□本报记者 曹乘瑜

　　近期资管机构纷纷“杀入”日益做大的新三板。少数先行者优异的业绩刺激着投资者的神经——2014年5月宝盈基金[微博]子公司推出的宝盈中证新三板1期资管产品半年获得50%的收益。鼎锋资产去年布局新三板，至今规模已达10亿元；多家公募基金的新三板产品规模也接近或超过1亿元。

　　资管产品的井喷背后是新三板制度红利。出于对红利效果的不同预期以及背景的不同，资管机构可以分为三大派别，包括有着PE血统的“正统派”、从二级市场成长股或定增市场而来的“跨界派”、看好流动性企图火速占位的“抢筹派”。

　　“抢筹派”认为，制度红利将带来2015年的系统性机会，较早入市，有望“躺着赚钱”。然而另外两派对此有不同看法。有人认为，新三板投资者较为理性，且企业质量参差不齐，2015年难以出现普涨行情，对成长性的研判更重要。更有观点认为，即使在传统主板市场擅长成长股投资，也不一定能做好新三板投资，这里没有卖方、公开信息少，人力成本高企却不能靠管理费盈利，因此，完全是一个新的战场，弄不好会出现“翻船”。

　　新三板投资井喷

　　“遍地是黄金！现在买新三板，就和前两个月买指数一样。不用挑，只等着涨就是了。”有机构人士对新三板的描述令投资者水先生怦然心动，新三板挂牌公司有望从1800家增加到3000家，并推出分层制度，流动性将大幅提升。从2014年8月推出做市商制度到现在，做市的标的公司股价普遍提升40%。进入2015年以来，新三板市场步入快速增长期，无论是成交金额还是挂牌速度都明显提升。个股表现更是大放异彩，今年1月1800多只股票中共有20只个股实现股价翻倍。

　　水先生发现，几乎同时，新三板的资管产品已经是琳琅满目，各类机构正纷纷杀入。自宝盈基金之后，华夏基金[微博]、兴业全球基金、前海开源基金、国寿安保基金、财通基金[微博]、九泰基金、红土创新基金、招商基金8家公募基金公司也已经通过专户或者子公司发行新三板资管产品。其中，除华夏外7家的产品均在12月底和1月份密集发行。可以说，公募基金正在全力进军新三板。据报道，目前还有上投摩根基金、长安基金也正在筹备新三板产品。而九泰和南方基金等还在筹备新三板公募产品。业内人士预计，随着公募投资新三板的指引出炉，下半年公募进军新三板的“洪峰”将到来。

　　此外，二级市场私募机构中，也已有不少“闷声布局”者，而且不乏知名“大佬”。去年10月，鼎锋资产总经理李霖君[微博]以一篇“得新三板者得天下”引发微信圈疯传。鼎锋人士透露，其第一期新三板产品去年上半年就已经开始发行，目前已经快建仓完毕。此外，蒋锦志的景林投资、李华轮的朱雀投资、程义全[微博]的理成投资、李泽刚的和聚投资等已发行或正在筹备新三板产品。朱雀和理成均在上个月发行1期产品，后者已经在募集2期。

　　而一级市场的PE/VC们所成立相关的产品虽然较为隐秘，但是投资热度并不低。清科投资研究员姬利透露，大机构一般不会为了新三板专设基金，但投资领域都会覆盖。

　　券商资管则入驻更早，早在2014年年中，已有不少券商直投子公司设立新三板投资基金，试图针对新三板实现投资、挂牌、报价和转板一条龙服务。当时，已有大型券商中的申银万国[微博]证券、中信、国泰君安、广发等先后设立专门的新三板基金，平安证券[微博]、华龙证券等中小券商也设立专门的新三板基金，发力新三板股权投资。

　　发力最晚的当属信托。近期，中建投新三板投资基金集合信托计划1号(鼎锋资产)发行。根据此前中国证券报报道，一些信托公司已经就新三板业务在公司内部展开培训，更有信托公司相关业务已进入实操阶段，其业务路径亦浮出水面。一位不愿具名的资深信托经理透露，华东某信托公司目前已和山东一家在新三板挂牌的公司开展业务。虽然已发行的信托产品不多，不过，业内人士认为，信托不缺客户和资金，未来仍然是新三板资管大户。

　　这些资管机构中，大部分采取“试水”的态度，已设立的产品在3千万-5千万元的规模，但也有少数部分全力以赴进军新三板，大有“吃定”新三板的气概。例如鼎锋资产新三板资管规模已达10亿元，有着PE背景的九泰基金的首期产品就达到1.5亿元，并且已经开始筹备2期。

