国金证券主办“中国私募基金年会2015—新常态、新转型、新发展”暨第七届中国最佳私募基金颁奖典礼”2015年3月26日在北京国贸大酒店举行。图为中国社科院学部委员余永定。(图片来源：新浪财经 摄影：杨云鹏)

　　新浪财经讯 3月26日消息，国金证券主办“中国私募基金年会2015—新常态、新转型、新发展”暨第七届中国最佳私募基金颁奖典礼”2015年3月26日在北京国贸大酒店举行。中国社科院学部委员余永定表示我个人是倾向于接受这样的判断，大家对照另外一个事实，尽管我们的增长速度下降了，不能够维持9到10这样的速度，可能维持6到7这样的速度，中国的经济增长速度依然显著高于全世界的水平。如果我们维持这样的速度，再维持五六年，10年，中国赶上美国是毫无问题的。

　　以下为其发言实录：

　　余永定：非常荣幸有机会今天早上参加这个盛会，和大家分享我的想法。我这个题目不太确定，我被告知我应该谈谈中国今年的形势，同时与会者希望我谈谈中国的新常态。我在今天这样的一个演讲中，在一定程度上把这两个问题结合在一起谈的。

　　首先简单看一下咱们到目前为止基本的宏观数据，总的印象是基本数据说明了2015年是中国经济增长相当困难的一年，到目前为止我们的主要的经济指标都预示着今年经济速度是非常缓慢，如果政府不出台强有力的措施，今年保证7%有点困难。我理解为什么李克强总理在政府工作报告中我们既可右，可上也可下，这有两个含义，经济增长速度可能整齐，政府不愿意出台强有力的措施，是人为的把经济增长推上去，这样的经济政策是正确的。

　　从2012年开始经济学家一直在探讨中国经济能够恢复到8以上，或者9的增长速度，从那以后我们一次一次的失望，中国从全球经济危机之后经济增长速度下降这样的现实，具有周期性的，阶段性的。如果是周期性的，我们要采取有利的宏观经济措施，财政政策，货币政策刺激需求。如果是阶段性的，问题不是至少不主要是刺激有效的，不是刺激的问题。而是要解决如何提高潜在经济增长速度问题。问题主要的是供应方而不是需求方。两者也不可能分开，可能兼而有之，对我们当前经济发展到底是周期性的还是阶段性的，判断我们政策的基本方向。如果我们认为是周期性的，我们就采取刺激性的措施。如果是结构性的，我们要调整经济结构，改变增长方式，接受较低的经济增长速度的现实。

　　要淡定，不一定是坏事，经济发展有它的必然规律。我们讨论一下到底是阶段性的，还是周期性的。

　　这是国际货币基金组织[微博]做的判断，阴影部分是他的预测，中国的红线，它是持续往下走的，从2014年到2019年它的趋势是往下走的，还是在6以上，但是在7以下，这个是比较负责任的主流国际经济租子对中国经济增长的趋势的一个判断。我个人是倾向于接受这样的判断，大家对照另外一个事实，尽管我们的增长速度下降了，不能够维持9到10这样的速度，可能维持6到7这样的速度，中国的经济增长速度依然显著高于全世界的水平。如果我们维持这样的速度，再维持五六年，10年，中国赶上美国是毫无问题的。

　　要想考察中国的潜在增长速度到底是多少？我们有几个简单的判决标准，一般经济学家要用这几个判决标准，大致有三个。如何判断一个国家的经济潜在速度，一般用三个公示，看美国这么复杂，一般在讨论美国经济增长速度，潜在长期经济增长速度又是一个公示，经济增长速度=劳动生产率增长速度+劳动供给增长速度。第二个稍微复杂一点的公示，经济增长速度=投资率÷资本产出率，第三个经济增长速度=全要素增长速度+资本收入在收入中比重×资本增长速度+劳动在收入中的比重×劳动增长速度。我们有比较好的参照物，这个参照物是日本，从这个图可以看到，日本从50年代末期到70年代左右，日本维持了9.7%的高速增长，这14年，从个图可以看到。

