1.2014年ETP市场规模走势：分级基金规模迅猛增长

　　2014 年ETP市场的规模实现了巨大的增长，规模的增长主要集中在下半年。下半年，随着行情的启动，分级基金场内规模迅速增长约820亿。ETF规模在大盘蓝筹 ETF的带领下，规模上升约760亿，略低于分级基金的规模增速。LOF的规模上半年下降较多，但下半年实现了一定的反弹。而传统封闭式基金的规模随着封 闭式基金的逐渐到期逐步缩小。

　　2014年ETP的发展呈现出以下几种趋势：首先，ETP品种更加丰富，德国DAX、沪港通跨境ETF，城投ETF相继出现；其次，ETP行业化趋势延续，军工、证券、环保等分级基金、非银和TMT行业ETF也踏上舞台。

　　
2.2014年ETP产品类型趋势：行业分级基金全面井喷

　　2014 年，发行在外的分级基金共有96支。其中，股票型分级基金共有65支，债券型分级基金(包含3支转债分级基金)共有31支。截止到2014年12月31 日，场内分级基金的规模达1370亿，较去年年底621亿上升超过一倍。其中，股票类分级基金规模增至1140亿，债券类分级基金规模增至192亿。此 外，伴随着年底行情的启动，分级基金的场内成交额从以往的20亿到一度超过100亿。

　　在 分级基金产品的品种方面，继2013年发布了第一支真正意义上的行业分级——国泰国证地产指数分级基金之后，2014年行业分级的发行彻底井喷。上半年共 发行行业分级6支，下半年发行行业分级11支，全年共发行17支。其涉及到的行业主要包括证券，军工，环保，计算机，地产，食品饮料，传媒等。其中证券， 军工板块的对应分级规模增长最为迅猛。

　　3.2014年权益类分级总览：牛市下的“上折潮”

　　2014 年A股先抑后扬。截止2014年12月31日，上证指数全年上涨52.87%，成交额突破37万亿，创历史新高。深证成指年内上涨35.6%。A股扭转了 四年来全球主要资本市场中表现相对较差的尴尬境地，在包括美股三大股指、欧洲三大股指、日经225指数以及香港恒生指数等全球主要资本市场中，5年来首度 领涨全球。这轮上涨具有明显的蓝筹风格，在大盘持续飘红的过程中中小盘表现低迷，结束了之前持续的大涨行情：创业板指年内涨幅仅有12.83%，中小板指 年内涨幅仅有9.67%。

　　回顾2014年，上半年大盘走势趋势不甚明朗，上证 综指不断在1974点到2200点之间徘徊。也创下了半年度振幅最窄的记录。但是在这轮调整之中局部依然有着不少亮点：5月份在券商创新大会和沪港通的预 期下券商板块渐渐升温。到了7月下旬在军工科研院所改制和沪港通预期下军工、证券板块带动大盘走强，截止到10月份之前，军工板块以近五成的涨幅位列A股 第一。

　　进入11月下旬，央行[微博]降息，市场开始暴涨，股市的逻辑已经由基本面转向政策宽松和经济改革预期，市场的上涨伴随着融资融券规模剧增，牛市在杠杆的撬动下进一步加强。券商板块在年末的行情之中领涨。券商板块作为一个权重板块，其崛起会加重加深行情上涨的趋势。

　　板 块轮流上涨也致使分级B频频上折。这是自分级基金诞生以来第一次如此大面积的发生上折。例如，申万菱信[微博]申万证券行业B的净值在11月25日高达 2.06(一个月前净值仅1.28)从而发生不定期上折。12月8日，其净值再度达到2.21，并再度发生上折。伴随着金融板块的整体上涨，信诚中证 800金融B的净值在12月4日也高达2.05并发生上折。12月9日金融证券板块全面涨停，4支对应分级B发生上折。在这波行情中其他发生上折的分级B 还有富国军工B，鹏华证保B，招商可转债B等。

　　4.2014年固定收益类分级总览：放大债牛

　　2013年下半年后，经历债市代持监管风波和钱荒冲击，债券市场结束了近两年的牛市，经历了半年下跌行情。2014年后债券市场在年初疲弱的宏观基本面和定向宽松的资金面下赢来了第三波大牛市。

