简析《公开募集证券投资基金参与沪港通交易指引》影响

　　事件：

　　3月27日晚，证监会[微博]发布《公开募集证券投资基金参与沪港通交易指引》，指引共十条。其中核心内容有两点：(1)新基金可通过沪港通投资港股，不需具备QDII 资格；(2)现有基金根据基金合同约定，采取不同的程序参与沪港通。

　　点评：

　　《指引》之前的A、H股对比

　　从去年下半年A股牛市起航以来，A股对H股的折价迅速成为了过去式。14年11月10日，AH股溢价指数突破一百，正式拉开沪、港两地股价逆转的序幕。截止《指引》公开日(2015年3月27日)，AH股溢价指数高达135.44，平均溢价率高达110%，市值加权溢价率35%。换而言之，A股相对H股出现了全面性的大幅溢价情况。造成这种畸形定价的原因主要是沪港两地不同的投资者结构造成。其中，港股由欧美资金主导，A 股则完全由内资主导。在美国加息预期持续发酵的背景下，美元回流的势不可挡，叠加存量QDII体量不大、沪港通门槛限制较高，港股通并未给港股带来充足的增量资金；相反，A股在央行[微博]一系列降息、降准的宽松货币政策导向下，流动性相对港股更为充裕，而资金传导至实体的不通畅更是助推了资本市场的繁荣。

　　《指引》之后的A、H股展望

　　就A股而言，一部分投资者担忧《指引》会分流A股资金至港股，以至于影响A股的后市行情。我们认为，分流一部分资金是相对确定的，港股的大面积折价已经形成价值洼地，足以吸引一部分公募基金。但资金的分流效应在短期内难以显现，因为《指引》放开港股投资的是新基金，存量基金必须修改基金契约之后才可经由沪港通投资港股。即便资金开始分流，以公募基金投资港股主力的股混基金存量来看，2万亿资产净值的体量相比A股40万亿的流通市值仅占5%，影响力微乎其微。

　　就港股而言，此项政策将激活沪港通南向交易即港股通的活跃度，进而提升港股的流动性。但同理，这也非朝夕之功，需要细水长流，这从本周以来港股的温和表现可以看出。更深层考虑，该政策的作用是影响港股定价权。此前，港股市场由欧美资金主导。公募资金获批直投港股后，内地资金流入以及投资风格的偏好，将成为港股市场极其重要的新变量。某券商预计，中资有望率先在港股中小盘股票上获得话语权，进而逐步改变港股市场的估值体系和游戏规则。

　　《指引》对基金业的影响

　　首先，有望加大公募基金的港股配比。截止2014年报数据，QDII基金中有200多亿市值投资于港股，占QDII总市值的58.29%，但占整个公募基金总市值不到0.4%。《指引》落实之后，有望大幅提升这一比重。其次，港股QDII愈发边缘化。早在去年沪港通开始之初，我们作出了判断，“随着资本市场对外开放力度逐渐加大、沪港两地投资通道逐步拓宽，A股和港股市场将在估值结构、内在机制等层面上慢慢趋同，届时港交所很可能真正意义上成为中国继沪市和深市之后的第三大交易所，而港股QDII存在的必要性将大大减少。”现在看来，这一观点正在逐步被印证，一旦公募基金的主力军开始投向港股，港股QDII和“类港股QDII”(50%以上资产投资于港股的QDII)将面临更大的生存挑战(高费率、高时间成本)。