走向共同富裕—— 15年2季度经济和资本市场展望

　　海通宏观姜超、顾潇啸、于博等

　　摘要：

　　银行理财崛起，消灭高收益率。14年3季度，金融机构新增存款出现了近10年来的首次下降，标志着利率市场化进入到新的阶段，对存量存款的争夺已经开始。各类资产管理蓬勃发展，但增长最快的仍是通道业务，14年银行理财增长约6万亿。银行理财核心竞争力在于其超高预期收益率，当前理财替代存款进入加速期，连通股市增配债市，也消灭了高收益。

　　增量资金进场，金融资产为王。增量资金不断进场，引发14年以来大类资产轮涨。回顾过去10年，居民财富稳步增长，财富增值的来源从90年代的存款、2000年开始的房地产到2014开始升级为金融资产。去年开始出现的股债双牛并非偶然现象，而是金融资产为王时代的开始。

　　人口结构转型，利率长期趋降。美联储官方基准利率走势与25-44岁青年人口增速走势高度一致，说明人口结构变化是影响利率走势最关键的因素。11年以来中国15-64岁劳动年龄人口的总数和占比都出现了下降，人口红利拐点出现预示零利率是长期趋势。当前零利率在全球蔓延，从历史角度观察，利率下降才是常态，目前或重回低利率常态。

　　要素分配转型，资本回报趋降。我们同样可以从要素禀赋角度解释为什么利率长期趋于下降。过去劳动力充裕而资本稀缺，要素分配向资本倾斜，而未来资本过剩、劳动力稀缺，要素分配必然向劳动力倾斜，而资本的回报率将趋于下降。

　　扭转劳资分配，走向共同富裕。提高劳动收入和降低资本回报是一个硬币的正反两面，利率下降也与新政府“走向共同富裕”的核心理念一脉相承。13年统计局首度公布中国基尼系数，高达0.43，新政府降低贫富差距意图明显。政府制定经济发展目标的初衷是提高居民收入，08年后居民收入实际增速持续超过GDP实际增速，而新政府着力推动的各项价格改革也在改变中国要素分配的格局。

　　理解央行[微博]政策，降息仍有空间。从央行货币政策的四大核心目标看，降息依旧值得期待。一是经济增长或创25年新低，稳增长预示本轮贷款利率需下调5次以上。二是通缩风险甚于05年，抗通缩预示存款利率需下调至少3次。三是新增就业面临考验，保就业预示利率下调并非没有可能。四是金融稳定，房价下跌预示未来或借助降息防范泡沫破裂，15年以来降息已无关股市涨跌，而当前货币利率高企、资金面较为紧张，反映央行货币政策暂告失效，主要原因之一是打新收益率短期高企，二是存准率过高，理应大幅下调。

　　增长动力决定未来，资本市场哺育创新。美国和日本均采取低利率去杠杆，但美国股市兴旺发达、80年以来GDP翻了3倍，而日本股市近乎腰斩、GDP近乎零增长。主要缘于融资结构差异，美国始终以直接融资为主，利于培育新兴产业，而日本在00年以前一直以间接融资为主，仅利于培育传统产业。增长动力决定未来，以廉价劳动力为代表的传统增长动力已消失，而中国未来增长动力来自于创新，应从银行体系间接融资转向资本市场直接融资。

　　直接融资空间巨大，从工业转向服务业。从当前中国新增融资结构来看，直接融资发展空间巨大。其中股权融资是创新之基，在新政府共同富裕的理念之下，放松管制是大势所趋。以往债务刚性兑付迟迟不能打破，导致资源持续错配，而公司债发行引入投资者分类制度，以及存款保险制度的建立，都将有利于打破刚兑。美国的成功之处在于金融反哺经济，而和美国相比，中国的债市和股市均存在着巨大的发展空间。随着资本回报率的下降，经济结构也将从工业驱动转向服务业驱动。

　　正文：

　　1. 理财时代金融为王

　　1.1 存量存款搬家，银行理财崛起

　　总存款首次下降，存量存款搬家。14年3季度，金融机构新增存款出现了近10年来的首次下降，而以前在07年仅出现过居民存款的净下降，这标志着利率市场化进入到新的阶段，对存量存款的争夺已经开始。