　　在这个日期日本的劳动生产率速度和劳动供给增长是怎么样呢？这个红的在这个日期日本劳动生产率增长速度超过10%，在这个日期日本劳动供给增长速度超过3%，是13%，在这样一种统计之下，日本能够保持10%的经济增长速度应该是可以理解的。中国的情况如何呢？中国的情况是劳动生产率的增长速度是相当高的，但是以后逐渐下降，在2011年—2008年是国际金融危机之间，中国的劳动生产率速度是8%，以后逐渐下降，在2011—2012年是7.4%，最近几年我估计还要下降。这个计算是美国XX计算，X他在这方面很有研究。中国大部分经济学家的判断差不多。假设中国现在的劳动增长速度大概7%左右。劳动供给情况如何呢？社科院的XX教授一直强调人口红利的消失，从2012年开始劳动年轻人口已经出现绝对的下降，每年下降是300多万。经济学和政府部门都有说法，适应劳动失灵人口和劳动力供给不是一个概念，四五年之后，随着劳动供给的下降，一直降到零以下。我们是从2012年开始下降的，在为的一两年，两三年，劳动供给的增长会变为4%，7+一个负数小于4。李克强总理说是7左右，是符合实际情况的。我们的劳动生产力的增长速度和我们劳动供给增长速度已经不足以支撑7以上，8以上，9以上这样的增长速度，这是我们目前面临的现实情况。

　　我们简单的看一看，第二个公式经济的增长速度+投资率÷资本产出率，中国经济重要的特点是投资率非常高，到底有多高，这个是有争论的，高是确定的，是世界第一是确定无疑的。从这个图大家可以简单的看一看，基本意思是日本在高速经济增长时期它的资本产出率是比较低的。我生产产出单位所需要的一本是比较少的。岚县是…它的资本产出率也在迅速的提高。生产单位的GDP它所需要的资本的投入比原来大的多。

　　这是最著名的经济学家，他讲一句话，高储蓄和低资本产出率是50年代中期到70年代左右日本经济增长两大决定性因素，是非常重要的。中国的情况如何呢？刚刚讲了中国的投资率是比较高的，中国的产出率越来越高，…资本的运用效率越低。中国是这样的情况。

　　先不管具体的数字，可以看到我们的资本产出率是在不断的上升的，用增量资本产出的概念是6到7的概念。咱们的投资率比如40%多，49÷7是7，从资本产出率和投资率的角度来看我们的经济增长速度也只能是7%左右，这是我们的一个现实情况。资本产出率为什么在中国提高这么快，为了生产一个单位的GDP我们用这么多的投资呢？我们可以把它分解一下，这是两条线，一条线代表的是人均的资本拥有量，或者在每个人头上所做的投资，这是一条线。另外一条线是劳动生产率的增长速度。在开始的时候，基本是平行的，意味着我们装备程度的提高和我们劳动生产率的提高是平行的，后来岔开了，尽管资本月的越来越多，劳动力提高比较缓慢。我们的资本使用效率低了，生产单位的产出一单位的人工在这，我要的机器设备，我要的钢铁、水泥平板玻璃越来越多，这造成资本产出率的下降。

　　应该说是效率的下降造成我们当前进入一个比较低的阶段，重要的因素。我刚才说了还有其他的指标，我们不谈了。第三个我们在全要素生产率不断下降，这是清华大学白重恩教授做的研究，还是比较权威的。…