　　债 牛行情给投资者带来了巨大的机会。股票市场趋势极其难以把握，但债券市场趋势则相对比较明显，趋势的持续时间也比较长。尽管债券趋势明显，然而在债券市场 中，一段趋势的涨跌幅往往不大，因此债券的趋势收益非常有限。投资者如果要在捕捉趋势中取得较高的收益，需要杠杆操作。如果投资者投资分级债基进取份额， 则可以达到较高的杠杆倍数：

　　其综合杠杆=运作杠杆*分级杠杆

　　虽 然债基B在债券牛市中具备得天独厚的优势，但由于债券分级架构上的缺陷致使具备一定规模且流动性较强的债基B屈指可数。对于标的为债券的债券分级基金，如 果采取开放式架构，此时分级A是永续债，而母基金投资的却是有到期日的债券，造成母基金的久期要低于分级A债务的久期，因此相对短的久期的母基金的波动性 必然无法支撑分级B的高溢价率。

　　全封闭式分级债基具有以下两个特点：首先，其 杠杆率大且稳定不会面临赎回风险；其次，其普遍折价，且折价率可观。作为一个封闭式债券类分级基金，泰达宏利聚利A端约定收益率挂靠了更加市场化的五年期 国债收益类，并且除了该基金运作期限为五年外其他基金运作期限均为三年，投资者如果投资A端五年，能获得相对五年期国债1.3倍的收益类。在今年债市典型 牛市的行情下，泰达宏利聚利B有着优异的表现。截止到14年12月31日，聚利B全年涨幅达46.7%，同期进取债基涨幅达26.2%，而中证全债指数全 年涨幅仅有10.9%。

　　5.基础市场走势对分级A端的影响：配对转换冲击剧烈

　　2014 年7月下旬到8月上旬的这波行情中，分级A受到配对转换冲击，整体下行将近2%。之后用了不到两周时间，分级A反弹收复失点再度上行2%，呈现一波行情。 在此期间分级A受到配对转换冲击，随着分级A下跌后隐含收益率的提高，以及大盘可能面临的调整，分级A本轮行情受到的强烈配对转换冲击过程随之结束。其 间，分级A的下跌伴随着极大的放量，稳健股基指数(H30264)日交易额一度突破5亿，放量的下跌说明分级A被配对转换过度冲击，分级A迎来投资机会。

　　自 2014年11月22日起，央行下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下 调0.25个百分点至2.75%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。在降息的背景 之下，分级A的价格理论上应该形成上涨。而降息不止于降息，降息带来分级B的疯涨也使得分级A受到严重的配对转换的冲击。受益于降息，金融板块行情走牛， 相关分级B大幅上涨。由于分级AB之间的“翘翘板效应”，分级A反而产生大幅折价。

　　此 外，从11月18日到12月5日，市场整体溢价率平均值从11月18日的-0.59%骤然增加到12月5日的17.41%。B端溢价率更是从11月18日 的9.09%提升到12月5日的46.34%。而A端的折价率也从降息前的-9.11%降到了-15.72%。伴随着大盘的持续上涨，这种大幅的折溢价并 未立即收缩，而是形成了相当程度的维持，分级A的价格也没能形成明显的反弹。

　　6.ETP的发展对机构的影响和启示

　　6.1.公募基金：分级基金产品线日渐丰富

　　目 前主流的分级基金均为被动指数型基金。指数基金相比于主动管理型基金往往能够更好地分享上涨的行情。在大盘热点轮动的行情中，行业主题类的基金更能抓住结 构性的机会，因此在今年的公募基金市场中成为了弄潮儿。随着分级基金的火爆申购，公募基金也对其日渐重视。今年以来，包括申万菱信、富国、招商、易方达、 工银瑞信[微博]、国投瑞银等在内的多家公募基金公司都参与开发了多支分级基金。