　　居民储蓄第三次分流。从居民储蓄角度看，在历史上曾经出现过3次分流，最早一次是97年到2000年，第二次是在06、07年，而13年以来出现了第三次分流的趋势，而在14年这一趋势愈发的明显，新增居民存款仅4万亿，已经低于过去6年的最低值。

　　公募规模新高，货基突飞猛进。从基金角度观察，14年公募基金规模创出历史新高，接近4.5万亿，当年新增1.5万亿，其中主要的增量来自于货币基金，14年货基新增规模达到1.3万亿，目前货基已经占据了公募基金的半壁江山。

　　保险稳步扩张，养老需求主导。从保险角度观察，其规模同样创出历史新高，首次超过10万亿，当年新增资产约2万亿。从收入结构来看，人身险是主要的收入来源，反映与养老保障相关的需求增加。

　　信托仍在扩张，集合信托兴起。信托在过去几年异军突起，成为金融行业管理资产规模仅次于银行的机构。而与大众印象不同的是，14年的信托规模扩张虽有放缓，但并未停滞。当年新增信托规模也接近3万亿。虽然从存量看单一信托代表的通道业务仍是主体，但从增量看14年集合信托规模已经超过了单一信托，反映了自主管理资产规模的增加。

　　资产管理野蛮生长。而在14年，我们观察到各类资产管理子行业都在发展壮大，野蛮生长。根据证监会[微博]最新的调查数据，基金专户规模达到2.15万亿，基金子公司规模3.74万亿，证券公司资产管理规模7.95万亿，私募基金规模2.13万亿。

　　通道业务仍是主体。从基金专户、子公司角度观察，我们发现一对一是绝对主体，占比超过50%。而从券商角度观察，定向计划则是绝对主体，占比超过90%。而无论基金一对一还是券商定向计划，都代表了为银行服务的通道业务。

　　银行理财崛起。由此可见，从资产管理行业观察，虽然各类资产管理在蓬勃发展，但是增长最快的仍是通道业务，而这就不得不提及银行理财。而银行理财也是去年发展最快的资产管理业务，官方数据显示14年末银行理财规模约16万亿，全年增长约6万亿。

　　1.2 理财替代存款，消灭高收益率

　　银行理财高收益率。而银行理财核心竞争力在于其超高预期收益率，即便在降息之后，股份制银行3个月理财预期收益率依然高达5.3%，远高同期限2.8%左右的存款利率和4%左右的货币基金收益率。其预期收益率几乎100%兑现，对居民而言与存款几乎无异，因而其对存款的替代也是趋势性的。

　　理财替代存款进入加速期。我们可以把理财看做是一种新的存款，其对传统存款的替代遵循产品生命周期理论。在13年以前，理财和存款的比例在10%以下，理财产品发展处于普及期。而13年末，银行理财规模达到10万亿，占100万亿存款的比例达到10%，从14年开始银行理财的发展进入加速期，而移动互联网app的发展也加速了银行理财的普及。未来只有当理财和存款的比值达到50%以上才会进入成熟期，而目前理财和总存款的比例为15%，居民理财和居民储蓄的比值为20%，无论哪个角度都存在巨大的替代空间。即便考虑到理财存在5万元的门槛，但居民储蓄中5万元以下的存款占比仅为20%，因而理财对存款的替代仍是大势所趋。

　　理财连通储蓄与资本市场。而银行理财的崛起也是中国式利率市场化的标志。在国外大多直接放开存款利率上限，但会导致银行大量倒闭。中国的利率市场化对存款利率始终有管制和保护，采用的是放开理财这一增量存款的利率，因而同时也放开了其投资范围。过去存款为王的时代，银行表内资金的90%左右投向贷款，剩余10%左右买债券，和股市完全绝缘。但在银行理财为王的时代，著名的8号文只规定理财配置非标资产比重不能超过35%，反过来意味着其65%以上的资金都必须配置在标准化资产，包括股市和债市，因而银行理财打通了居民储蓄和股市，其对债市的配置比例也远高于存款为王的时代。

　　高收益资产被消灭。假定银行理财保持14年一样每年6万亿左右的增长规模，按照30%配置非标、60%配置债券、10%配置股票的比例，每年新增的债券需求至少在3.6万亿，股票投资需求大约6000亿。而当前每年净新增企业债券发行仅在3万亿左右，股票发行不到5000亿，这意味着高收益资产的严重不足。由于理财可以在股债之间灵活切换，其客户资金成本在5%左右，综合成本在6%左右，因而所有分红率在6%以上的资产都在去年被消灭了，无论是固定收益类还是权益类资产。