　　根据上述这些分析，中国经济增长速度放慢是阶段性的，而不是周期性的，放慢的根本原因是各项相率指标的恶化，中国如果加大刺激力度，经济增长速度是可能上升的，中国今年即便达到8%，可以，投资货币政策防水，故吏银行借贷，多盖房子，多修铁路，还是可以把它刺激上去的，这样一种经济增长速度已经脱离了，由那三个基本公式所决定的…最后还是下来，最好还是抑制的。中国潜在的经济增长速度可能到一个下滑的阶段了。由于国际金融危机冲击，…极大的刺激，经济增长速度上去了，超过10%，很快就下来了。大规模的刺激政策之中，我们一系列的政策给经济的长期增长造成了伤害，暂时起来了，长期损害是非常大的。好象一个人已经是有些身体不适了，心脏有一些问题，走路下来了，你让他快点跑，他可以快点跑，跑不了多远，药效失去了，甚至比原来的状态更高的状态，经济增长速度反倒下降了。政府考虑宏观政策非常谨慎，不愿意使用客观的财政政策货币政策是有道理的。我们现在经济处在不同的发展阶段。尽管如此我们应该如何面对这个阶段，70年代日本的经验也是值得我们参考的。

　　这是日本在金融危机爆发之后经济增长速度下降所采取的一系列政策，在这里头我比较欣赏几个，一个是期待增长率上升并未出现，我们从2012年的状态，我们期望经…但是没有实现。底下这个承认低速增长的现实，我们必须要承认现实，而不是我们中国经济增长速度潜力不是现在这个样子，我们应该更高的速度，不是这样样子的。你承认之后就会采取一系列相应的措施。比如日本在高速增长器件采取一系列的政策，…日本这条改造计划，大规模的基础设施，跟中国有点类似。一旦他们承认了现实之后，经济政策取消了日本改造计划，减少了大规模基础的设施，日本应该调整。他的调整另外很重要的…他淘汰落后的产能，日本当时最大的…基本都关了。钢厂也是，日本的钢铁工厂没有几个。日本的钢厂现在在世界所占的比例是8%左右，原来比这要高，中国的情况钢铁产能占世界的48—49%，大大超过日本。中国的现在很多情况跟日本当初是非常类似的，中国的经济发展有一个特点，把很多国家不同的发展阶段压缩累加一个短时期。我主要讲日本在高速增长结束之后一系列的调整。有一些具体的调整内容，最核心的是产业结构的调整，这是关停一系列的高耗能，高污染的企业，…这样的一些方向发展。在这个时期日本进入低速增长的时期，70年代一直到80年代初日本是成功的，虽然这个经济增长速度比原来低，日本经济的质量大大提高了。在这个时候日本第一，日本的问题后来又出现大量的金融泡沫，泡沫崩溃等等。我现在谈从高速到低速如何过渡好，我再次强调我们现在的问题，我们的低速不一定是件坏事，这是经济发展客观规律所使然，我们要正确的态度，接受现实的态度对待这个现实，想我们如何度多这个转型期，如果我们转型号，有可能使经济增长速度走上比较高的速度。…日本高速经济增长结束的时候，他的人均收入水平是15000美元，是否实现这样的转变需要大家的共同努力。

　　现在讲一下2015年经济增长中的一些问题。我自己认为基本上可以概括一下，产能过剩依然严重，去产能还将继续下去。简单的是我们的钢铁，钢铁的产能10亿吨，至少有两亿的过剩产能，现在没有任何国家是这么一种情况的，这些钢厂是一个选择，…还有制造需求，答案是非常简单的，不可能继续维持几千个钢厂存在，河北就有几百个钢厂，这种转型是不可避免的。其他的行业都面临同样的问题。

　　在这样一种情况下，经济增长速度转期了，去产能过剩就有可能继续下降。到目前位置一系列的经济指标也…中国不会出现硬着陆，我们的基础设施还可以提供支撑，还有许多潜在的需求，同时非常重要的一点是中国还有比较强大的财政郑则和货币政策，如果需要政府还是可以刺激的，这种刺激最终后果可能不好，可以保障，这个人在跑的过程中不至于倒下，长远的问题先暂时不管了，他还能走下去。如果突破了底线，比较难以确定，如果政府判断我们的经济增长  速度已经下行到突破底线的程度了，政府就会出台强有力的刺激措施，这种措施余力是有的，很多国家是没有的，我们的财政状况总体是比较好的，公共债务还是50%多。…在世界上是非常高的水平了，我放弃就可以了，我可以把经济刺激起来是没有问题的。

