走入定价扭曲、定义模糊的“打新基金”

　　数米基金研究中心

　　自去年IPO重启以来，压抑许久的“打新市场”开始迅速膨胀。对于基民而言，“打新基金”成为一种收益确定、风险全无的热门投资品种。对于基金公司而言，专注打新的产品的主动化管理需求极低，并不需要投入过多的资源。但事实上，“打新基金”的扭曲定价，是IPO核准制过渡到注册制的必然产物，短暂的寿命甚至可以预见。

　　打新基金的判别标准

　　所谓“打新基金”，并非一种“固化”的基金类别，而是一种“动态”的基金概念。通常来说，只要在一定时间内、专注于参与申购新股的公募基金，都可以泛称为“打新基金”。自证券业协会发布《首次公开发行股票承销业务规范》之后，债券基金已经被全面禁止网下参与打新事宜。其他类型基金中，货币基金不允许参与权益类投资、QDII基金同样受限于基金契约、股票基金则被最低80%的股票仓位限制得束手束脚。所以，现阶段公募基金中的打新主力，其主要构成就是混合基金和保本基金。前者在留有60%保本资产的前提下，可以使用40%仓位进行打新；而后者更是拥有0-95%仓位调节空间。

　　“打新基金”不会在基金契约里对其产品投资范围贴上“打新专用”的“标签”。这主要因为基金公司清楚“打新基金”的寿命有限，为了给今后留一条可以转型的后路(比如转型为绝对收益类基金、偏债混合型基金等)，契约中对于产品的定位一般较为灵活。因此，投资者在寻找“打新基金”之际，需要从多维度进行辨别，并且实时跟踪。

　　1.基金仓位。作为打新基金，其各期的股票仓位不应该、也不可能很多，一般各期平均仓位不会超过30%。相反，债券的配比会更多，而且债券组合的久期会较短，一般配置短融等流动性好、风险低的券种。银行协议存款更甚之，较为极端的基金，其存款净值占比可以达到80%以上。此外，作为短期资金拆借的重要品种，买入返售证券也一般是打新基金的“标配”。

　　2.业绩比较基准。一般而言，较为典型的打新基金，在产品设计之初会将业绩比较基准锚定为固定收益率。比如一年期定期存款基准利率+3%、三年期银行定期存款利率等等。换而言之，此类产品的定位是绝对收益而非相对收益。

　　3.投资风格。从混合基金来看，其打新基金投资风格一般为平衡型；保本基金投资风格则一般没有明确的界定。

　　4.净值波动率。如果一只基金专注于打新，其净值波动率大概率很小，因为其核心资产为风险收益不高的债券和货币，从低中签率来说，新股的净值贡献也一般不大。而从净值走势图来看，在特定的时间区间内，基金净值可能会出现相对快速上涨的过程，这主要是新股上市后的贡献。

　　打新基金的筛选和业绩

　　第一步，统计基金获配新股数量。一般而言，获配新股越多的基金，其“打新基金”的烙印就越深。统计发现，一年以来获配新股数大于等于12的基金总共有105只。(每个月发行一批新股，假定基金为打新基金，一年最少获配12次)。由于股票基金和指数基金绝不可能是专注于打新的基金，所以将其剔除之后，样本中还剩余60只混合型基金和21只保本型基金。

　　第二步，定量筛选。一般而言，平均股票仓位和年化波动率均较低者，是“打新基金”的概率更大。具体筛选方法是通过计算保本和混合基金的各期股票仓位均值，再定性设定一个“打新基金”股票仓位均值的阀值，以进行第一道筛选。然后，计算第一道筛选基金的年化波动率，同样定性设定一个打新基金年化波动率的阀值，以进行第二道筛选。其中，混合基金和保本基金的仓位阀值设为30%，波动率阀值设为5%。通过定量筛选，锁定20只混合基金和11只保本型基金。

　　第三步，定性判断。定量筛选结果必然存在误差，仅仅依靠历史获配数量、波动率和股票仓位这三个因子远远无法满足需求。例如，业绩比较基准、净值曲线陡峭度、重仓股等都是无法量化的，这需要主观判断。而且，以上31只基金组成的基金池中，就没有包含国投新机遇、长城久利保本、国联安精选灵活配置等较为典型的打新基金。所以需要在定量筛选的基础上，结合各项标准进行定性判断。通过定性筛选，我们认为，附表一和附表二中的21只混合基金和8只保本基金是“打新基金”的概率较大。

　　从基金业绩来看，由于以上29只基金均成立于2014年9月19日之前，所以出于公平性考虑，我们统计了近六个月以来的各个基金复权收益率。数据显示，截止3月25日，混合型基金收益率均值为13.76%，中位数为11.66%；保本型基金收益率均值为16.06%，中位数为15.27%。综合来看，现阶段的打新基金整体年化收益率几乎达到28%左右。

　　打新基金的“钱途”展望

　　自去年重启IPO以来，打新基金发展势头异常迅猛，基金公司不仅新设立专门的打新基金，还将一部分老基金转型打新。究其原因，无非是打新基金的风险和收益的极端不匹配，在承担几乎零风险的前提下，又能取得远高于无风险收益率(可参照货币基金)的成绩，这也是当前核准制的发行体制和密集IPO的节奏所赐予的机会。而且，每个月放行一批新股的定期小幅供应的局面，也使得炒新之风愈演愈烈。

　　但是，近期证监会[微博]主席肖钢在全国人大第三次全体会议开始前接受采访时表示，注册制改革已形成初步方案，虽然正式实施须待《证券法》修法完成，目前难以推测，但市场普遍认为，结合今年政府工作报告的措辞以及历史经验，年底推出注册制改革将是大概率事件。随着新股发行注册制的真正落实，新股的发行量、节奏和发行定价会进一步市场化，打新基金的低风险、高收益绝难持续，收益率下降将成为趋势。如果以货币基金年化收益率作为无风险利率的话，打新基金收益率降到4%左右是比较合理的位置。但届时，在失去了高收益，而流动性又一般的打新基金，已经很难与货币基金一较长短。即便给予打新基金一定的流动性溢价，对于一般基民来说，也不具备太大的吸引力。

　　当市场预期IPO注册制正式启动之前，“打新基金”极有可能面临大额赎回的困局。事实上，部分打新基金已经出现了这种苗头。可以预期，与历史上出现过的中短债基金和短期理财基金一样，打新基金同样会面临一波转型、合并、退市的浪潮。不过，就短期而言，在注册制时间窗口之前，“打新基金”依然是时代的宠儿，投资者还可以享受最后的疯狂。具体而言，在以上29只打新基金中，再综合考虑基金经理风格、基金历史业绩、公司报价能力等因素，我们推荐关注长城久鑫保本、南方避险增值、宝盈祥瑞养老、中欧优选、工银新财富灵活配置混合。

　　附表一 打新基金一览(混合型)

　　数据来源：同花顺(312.500, -4.30, -1.36%)iFinD 数米基金研究中心整理

　　附表二 打新基金一览(保本型)

　　数据来源：同花顺iFinD 数米基金研究中心整理