　　1.3 增量资金进场，金融资产为王

　　大类资产轮涨。由于增量资金的不停进入，因而我们观察到14年以来大类资产出现了轮涨：首先是在债券和股票类资产之间的轮涨。14年前11个月债券暴涨，5年期AA城投债利率从8%降至5%，而当时以工行为代表蓝筹股息率高达7.5%，因而存在着极大的补涨动力。而后来的两个月之内其股价暴涨了50%，股息率从7.5%降至5%，由于降息后债券收益率又回到了6%以上，所以在12月以后债券又开始了上涨。

　　其次是资产内部的轮涨，比如股市在去年11、12月大盘蓝筹暴涨，到了今年以来创业板接力大涨。而债市在去年以来也一直呈现从高收益到高等级债券之间的轮涨。

　　居民财富稳步增长。再从中国居民财富增长角度观察，过去10年财富稳步增加，每年新增财富都在20-30万亿之间，目前居民总财富已经接近300万亿。

　　90年代理财靠存钱。回顾中国居民财富增长的历史，在90年代的财富增长主要来自于金融资产，表现为其总资产中金融资产占比的上升，而这其中又以存款为主要增量来源，对应当时的高储蓄利率，96年的存款利率高达10.98%，97年也在7%以上。

　　00年以后理财靠房产。而在2000年以后，由于房地产进入大繁荣时代，居民的新增财富主要来自于房地产，房地产占居民新增财富的比例持续在70%以上。但在2014年，居民来自于房地产的财富占比首次降至40%以下，而金融资产首次成为居民财富增量的主要来源。

　　财富配置多元化。我们统计14年居民新增财富的40%来自于房地产、17%来自于银行理财、16%来自于存款，12%来自于股票，其他还包括信托、基金、保险等，这意味着居民财富配置多元化的时代已经来临，对金融资产的需求正在急剧上升。

　　金融资产为王。我们认为去年开始出现的股债双牛并非偶然现象，而是金融资产为王时代的开始。随着过去20年居民财富增值来源的存款、房地产均已日薄西山，而这也意味着未来金融资产将成为居民财富增值的主力战场，对金融资产的需求将持续膨胀，股债双牛长期可期。

　　2. 利率下行长期趋势

　　2.1 人口结构转型，利率长期趋降

　　中国人口红利拐点。我们认为，导致当前居民财富配置出现拐点的一个重要原因是中国人口结构的变化，从11年以来中国15-64岁劳动年龄人口的总数和占比都出现了下降，因而对利率和房地产走势都产生了深远的影响。

　　人口老龄化：零利率是长期趋势。美联储成立于1914年，观察美联储官方基准利率走势，我们发现过去的100年可以大致分为3个周期，每隔30年左右变动一次方向。而这一官方利率走势与美国25-44岁青年人口增速的走势高度一致。这意味着从长期来看人口结构变化是影响利率走势的最关键因素，随着人口红利拐点的出现，零利率是长期趋势，和央行的政策取向无关。

　　人口结构、地产周期与利率水平。而人口结构和地产周期也有重要关联，因为地产的刚需主要集中在年轻人口，因而随着人口红利期的结束，所有发达国家的地产市场都相继出现拐点。其中日本最早老龄化，地产泡沫最早破灭，第一个进入零利率。而美国、欧洲在2010年前后先后步入老龄化，也出现了地产市场的拐点，并先后步入零利率时代。

　　2.2 零利率全球蔓延，利率下降回归常态

　　零利率全球蔓延。目前，我们观察到零利率正在向全球蔓延。在加息预期之下，美国的10年期国债利率仅为2.1%，接近过去60年的最低点。日本的10年期国债利率降至0.5%以下。

　　欧洲疯狂的“负利率”。而欧洲的债券市场已经疯狂：9个国家的1年期、2年期国债收益率都是负的。甚至连企业债也出现了负收益率。瑞士食品制造商雀巢的评级(评级机构为穆迪)为Aa2，属于第三高的评级，但2016年到期的债券收益率一度只有-0.2%。

　　历史：利率下降是长期趋势。去年8月我们发布报告《零利率是长期趋势——人口结构的视角》，只是从美国过去100年的历史看利率走势。最近读《利率史》，发现自人类文明诞生以来就伴随着借贷行为和利率变化，而从历史角度观察，利率下降才是常态，而20世纪下半页的利率上升属于短期的非常态，而目前或重新向低利率的常态回归。