　　“三大门派”各有招法

　　从诸多产品可看出，当前新三板产品可分为三大类：“正统派”、“跨界派”和“抢筹派”。

　　“正统派”——PE/VC的影子公司们。由于新三板的挂牌企业和拟挂牌企业都处在中早期阶段，因此，有着PE/VC背景的新三板资管机构更受投资者欢迎。多家PE背景的基金公司，在公募领域尚属“新兵”，但是，在新三板领域，却属于“人气王”。

　　由知名一级市场知名私募昆吾九鼎和北京同创九鼎共同发起成立的九鼎基金，虽然2014年7月才成立，但是近期享受了一把公募界少见的火爆——其首只新三板专户产品“九泰基金-新三板分级1号资产管理计划”仅仅公布销售计划、还没有发行就被预订一空，规模达1.5亿元。另一家PE系基金公司、红土创新基金于2014年6月成立，背后是知名国企PE深创投，首期规模近1亿元的新三板专户也在“秒杀”中。

　　“正统派”强调自己血统纯正，并且强调“投研能力”。两家基金公司目前都没有公募产品，但是在新三板上的投研实力却相当强劲。九泰基金向外宣称，其投研团队30余人，引入了部分原九鼎投资的投研成员，同时带来了九鼎投资的PE投资理念和方法。红土创新人士则表示，将与深创投共享投研团队成果。

　　业内人士认为，PE系确实是选择新三板投顾的首选，因为他们对标的了解程度会更充分。新三板标的鱼龙混杂，而PE系更知道如何调研早期公司，采用何种话语体系与早期公司们交谈。“新三板公司的公开资料并不多，也没有卖方市场，必须要靠别的方法才能充分调研。”业内人士透露。

　　借力PE母公司的资源和项目储备，是“正统派”的主打牌。业内人士透露，PE系项目储备丰富。所谓项目储备，即对拟挂牌公司和已挂牌公司进行考察后，找好潜在标的，建立规模庞大的股票池。红土创新基金总经理邵钢曾在媒体采访中表示，可以利用创投行业资源首先筛选优秀的创投公司参投的新三板公司。此外，将利用创投资源提供的“老板朋友圈”，更加高效地、有针对性地对一家新三板公司进行调研。

　　“跨界派”是二级市场成长股投资和一级半定增健将们。从抢驻新三板的机构背景来看，相当一部分机构曾以二级市场投资成长股而闻名，如鼎锋资产、和聚投资、兴业全球基金等等。这些在二级市场中叱咤风云的机构同样表示，新三板成长性更重要，在结合PE投资理念的同时，其在二级市场上的成长股投资经验也将移植到新三板投资上。

　　鼎锋资产合伙人陈正旭对记者表示，目前鼎锋资产在新三板仍然延续二级市场投资的“能力圈”投资原则，即看的是最熟悉的行业，如生物健康产业、TMT和高端制造业等。“对我们来说，不过是原来看年利润在3000万元以上的公司，现在看1500万元左右的公司。”陈正旭说。

　　财通基金的专户以定增闻名，在新三板资管方面，他们仍然打出的是定增牌。财通基金研究部副总监、投资经理向禹辰表示，制度红利虽然可以期待，但更看重公司本身的成长性，已做好没有制度红利也能赚钱的打算。因此，在新三板上，投资策略仍然以定增为主，将整合各种核心资源，因此无论从接触新三板公司的渠道，还是研究新三板公司的质地，再到产业链验证新三板上市公司的发展前景，仍然有很大的优势。

　　“抢筹派”——看好流动性企图火速占位。更多资管机构则把新三板看作是一块大肥肉，而试图“火速”占位。如公募中的前海开源、国寿安保基金等、私募中的朱雀投资、理成投资等都是传统二级市场的知名投资机构。

　　这类机构对新三板的制度红利带来的系统性机会颇为看重。短期内，做市商扩围、分层制度和竞价交易的推出、转板机制的落地以及公募等机构的大规模入场，都将大幅提高新三板市场的流动性。国寿安保基金专户负责人胡文彪曾表示，新三板投资机会来自于两大方面，一是来自于制度改善下的系统性机会，二是价值挖掘带来的个股性机会。短期内将是制度红利带来的机会，这也是一块毫不费力就能吃到的“蛋糕”。

　　有业内人士透露，自从2014年8月推出做市商制度以来，平均来看，被做市的标的估值水平提升40%。预计2015年挂牌企业数量将大幅跃升，有望突破3000家。而根据证监会[微博]前期发布的政策，明确鼓励支持投资咨询机构参与挂牌推荐、公募基金入市、PE等机构做市等，预计随着做市商的增加，做市标的也将迅速增加。