　　分级 基金无尾随佣金，产品的管理也相对比较简单，所需要投入的人力成本也相对较低。此外，分级基金自身的品种正逐渐变得丰富。今年以来，新发行的分级基金达到 了21支，所涉及的指数也越来越丰富。不仅越来越多的分级基金涉及包括新能源、证券、电子行业等的相关指数。军工、健康产业、传媒甚至国企改革概念板块也 受到公募基金的追捧。更多的公募基金正试图把经济转型，产业升级所可能给投资者带来的机会凝聚成产品。分级基金产品涉及的困难除了对于热门指数的竞争非常 激烈，还包括后台系统需要满足分拆，合并的功能要求，会给未曾涉及的基金公司带来额外的成本。

　　伴随着这波行情，今年以来新成立的分级基金规模迅速扩张。其中，3月成立的申万菱信申万证券行业如今规模已达接近200亿，4月新成立的富国中证军工规模达109亿，招商中证证券公司规模也达到了74亿。12月30日发行的富国国企改革募集资金达50亿。

　　以 管理费率1%计，一支100亿的分级基金一年可以带来1亿的管理费。对于公募基金而言要成立一支股票基金并达到一年1亿的管理费非常困难。此外，普通主动 管理型的股票基金由于代销等原因往往带来巨大的尾随费用，分级基金由于可以场内申购节省了成本，这都为公募基金拓展分级基金业务带来了巨大的动力。

　　6.2.保险资管：分级A中长期配置价值显现；ETP拓宽投资范围

　　分 级A因为其体量小，流动性差，因此理论上讲其投资价值是以长期持有的方式显现，适合低风险，投资期限较长的投资者和资金配置。因此分级A的投资主要是长期 寿险资金，还包括不少资管，自营资金，信托甚至QFII也纷纷增持分级A。在这波行情之下，分级A收益率一度大幅跨入“7时代”，显现出较高的投资价值。 然而，即使分级A被低估，受市场情绪炽热，债券市场利率短期上行，分级B有强烈的高收益预期的情况下，分级A价格的均值回归短期内仍然难以实现。但是从长 期的角度看，分级A作为一种永续浮息产品，其债性决定了它的价值拥有极强的向心力。

　　此外，保险公司在投资的时候会受到许多限制，但是通过ETP的间接投资，保险公司可以涉足更广阔的投资市场。ETP大大拓宽了保险资产管理公司的资产配置范围，如由下图所示：

　　6.3.私募基金：二级市场爆炒套利；ETF期权引领变革

　　分 级基金作为中国资本市场中为数不多的可套利品种，由于在这轮行情中母基金出现了大幅的溢价，因此招致大量套利资金的爆炒。自11月下旬起，随着大盘的持续 上涨，多头资金的介入致使分级B大幅上涨。而分级B持续的行情叠加投资者高涨的情绪致使B类基金买盘汹涌，溢价高启。当折溢价率巨大以致超过套利的成本 时，投资者可以藉由对大势的判断进行套利。作为分级套利的主力军，私募基金在这一波行情中长袖善舞收益颇丰。但是在2015年，随着上交所[微博]分级基金上市， 目前分级套利的格局带来新改变。

　　2015年2月9日，50 ETF期权将正式上市。期权的上市将带给资本市场全新的投资维度。素以灵活投资著称的阳光私募将此视之为机遇。股指期货的诞生带给私募的变化众所周知，而 期权的诞生进一步拓宽了私募基金投资策略的可选余地。下表展现了ETP产品所能给私募基金带来的策略组合方式。

　　7.ETP市场展望

　　7.1.新常态下的分级基金定价再思考

　　7.1.1.旧共识与新逻辑

　　分级基金创立以来，市场对于分级基金定价的基本共识是，分级A决定了分级B的价格，而分级A价格主要由债性价值决定，而债性价值又由分级基金约定收益率、到期期限和市场隐含收益率共同决定，由于分级的期限，约定收益率相对固定，因此分级A定价主要由隐含收益率决定。