　　2.3 要素分配转型，资本回报趋降

　　要素禀赋与相对回报。我们可以从要素禀赋角度解释为什么劳动力减少会带来利率下降：过去劳动力充裕，因而劳动力收入相对较低；反过来资本稀缺，因而要素分配也向资本倾斜，体现为利率相对较高。而未来随着资本的过剩、劳动力的稀缺，要素分配必然向劳动力倾斜，而资本的相对回报率将趋于下降。

　　全球人口增长放缓、利率趋降。而在人类历史的早期货币主要来自实物的黄金或者白银，因而人多钱少，随着货币的增加资本逐渐增加，因而利率趋于下降。在过去50年的和平时期，人类人口出现爆炸式增长，在1950年时全球人口仅为25亿，而到了2010年就接近70亿，但目前随着全球老龄化的蔓延，全球人口增速已经趋于放缓，而这也意味着资本和劳动力关系的再次逆转。

　　2.4 扭转劳资分配，走向共同富裕

　　走向共同富裕。我们认为利率下降也与新政府的核心理念一脉相承。过去我们一直强调“让一部分人先富起来”，但在习近平当选为中共中央总书记后，在十八届一中全会上就旗帜鲜明提出“坚持改革开放，走向共同富裕”，而在去年的十八届四中全会公报中再次强调“维护社会公平正义，促进共同富裕”，因此在我们看来，共同富裕应是新政府的核心理念。

　　13年公布基尼系数：要降低贫富差距。我们知道基尼系数是衡量贫富差距的重要指标，但以往在中国是个秘密。而在新政府上台后的第一年，统计局就正式公布了中国的基尼系数高达0.43，超过0.4的国际警戒线，意味着贫富差距扩大成为新政府重视的头号问题。而14年以来的反腐败也是和降低贫富差距一脉相承，因为腐败导致了贫富差距的扩大和固化，会让经济增长不可持续。

　　走出去战略：收入比GDP更重要。而新政府在各个场合都在强调走出去战略，建设“一带一路”，已经和以往的GDP至上发生了本质区别。因为GDP一定要在本地生产，因此“走出去”意味着把GDP送给别人，但是会带来收入和利润，从这个角度观察，我们认为新政府是实用主义者，他们眼中的收入比GDP更重要。

　　增长目标初衷：提高人民收入。回顾历届政府提出的远期经济发展目标，我们发现最初在十二大至十四大时的目标为GNP翻两番而非GDP，而两者的区别在于前者是收入、后者是生产，这意味着政府制定经济发展目标的初衷是提高居民收入。只不过后来我们开始追求生产指标，欢迎外国人到中国开工厂，因为我们也能跟着受益。但现在中国产能过剩了，因此我们要把产能移到国外去，只要中国人能赚钱就行，而无所谓在不在中国生产。所以我们可以发现十八大有两个目标，一个是GDP，另一个是收入翻番，而后者更值得关注。

　　价格改革：扭转劳资分配。而从新政府着力推动的各项价格改革来看，正在改变中国要素分配的格局。过去在中国只要占有资本品就能够发财，因为资源、土地、资金的供给被垄断，导致价格虚高，而劳动力价格被低估。未来其走势或恰好相反，资源品价格改革、土地改革、金融改革有望降低资源品、土地和资金价格，而户籍改革将提升劳动力价格。

　　收入超过GDP增速，劳动报酬占比提高。而随着劳动力供给的减少，劳动力相对稀缺，也意味着劳动力在收入分配中的比例趋于扩大，我们在08年以后已经观察到这一趋势在中国的出现。而反映在增长速度上，则是居民收入实际增速在08年以后持续超过GDP实际增速，过去4年城镇居民收入年均实际增速为8.2%，农村居民年均收入实际增速为10.6%，人口平均后约为9.4%，远高于8%的GDP年均增速。

　　21世纪资本论：降低资本回报，走向共同富裕。而提高收入和降低资本回报是一个硬币的正反两面。我们想用一本书来做小结：《二十一世纪资本论》风靡全球，核心在于其结论充满了负能量，其揭示要发财需要要找个富爸爸，因为有钱的人会越来越有钱。而这背后的逻辑在于资本回报率超过了经济增速。因此如果习大大要带领我们走向共同富裕，那么未来资本回报率一定会趋于下降，而劳动收入会趋于上升。

