为何分级B涨得这么慢？

　　数米基金研究中心

　　一般来说，分级B与其母基金呈正相关，而且由于其杠杆效应的存在，波动幅度会更大。不过，在近期A股市场的一波调整当中，我们发现杠杆基金(B类份额)中，不少杠杆基金价(2916.46, -10.14, -0.35%)格涨幅不但没表现出杠杆效应，而且还跑输了母基金净值。

　　数据统计，72只偏股型分级基金样本中，有33只在统计区间(1月5日-2月10日)内实现正收益。(由于A股在一月初开始整理，所以本文将统计区间设定为1月5日至2月10日)上述33只基金中，有7只分级B价格涨幅没有跑赢母基金净值，有8只分级B价格涨幅不超过母基金净值收益率2个百分点，其中不乏一些热门基金，如富国创业板B、申万军工B等。其余39只在统计区间内收益率为负的分级基金中，有35只分级B价格跌幅大于母基金净值跌幅，但有9只分级B跌幅绝对值不超过母基金跌幅绝对值2个百分点。(详情查阅表一)

　　我们认为，造成这种现象的原因主要有以下三个方面：

　　(1) A类份额的大幅上涨。A类份额存有一个隐含收益率的概念，如果隐含收益率过高，就会吸引追求固定收益的资金涌入，间接地减少流入B类份额的资金，两类份额通常具有跷跷板效应，所以存在一个博弈的过程。通常来讲，当分级A二级市场价格过低的时候，隐含收益率会大于约定收益率，而这往往发生在母基金净值和分级B快速上涨的后期。回到1月5日的时点，正好是沪指本轮调整的起点，所以资金出于避险需求转战分级A也就可以解释了。

　　隐含收益率=约定收益率/(二级市场价格-年底分红)

　　(2)整体折溢价率的扩大。在本轮A股调整之初，整体折溢价率虽然已有所收窄，但仍存有一定套利空间，而分拆套利的最后一步必然是在二级市场分别卖出A、B两类份额，这一定程度上造成B类份额的抛压。

　　整体折溢价率=(A类份额*A类价格+B类份额*B类价格/母份额单位净值)—1

　　(3)分级基金杠杆不高。对比1月5日和2月10日的分级基金杠杆，我们发现，两个时点的净值杠杆变动不明显。不过，由于净值杠杆影响的仅仅是B份额净值变化的波动情况，而投资者实际买卖B份额将受到二级市场价格波动的影响，由于折溢价率的因素，净值杠杆往往无法真实反应到价格表现上，为此我们引入价格杠杆的概念。统计发现，63只权益类分级B样本中，相较1月5日，分级B价格杠杆在2月10日普遍有所提升，杠杆没有提升的仅16只。换而言之，分级B在一月初的杠杆比率普遍偏低，所以压缩了B类份额的上涨空间。(详情查阅表二)

　　价格杠杆=(母基金份额×母基金净值)/(B类份额×B类价格)

　　就目前来看，A类份额的二级市场价格已经大致完成了均值回归的过程，隐含收益率的吸引力不大；分级基金的整体折溢价率也进一步收窄，不足以吸引大额套利资金入场；价格杠杆比率整体有所提升。综上，B类份额预期在不久之后就会重新恢复自身的价格弹性，价格涨幅跑输母基金收益率的概率正在减小。但就市场背景而言，节前A股交投并不活跃，再加上一部分分级B的投资者已经经历一轮“牛熊”的洗礼，操作上可能会更加谨慎，这或会一定程度上影响分级B的表现。

　　表一 分级基金净值涨跌幅与分级B价格涨跌幅对比(2015年1月5日-2015年2月10日)

　　数据来源 数米基金研究中心 恒生聚源

　　表二 杠杆比率对比

　　数据来源 数米基金研究中心 恒生聚源