　　分级基金定价逻辑表示如下：

　　隐含收益率 —— 分级A债性价值 —— 分级A价格—— 配对转换机制下分级B价格。

　　在2014-12-31降息之前，分级A隐含收益率整体走势还是与债券市场收益率有较大的相关性，下图展示了这种相关性。

　　但是降息后行情，随着股市牛市的到来，A端收益率与市场利率的趋势骤然背离。从年初到十月中旬，分级A隐含收益率和10年AAA级企业债的利率走势总体维持一致，但自此之后，分级A的隐含收益率逐渐升高，分级A隐含收益率和10年AAA级企业债的利差骤然变大。

　　持续的牛市行情打破了分级基金定价旧共识的前提条件，分级基金定价的前提条件和生态体系已经随着牛市行情演进而发生变迁。简而言之，之前分级创立后并未经历大牛市考验，随着11月底行情的启动，分级A赖以定价的生态发生变化。而这是分级A定价的新逻辑。

　　分级基金市场的生态体系包括分级基金市场的参与者、股票债券标的市场大环境以及关于基金的政策等因素。从股票市场大环境来讲，熊市或者震荡市与牛市将为分级带来不同的生态表现。

　　由 于分级市场的参与者主要有分级A的投资者，分级B的投机者以及套利者，在牛市或者震荡市中，分级B表现不理想，导致分级B的溢价有限，从而整体溢价也相对 有限，这些都使得分级基金中B端投机者和套利者话语权较小。而牛市的演进下，B端投机活跃度大幅增加，B端投机者话语权增加，随之而来的是B端高溢价带来 的整体溢价，从而套利者的话语权也增加。

　　因此在熊市中，A端投资者相对B短投机者和套利者话语权的优势，使得A端隐含收益率面临着和其他类固定收益产品的跨市场比较成为分级A隐含收益率的重要决定因素，而在牛市中，B端投机者和套利者的相对优势使得B端融资需求和套利抛压成为分级A隐含受益率决定的重要因素。

　　7.1.2.投资者结构变化对分级的影响

　　在 2014年三季度后，大妈小白的广泛加入使得分级基金投资者结构发生变化，分级B端的投机力量在牛市行情中得到大幅的增强，2014-12-4日曾经出现 所有权益指数分级B不区分标的全线涨停，盘中整体溢价超过30%的分级基金比比皆是。而这一切主要都是大马小白投机者的任性炒作。

　　分级B的投机需求的增强，使得分级B愿意支付的隐含收益率随着投机预期收益的提高而抬升，同时溢价套利机会的大量出现使得套利者积极的参与到分级A的定价，其套利抛售对分级A形成压制。使得众多分级A从降息后的跌幅一度超过10%。

　　7.2.上交所分级基金带来新机会

　　12 月10日，上交所发布了《上海证券交易所[微博]上市开放式基金业务指引》(此后简称指引)。此次《指引》发布旨在规范LOF业务以及分级基金业务。《指引》称上 交所分级基金的分拆合并门槛将较之深交所[微博]大幅提高为50000份。除此之外，上交所分级基金母基金可以上市交易，给分级基金的投资带来新机会。

　　上 交所分级中，由于母基金同时上市，如果母基金所跟踪的指数由于市场波动放大效应而导致指数更容易出现超过10%/价格杠杆的涨幅，在这种情形中分级B由于 涨停限制和初始两倍杠杆限制，将会出现分级B投资者买入分级A合并成场内母基金卖出或者赎回。届时上交所分级A借助高波动而能够分享分级B的部分收益，但 是反过来母基金跟踪指数大跌超过一定幅度，B跌停下，分级A不会出现由于买入场内母基金后拆分卖出A和B导致的抛压，因为分级B涨停，拆分套利无法卖出。 这意味着在高波动下，上交所的分级A将在市场大涨时候能够分享部分分级B的收益，但是却不必承担部分分级B的亏损，因此上交所分级A将具备深交所分级A不 具备的期权效应。