　　3. 降息依旧值得期待

　　央行的四大目标。理解央行的货币政策，其核心是服务于四大目标：包括经济增长、通胀温和、充分就业以及金融稳定等等。下面我们将从四大维度来分析央行15年降息的可能性以及时点。

　　3.1 经济增长或创新低，贷款利率需下调

　　经济增长或创25年新低。首先，从经济增长来看，2014年GDP增速为7.4%，15年GDP目标增速下调至7%。而15年前两月工业增速仅为6.8%，创下09年以来新低，预示15年1季度GDP增速或已降至7%左右。

　　稳增长：贷款利率需下调5次以上。从经济增长角度考察，当前各类指标均位于过去25年的低点附近，与之相应贷款利率也应降至历史低点。当前贷款基准利率为5.35%，与5.31%的历史最低值相当，但考虑到去年末金融机构实际贷款利率高达6.92%，经过3月降息之后应在6.7%左右，高于贷款基准利率约130bp，因而从真实贷款利率角度观察，未来潜在降息空间或在5次以上。

　　3.2 通缩风险依然未消，存款利率需下调

　　通缩风险甚于05年。再来考察通胀情况，我们预测15年CPI为1.5%，PPI为-4%，其中PPI通缩的严重程度将与98、02以及09年基本相当，而CPI虽然仍在正值区间，但也将与06年的低点相近，仅优于98、02以及09年。而综合考虑CPI与PPI的走势，其均值或将降至0以下，意味着通缩成为现实的风险，严重程度甚于05年。

　　抗通缩：存款利率需下调。当前1年期定存利率在2.5%，远高于1.98%的历史最低值。而存款利率过高会增加储蓄，不利于刺激消费，从抗通缩角度观察存款利率未来存在巨大下调空间。但当前利率市场化仍未结束，存款利率存在上浮压力，如何兼顾利率市场化进程仍需权横。

　　存款上浮程度下降，未来需下调3次以上。从3月降息后各银行的反映来看，虽然存款上浮的空间上调到30%，但以1年期定期存款为例，基准利率为2.5%，而四大行普遍上浮10%在2.75%，而股份制银行普遍上浮20%在3%左右，仅南京银行一家存款利率上浮30%到顶，这也就意味着当前存款利率下调后银行上浮压力普遍下降。而最新传闻央行对南京银行的存款上浮到顶进行了窗口指导，说明当前存款基准利率下调也能降低银行存款利率。如果我们将2.75%的四大银行存款利率作为当前存款利率均值，则与历史最低的1.98%相比依然存在3次以上降息空间。

　　3.3 新增就业面临考验，利率下调并非不可能

　　货币政策的第三个目标是充分就业，从14年以来各项就业指标看均保持稳定，全面新增就业超过1300万，远超1000万的新增就业目标。此外从全国就业市场岗位供需情况角度考察，14年的求人倍率在1.1左右，说明就业供不应求，远高于01年以及08年时0.9以下供过于求的水平，说明当前就业形势依然良好。就业角度利率暂可按兵不动。但就业通常属于滞后指标，15年去产能进入攻坚期，新增就业仍将面临巨大考验，因而下调利率促进就业也并非不可能。

　　3.4 金融稳定犹是重任，未来降息仍有空间

　　房价下跌：降息防范泡沫破裂。货币政策的最后一个目标是金融稳定。而金融稳定角度最值得重视的是各类资产的价格，首先是房价。过去08年、12年的降息期均遭遇了房价的持续下跌，而本轮降息启动的背景亦是房价再度下跌。目前房价降幅虽有收窄，但考虑到人口红利拐点的出现，防范地产泡沫破灭引发系统性金融风险仍是央行重要任务，因而未来降息仍有空间。

　　股市涨跌无关降息。其次是股价。从历史经验看，降息多发生于股市下跌期，但在90年代后期，由于经济萧条，在股市持续上涨时央行仍在持续降息。由此可见，央行降息对股价的关注度远低于房价。此外，在14年11月第一次降息之后股市暴涨，金融泡沫曾一度引发央行关注，但15年以来降息对股市的刺激作用显著下降，也意味着担心降息会刺激金融泡沫的顾虑可以消除了。

