利)、跨市场套利(不同交易市场之间的套利)等，获得无风险(低风险)收益。
举例来说，如果在期现套利、ETF套利、跨市场套利的策略下配置了分级基金作为现货品种，以"申万菱信[微博]中证申万证券行业指数分级B"为例，27日市场大跌中券商股损伤最惨重，除了国海证券跌9.87%外，其余全部跌停；而这一日面临下折的18只分级基金中，就有6只跟证券行业相关，包括证券A级、证券B级、证券股A、证券股B、券商A级、券商B级。但随后28日，券商股又“V”型反转，集体拉升，券商板块甚至成为扭转局势的关键带动股指企稳回升。
其原因便在于，龙虎榜显示，28日4家机构大手笔12多亿元，盘中买入券商股，另盘中估计不下百亿元扫货券商股，市场估计是证金公司所为。
当券商股在一夜之间大涨大跌，跟踪券商股的分级基金，价格与净值的变化会不一致，时间上也有滞后性，跨市场套利、ETF套利的空间便产生了。
一些私募机构对中投在线研究中心表示，套利往往由市场的不理性产生，因而在大跌的市场里赚钱可能比上涨更快，“比如前一阵国家在护盘，拉一些权重股，银行股上涨，对应的分级基金不涨，折价空间反而扩大，有时单日曾达到10%以上，这样套利的获利空间就更大了。”而这些，都是依靠计算机软件程序自动捕捉到的机会。
元普投资董事长兼投资总监张强就介绍，其管理的套利型产品中配置了大量稳健的分级基金，因为及时抓住了套利机会，元普投资旗下的套利对冲类产品全部实现赢利，在市场下跌最厉害的两周，单周收益率平均在3%以上，近一月收益率超过6%。
要注意的是，由于套利策略机会是市场存在错误定价时产生，所以获利机会往往是稍纵即逝，单靠人力是无法胜任的。国内的一些私募机构往往是通过计算机软件、进行程序化高频交易来自动抓取并操作。据张强介绍，元普投资的交易系统是自主研发，相比业内一些借助第三方开发的交易平台，能够更快速地捕捉市场中的套利机会，因为节省了系统语言转换的那几步，速度会更快，同时也便于不断发现问题在哪里，从而更灵活地修改策略。看来，套利拼的就是速度与技术。
总体而言，在目前市场尚未企稳，探底与托市两股力量交织的行情中，抓取因市场波动而自动赋予的套利机会，应是投资者不错的选择。