　　7.3. ETF期权对ETP市场的影响

　　7.3.1.对50ETF规模和流动性的影响

　　ETF期权的推出，对于市场机构投资者而言可以采取以下策略：

　　(1)持有50ETF成分的机构投资者可以卖出成本以上执行价格的虚值看涨期权，若期权不被执行可以获得相对收益，若执行可以保证绝对收益

　　(2)持有50ETF成分的机构投资者可以用收益的部分兑现后买入较高执行价格的看跌期权，从而锁定收益获取绝对收益

　　(3)融券50卖出的投资者可以卖出看跌期权，从而通过期权费提升融券卖空策略的相对收益

　　(4)融券卖出50成分股的投资者可以在达到一定盈利后可以买入看涨期权锁定收益，从而获取绝对收益

　　在实际中，由于50ETF融券市场规模较小，预计策略(3)和(4)的使用情形相对较少，这意味着50ETF的规模将增加，并且伴随着规模做得增加其流动性也有望增加。

　　7.3.2.对50ETF融资融券规模有望缩小

　　从50ETF融券的供给来讲：

　　50ETF 融券的供给将受到一定的冲击，机构将券50ETF借给券商收取一笔费率，获得50ETF相对上证50指数的相对收益，但是在50ETF期权推出后，机构融 出券的意愿下降，因为期权推出后，机构可以通过备兑卖出50ETF期权收取期权费来提升50ETF的相对收益，通常机构50ETF融出收益为5%，但是如 果卖出期权，考虑到ETF期权刚刚上市带来的杠杆稀缺价值，其年化费率超过10%可能性较大，即便考虑到风险调整后仍然比较高。

　　而从50ETF融券的需求来讲：

　　1、融券的不可得性，虽然相对来讲，50ETF融券余额相对较大，券的流动性也非常好，但是融券当前余额也就在3亿左右，部分中小券商中50ETF的券有限，因此存在一定程度的融券不可得性

　　2、融券要受制于卖出的UP-TICK规则

　　3、融券杠杆比期权低

　　因此预计50ETF期权推出后，融券规模继续萎缩。

　　7.3.3.对分级市场的影响

　　1、 ETF期权一方面使得波动加大，分级市场整体溢价更加频繁，因为整体溢价来自指数的正向波动，特别是跟踪中证100、沪深300、金融、证保的分级整体溢 价更加频繁，但是同时相对之前动辄10%以上的整体溢价而言溢价幅度更小，这是由于之前缺乏合适的套利对冲工具，沪深300对冲工具和上证50ETF期权 对冲工具具有非常大的区别，50ETF期权对冲是完全的现货对冲现货避免了期货对冲现货带来的基差风险，而1-2个点的基差风险可能将套利收益吞没。因此 从套利机会以及套利对冲工具而言将提升套利需求，从而在这种程度上扩大相应分级的规模。因此预计沪深300、中证100以及金融证保这种和50密切度较大 的指数分级规模将相对纯粹以深圳标的为指数的分级规模有所扩大。当然杠杆替代效应将使得50万以上高净值客户出现一定的资金分流，这个将成为削弱分级基金 吸引力的一个因素，但是50万以下净资产的投资者分级仍然是个好杠杆工具。

　　2、同时这也意味着深交所的分级A的配对转换价值带来的投资机会更少，只有在市场整体溢价非常大，套利者套利收益非常丰厚时候，套利者抛出分级A才更不计成本，因此随着套利机会更多但是套利空间更小，分级A的配对转换投资机会更少。

　　3、相应的分级B的杠杆更加稳定，过度溢价率现象有所改善。

　　4、ETF期权推出后，分级B临近下折时候吸引力减弱，在ETF期权推出之前，分级B在临近下折时候由于高杠杆，往往吸引投机者进入，但是投机者面临着溢价消失的风险，因次在ETF期权推出后，市场高杠杆产品更多后，分级B接近下折时候的吸引力大大削弱。

　　7.4. T+0对ETP市场的影响

　　从 2015年1月19日起，跨境LOF和ETF将实行日内回转交易，对ETP市场将产生以下影响：首先，T+0机制能提高跨境LOF和ETF的规模和流动 性。特别是和A股关系密切的的港股ETF和有活跃期货夜盘电子盘的相关LOF。其次，投资者可以对活跃跨境ETF、LOF进行高频交易，特别是未来两只港 股通ETF的上市，将使得T+0制度在高频交易中的应用更加现实，将从而影响到ETF、LOF市场的表现。