　　货币利率：SLF利率封顶。最后是资金价格。13年中回购利率曾一度飙升至10%以上，引发钱荒的担心。而从14年开始，央行就通过SLF给回购利率封顶，其中14年隔夜回购利率上限5%、7天回购利率上限7%。而15年3月央行将隔夜回购利率上限下调至4.5%，7天回购利率上限下调至5.5%，有效预防了钱荒的再次出现。

　　货币利率大幅抬升，背离经济通胀下行。虽然14年以后的货币利率未再失控，但15年1季度的货币利率大幅飙升至接近5%左右，为近两年的高点，与此同时经济通胀均创出新低，货币利率与泰勒规则下的利率走势完全背离。而这也反映出央行货币政策在货币市场失效。

　　打新大幅推高无风险利率。导致货币利率高企的一个重要原因在于超高的打新收益率。按照目前的的ipo打新规则，新股上市之后几乎没有股价不翻番的，网上打新年化收益率超过10%，而网下打新的年化收益率也超过8%。而目前打新稳定在每月一次，每次冻结资金规模都在上升，从1万亿到2万亿再到3万亿，对资金面的影响也与日俱增。但随着IPO注册制的临近，打新高收益率应难持续。

　　回购招标利率高企，宽松预期不明。导致资金面紧张的另一个重要原因在于央行的态度不明。14年央行4次下调14天正回购招标利率，从3.8%下调到3.2%，有效引导了二级市场R007降至3%以下。而今年以来央行重启逆回购之后招标利率高企，即便在降息之后7天逆回购招标利率也仅是下行10bp至3.75%，过高的货币利率让市场望而生畏，难以有效传递宽松预期。

　　存准率过高，理应大幅下调。导致货币利率高企的另一重要原因是存款准备金率太高。从和贷款利率的比较来看，目前贷款基准利率已经降至了历史低点附近，而存准率依然位于历史最高点的20%左右。而由于美元大幅升值、人民币贬值预期的出现导致资金流出，国内外汇占款在近半年内几乎没有增长，因而存准率理应大幅下调。既然过去加息时存准率上调的又频发又多，为何目前下调时不能快一点步子大一点呢？经济下行和通缩风险这么大，为啥存准率不能直接下调到10%呢？

　　4. 资本市场决定未来

　　4.1 增长动力决定未来，资本市场哺育创新

　　日美利率均降，股市天壤之别。从全球来看，无论美国、日本还是欧洲，均采取了低利率去杠杆的方式，但金融加杠杆则不尽成功，美国股市、经济均兴旺发达，而日本、欧洲则步履艰难。在80年代以来，同样是利率长期下降的背景下，美国的道指从1000点上涨到18000点，而日本的日经指数从近40000点下跌到18000点，债券虽然都是牛市，但是股市却结果迥异，这意味着利率下降股市并非一定能持续受益。

　　经济增长显著差异。我们认为，美国和日本的最大差别还是在于经济增长，在过去30年日本过去30年的GDP几乎没有增长，而美国GDP总量在80年代以来翻了3倍。

　　增长动力决定经济未来。我们认为，经济增长的源泉来自于要素禀赋，提供了增长动力，并提供了企业盈利的基础。过去中国拥有人口红利、资本回报率很高，出口占比很低，因此增长动力充足，并诞生了很多工业化的大企业，而今随着人口红利的结束，传统增长动力已经衰竭，因而必须转向人力资本、创新和改革等新增长动力。

　　从银行融资到资本市场。未来的增长动力来自于创新，而我们认为其中资本市场的重要性不可替代。在过去的人口红利期，由于资本回报率较高，因此高成本的银行体系即可提供融资，通过信贷扩张可以迅速发展工业经济。而随着人口老龄化，资本回报率趋于下降，因而高成本的信贷融资将难以为继，必须转向资本市场直接融资，无论股权债券，其最大优势在于信息共享，成本低廉。

　　日美融资结构差异。而比较美国和日本的融资结构，可以发现美国始终是以直接融资为主，直接融资占比保持在80%以上，而日本在2000以前一直以间接融资为主，直到最近几年直接融资占比才超过间接融资。

　　银行融资：培育传统产业。如果我们比较一下美国、日本、中国的企业市值分布，会发现在传统产业领域，日本依然是当之无愧的龙头老大，其中丰田汽车的市值高达2300亿美元，超过美国三家汽车企业市值之和。而中国在传统领域的企业市值和美国差距不大。