　　中国不存在所谓的崩溃，去年年初，很多经济学家预测，今年的经济情况比去年有所恶化，但是国际上好象没有语言中国经济要硬着陆，要垮台，没有。我们还是应该有信心的。

　　最后看到金融不稳定还是继续存在，由于市场一系列的不稳定因素还是存在。我作为一个曾经20多年前在国外买股票的人，在国内没有买过股票，我没有发言权，我不敢买，赚钱也不是我的，赔钱也不是我的。这一次有很好的市场持续，这个持续到底持续多久，我没有发言权，希望大家思想这个问题。

　　我们尽管有信心，但是不能排出黑天鹅事件，我们应该保持警惕。

　　这是中国经济增长，在这里头带头作用是房地产投资，房地产投资一路在下滑。政府一定是不会让房地产市场崩溃，但是如果盲目性投资的增长速度在下滑，房地产投资增长速度低于总投资的增长速度，低于GDP的增长速度，使得房地产在GDP所占的比重，在总投资所占的比重持续下降，这一种情况是乐观其成的，我们把太多的投资用在房地产了…我们有400多个摩天大楼，…不能说赶上超过美国，但是在摩天大楼和五星级饭店……我们在这方面太超前了，必须要进行调整。…房地产业被确定我们的支柱产业，我们很多的相关产业是围绕房地产发展的，有钢铁，我们抑制这么多，没有反弹，是因为房地产的发展。2004年…那时候房地产还没有这么火，但是钢铁已经是过剩的迹象比较明显。抑制钢铁的过渡发展开始采取一系列的措施。没有几个月更多的钢厂建起来了，一个倒下千千万万的站起来了。因为房地产的需要，…都会下降。

　　投资这一块继续手软是难以避免的。我们在基础设施方面，还有余力，我们还是在这个方面继续投资，我也并不是说我们不投资，我们在许多方面还是继续投资。特别是关于到民生方面的投资，是非常有必要的。像北京，…甚至更多人排队，我担心我的未来，我现在年近70，我现在的讲话速度比我原来大大下降。中国很多人等这个床位，中国为什么不能盖更多的医院，更多的托儿所，  …总而言之，我们投资的机会还是有的。我们保障硬着陆应该是没有问题的。

　　中国的经济增长另外一个重要的引擎是出口，出口应该说由于国内外环境的变化，会保持一定的势头，不能解决中国经济增长乏力的问题。过去经济增长方式有两个主要的引擎，一个是投资，投资里面是房地产投资，一个是出口，现在这两个引擎都在…从出后的角度来讲越来越困难了。总而言之，我们今年可能还是油出口的匮乏，我们国内…出口的增长速度不能够维持比较高的速度。这是中国总体的经济状况。短期主要是从需求方面来讲，从需求这几个主要的成份，投资，出后，增长机会不是特别强。从需求来讲，如果没有政府措施，比较疲软。这是总体情况。