　　由于更看重流动性溢价带来的红利，因此抢发产品成为头等大事。这些机构的产品策略往往是小规模、短周期和高频率的产品发行策略，以尽快建仓，拿到低价位的筹码，同时采用“做市标的+竞价交易标的”的策略来作为投资策略。

　　“火速占位”策略下，这些机构的人才队伍也在火速组建。不过，这些公司向记者表示，“横插一杠”不能说明实力不精。很多公司背靠大集团，旗下金融牌照齐全、实力雄厚，组建团队并不难，而且，丰富的集团资源更受新三板企业欢迎，“比如我们集团内部有比较多的客户资源，这些新三板企业日后想要进行融资、并购重组，我们集团完全可以满足。”

　　对此，在2014年做市企业数量上排行第三的天风证券认为，集团资源优势也是比较明显的优势，对于力量弱小的早期企业来说，确实有这方面的需求。

　　盲目入场或吃亏

　　三大门派，究竟谁更有优势，业内存在着较大争论。首当其冲的是对“普涨行情”存疑，也带来了对抢筹派的质疑。

　　大部分机构认为，制度红利必然将带来新三板流动性的改善。某较早成立新三板资管产品的人士表示，近1-2年新三板系统性机会为主，从当前时点来看，如果购买短期的新三板产品，确实很难分辨哪类机构的产品更好，“现在买新三板，确实如同2014年11月买指数。”

　　该人士认为，如果购买三年期或更长期限的产品，则需要考察投资机构的项目储备和投研背景。他建议投资者考虑更长期限的产品，因为对于成长性企业来说，一年期变化可能不大，“一年就退出可能只是在博流动性差价”，而三年后企业可能有较大变化，享受到的边际溢价更多。“想想看，正常的PE退出都要5-7年时间。”该人士说。

　　可是，也有观点认为，即使是近1-2年，普涨可能也不存在，盲目入场抢筹会吃亏。

　　上述天风证券人士表示，制度红利不会带来新三板企业的普涨，反而会导致新三板分化更为严重。实际上，去年做市商制度推出以来，129只被做市标的已经出现分化，其中有30多只涨幅较高，但是也有部分标的没有交易。“部分做市商没有投研能力，只是为了业务跑量，因此做市的标的质量不高，导致没有交易量。”该人士说，“预计6、7月份之后，随着新三板的各项制度逐渐推出，分化将更加明显。”

　　陈正旭同样认为，新三板不会出现“普涨”行情。因为以机构投资者为主的新三板，市场情绪相对理性， “就像美国纳斯达克[微博]，好的公司会涨幅很大，差的可能没有交易，预计能享受到制度红利的仍然是好公司”。

　　上述两位业内人士认为，未来制度性红利确实存在，也会使“早起的鸟儿有虫吃”，但是更需要投研能力。

　　有新三板资管机构人士甚至认为，以往专注传统主板市场的机构，即使是擅长成长股投资，也不一定是最佳选择。理由有二：

　　首先，虽然都是对成长性企业的投资，但两个市场的投资逻辑完全不一样。在二级市场，一只成长股可能一两个月就能把一年的涨幅走完，因此二级市场做成长股投资，只要能捕捉到市场情绪或找到业绩拐点，标的流动性再好一点，就能抓住行情，而不用关心三年后这家公司还存不存在。但是，在一级市场，首先考虑的，则是标的企业能否存活，如果没法存活，意味着没有退出渠道。

　　其次，即使投资重点已转移至新三板，在人才储备上，也不一定能迅速“成体系”。

　　“二级市场上，一个明星基金经理可能就能拯救一家公司，因为一个人可以管理20亿元的资金规模，但是在新三板，一个人管1亿已经很不容易了。”该人士解释道，新三板没有卖方服务，上市公司的公开资料并不全面，因此调研颇费精力，必须一家一家地去看，有大量的、细致的案头工作要做。而新三板的公司较小，一个项目的投资规模往往仅有500万元到1000万元，因此，1亿的资金规模可能得投20个项目，投20个项目可能需要看100个项目，因此无论是投资理念，还是人力成本，还是盈利模式，新三板与主板都完全不一样。“对传统市场的投资机构来说，盈利模式是靠资管规模，但是在新三板，则是靠所投资企业的成长性。”

　　上述天风证券人士和陈正旭认为，新三板的投资思路，既不是一级市场的，也不是二级市场的，必须把两个市场的投资思路结合起来。陈正旭表示，新三板得采用“一级半的打法，毕竟新三板有流动性和估值，而一级市场则没有交易所可以将股权挂牌转让，如果纯按PE思路，可能会错过流动性带来的溢价提升。”