　　而传统产业基本都是在间接融资为主的时代诞生，只要银行提供足够的信贷，就会诞生工业时代的龙头公司。

　　资本市场：培育新兴产业。而美国的领先主要体现在新兴产业，Google、Apple以及Facebook等任何一家公司的市值都是日本同类公司索尼、松下的10倍以上市值。而中国在互联网时代得以不是那么落后，在于我们拥有了腾讯、百度[微博]、阿里等多家伟大的科技公司，而这些都是资本市场培育而来，幸亏有海外的香港和美国市场提供帮助。本土资本市场过去的贡献乏善可陈，几乎从未培育市值200亿美元以上的科技公司。

　　4.2 放开股权融资，打破债务刚兑

　　直接融资落后，监管亟待放开。而从中国当前每年的新增融资结构来看，信贷融资占比依然超过60%，而与银行相关的信托、委托等融资占比也超过20%，股票和债券融资占比不到20%，意味着直接融资的发展空间巨大。

　　而债市和股市发展的主要瓶颈在于行政监管，股市IPO有亏损企业不能上市的条款，导致大量企业无法上市。债市有企业公开发债规模不能超过净资产40%的规定，也使得许多企业发债受阻。

　　股权融资创新之基，共同富裕放松管制。其中股权融资是创新的根基。我们看到美国的新兴伟大公司都是由PE融资所培育。而中国过去的股市受到多重管制，上市成为特权，诞生了诸多权贵资本。而我们相信在新政府共同富裕的理念之下，放松管制是大势所趋，尤其是注册制的放开，意味着每个人的公司都有上市致富的机会，将为中国经济注入源源不断的创新动力。而这方面新三板的发展就是试金石，短端一年之内挂牌公司市值超过6000亿。

　　简政放权：注册企业大幅增加。而新政府简政放权的另一重要标志是新公司法在14年开始实施，将注册资本由实缴登记制改为认缴登记制，并放宽了注册资本登记条件，鼓励了投资创业、促进经济发展。14年新增企业注册数量达到350万，超过13年全年的195万，15年的年化增量也稳定在350万户水平。

　　打破债务刚性兑付。要让资本市场有效指导资金配置，除了放开股权融资之外，另外一点就是必须打破债务的刚性兑付。无论目前的欧洲还是过去的日本，由于刚兑迟迟不能打破，导致了资源的持续错配。例如目前希腊的国债利率高达10%，而德国国债利率是负的。如果欧央行一直给希腊提供担保，那么大家都愿意买希腊的国债。但问题是希腊从来没有想努力还钱，因而资金会持续流向错误的方向。

　　建立防火墙，刚兑有望打破。过去我们刚兑难破的一个重要原因是大量散户参与，但现在政府开始建立防火墙，最新的公司债发行制度明确引入投资者分类制度，将散户排除在风险资产投资之外。而存款保险制度也将在今年建立，将对50万以下提供保护。而在防火墙建立之后，我们认为15年刚兑打破有望。目前交易所上市交易的ST蒙奈伦债将于5月到期，而到期收益率高达50%，源于其被st后普通投资者无法交易，也意味着其有望成为收支正式违约的公司债。

　　4.3 资本市场空间巨大，从工业转向服务业

　　中国资本市场空间巨大。美国的成功之处在于金融反哺经济。而从总量角度观察，14年末中国的债券总余额大约36万亿，股票市值约为37万亿，占GDP的比重分别为57%和58%，而美国13年末的债券余额和股票市值与GDP的比重分别为133%和125%。可见和美国相比，中国的债市和股市均存在着巨大的发展空间。

　　从工业到服务业。随着资本回报率的下降，一方面融资体系会从银行转向资本市场，与此同时由于劳动力成本上升，工业竞争力下降，而服务业需求提升，经济结构将从工业转向服务业。而传统的工业只有两条出路，一条是走出去，在国外找到新的需求。另一条是剩下来，比如地产在一二线仍能有人口流入，有需求支撑。

　　国企改革：垄断服务业放开。而我们认为国企改革的核心是打破服务业的垄断。国有企业在教育、文化传媒、医疗卫生、金融、交通运输、公用事业等领域的投资占比超过2/3。而得益于垄断的逐渐打破，我们观察到国有企业在服务业中的投资占比出现了系统性的下降，最为明显的包括体育、电信服务、广电、证券和其他金融、科技服务业等等。未来企业无论大小，只要是服务业都有发展空间。

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