　　到目前为止政策是什么样的，央行[微博]货币政策，我们从这几个方面来看，先看看中国距离的基准利率。基准呖呖其中一个比较重要的央行所确定的存贷款的利率，存款利率还没有完全放开，是趋势往下走，是适度宽松的，但是往下走的…相对于其他国家来讲我们国家的货币政策不是特别宽松，但是方向是宽松。我们看另外一个重要的基准利率是银行间借贷利率，  比一般的情况要好，比较稳定，但是并没有特点明显的下降，从流动性的角度来讲，可能有所宽松，但是也并没有很大的宽松，基准利率还要看7天质押回购和1年利息率互换，从这个图来看，似乎并没有非常明显的放松的迹象。这种情况跟  央行目前货币政策立场大致上是一致的。我们看国债收益率，国债收益率大家看确实没有非常明显的下降的趋势。国债收益率曲线，从超过一年可以看到，第四季度是往下走的，在一年期以内这个情况不是特别明显，到底到什么程度。我刚刚说基准利率从这几个方面看，先升了，没有特别明显的表现出来，到底升到什么程度。还有一个大家用的比较多的是中国的信贷增长，可以看到这个蓝线往下走，这个信贷很难说有多宽松。看2008年、2009年的时候蓝线是往下走的，使用强有力的宽松的货币政策，信贷是大幅度的增加，增长速度非常快。后来在波动，在往下走，最新数据还没有，可以看到它并没有更明显的下降。总而言之，咱们的货币政策，稳健的货币政策。也说明了确实是稳健的货币政策。从稳健的货币政策，我得出的结论中国经济现在在下行，稳健的政策变得拓宽一些，经济的增长速度快一些，政府的目标是12%，12%是低的，历史上我们没有低于12%的M2的速度，中国经济在疲软的情况下是不是让这个增长高一些，我认为有这样的可能性，央行看到现在经济增长情况，货币增长的速度，信贷的增长速度，流动性，都会有所宽松。但是恐怕也不会宽松的特点厉害。

　　财政政策，比去年要增加，财政赤字按照逻辑为(音)部长的报告比去年宽松一些。财政赤字占GDP的比重要比去年有所提高。但是跟货币政策也类似，虽然说是往松了走，但是走的不大，财政政策还有继续宽松的余地。

　　国际商的投行认为中国会出现严重的财政问题，…地方政府财政指出会出现一系列的困难等等。他们认为中国目前面临的一个问题是财政问题，对这样的观点我不太赞成，好象不是这个问题，问题也没有像他们说的那么严重。

　　在2015年中国会面临什么样的金融风险呢？这个不同的人有不同的说法，我把这个说法列一下，大概是这么几项，一个是地方政府融资平台问题，一个是银行问题，一个是房地产泡沫崩溃问题，一个是企业债务问题，一个是资本外逃问题。这些问题会出现促法点，会使我们经济形势发生变化。

　　…石油价格持续上升。在这些里头，我基本情况是这样的，地方政府融资平台问题，现在政府正在解决，特别是地方政府债务转化为地方政府债，这是重要的措施。2015年地方债到期偿还是1.86玩一，政府通过把融资平台这些债务转成地方政府债，增加了政府担保，增加了政府的信息，政府还还会有一系列的措施。剩下需要筹集的资金市场上还是可以消化的。地方政府债一方面得到控制，另一方面…由于政府有很好的…是相当不错的。对这个问题不必太担心。

　　第二个问题是…现在已经得到了控制。虽然是道高一尺，魔高一丈，监管层做了大量的工作。…应该不会有太大的问题，房地产崩溃，这应该不会出现。房地产增长速度下降，房地产价格下降是正常的，是不可避免的。有一个非常重要的问题，在我们的房地产相关的贷款中，只占银行贷款的2…比较一下中国和美国，赤贷危机的情况，房地产出现问题会造成整个经济的混乱，…房地产投资可能会房地产开发商会造到…宏观经济的增长会受到影响，目前房地产的问题不会出现严重的问题。

　　现在我主要讲谈两个问题我比较关心，一个是企业债问题，还有资本外流的问题。

　　中国公司债按照国际一般普遍的说法是全球第一，中国…美国全国的公司债属于非银行公司债，…统计是不一样的，社科院研究是120%多公司债占GDP确实是世界第一。

　　我们担心的地方，这个是…其中一个非常重要的一点，我们企业的利润率的下降，利润率利润水平是6%左右，我们的银行的贷款，融资