众禄基金研究中心 王晶/文

　　一、债券市场回顾

　　1、市场利率平稳运行

　　2014年市场利率整体运行较为平稳，只在春节前后好年末出现了较大波动，其余时间基本在低位运行，即使在月末、季末的传统资金紧张时点的市场利率也表现相对平稳，这与央行[微博]公开市场引导市场利率下行以及保持宽松的货币政策有关。而在12月中旬，市场利率出现了大幅攀升，主要受到12月8日中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，市场流动性出现了暂时的紧张，而随着市场情绪的缓和，市场利率有所下降。整体来看，春节前后与12月中旬，7日回购利率最高攀升至6%以后，其余时间在3%-4%左右运行，而隔夜回购利率基本维持在2%-3%之间。

　　图1：2014年回购利率走势

　　资料来源：众禄基金研究中心

　　2、公开市场操作灵活创新

　　2014年央行公开市场操作共投放资金40200亿元，回笼资金36460亿元，净投放资金3740亿元，相比前一年有所增加。具体来看，春节前以投放流动性为主，节后加大了回笼的力度，二季度小幅投放流动性，9月份之后基本保持流动性的平衡。

　　图2：2014年公开市场操作走势图

　　资料来源：众禄基金研究中心

　　在具体工具的运用上，2014年是央行在操作上表现出了灵活的特点，采用各种创新工具对流动性进行调节。

　　3、收益率曲线大幅下行

　　经历了2013年下半年收益率曲线大幅下行之后，2014年各类债券收益率曲线均大幅下行，这在11月以前表现十分明显，11月以前，受到物价指数持续位于低位以及经济低位运行的支撑，利率债各期限收益率全线下行，金融债收益率下行幅度大于国债收益率。而企业债长端收益率下行幅度受制于经济形势不佳，下行幅度明显弱于短端收益率。12月以后，受到政策影响，各类债券收益率均有所上行，其中利率债受到影响有限，中低等级信用债受到影响最为明显，收益率大幅上行。

　　图3：2014年各券种收益率变化图

　　资料来源：众禄基金研究中心

　　二、固定收益类基金业绩回顾

　　1、债券型基金业绩表现

　　  2014年债券型基金全部取得了正收益，整体上涨24.06%，就各类细分之后的债券型基金来看，可转债债基涨幅最高，平均上涨72.85%，直追偏股型基金，纯债类债基表现最差，仅上涨12.73%。开放式债基由于投资风格比较激进，业绩好于封闭式基金。分级债基B类份额也录得较高涨幅。

　　图4：2014年债券型基金收益图

　　资料来源：众禄基金研究中心

　　从具体基金来看，排名前五的基金中建信转债增强、长信可转债、博时转债增强、博时信用债、汇添富可转债都对可转债参与力度较大，对股市参与也比较积极。而排名靠后的基金，大多风格较为保守，对股市上涨参与较低，抑或对债市的反弹没有教好的把握。

　　2、货币类基金业绩表现

　　2014年流动性较为宽松，年中协议存款提前支取不罚息终止，对货币市场类基金收益率有所影响，但是从整年来看，货币市场基金与短期理财基金2014年区间年化收益率均值分别为4.49与4.76，仍然维持在相对较高的水平，究其原因，虽然以往依靠获取较高利息收入的模式受到市场利率下降和协议存款新规的影响，但是收益率下行引起债券资本利得增加，在一定程度上还提升了货币市场类基金的收益。

　　从货币市场基金和短期理财基金的收益差距来看，短期理财基金仍然在大部分时间超越货币市场基金，封闭运作、长期限仍然具有一定的优势。而从两者月度万分收益均值的差异来看，2014年差异明显小于2013年下半年，这表明在资金面相对较为宽松的阶段，两者收益率趋于一致。

　　图5：货币市场基金与短期理财基金收益图

　　资料来源：众禄基金研究中心

　　从具体基金来看，在流动性相对宽松的阶段，依靠较大资金规模获取利息收益的模式无法持续。而那些注重债券投资的品种表现靠前，2014年，表现靠前的前五只基金均表现出高回购比例、低银行存款比例、债券期限较长的特点，这与2013年规模称王的情况截然不同，当然，这样的模式虽然提升了整年的收益，但是业绩波动也是十分明显的。短期理财基金中，期限较长的品种较易获得收益较高，前五名基金的期限大多在30天以上。

　　三、众禄2015年债券投资策略

　　从经济层面来看，2015年仍处于经济结构调整的阶段，各项改革措施有望继续推进，而经济继续处于下行周期中。在经济整体供需不平衡、能源类价格下行的情况下，物价较难有大幅度上升，预期未来CPI维持低位运行的概率较大，经济基本面对债市具有支持作用。

　　从资金面来看，从过去两年来看，央行对各种工具的使用更加灵活，在稳定增长的同时也更为注重对流动性的平衡，防止资金利率大起大落，2015年经济增速下行压力加大的情况下，央行仍有可能继续降息。然而，从2014年11月降息来看，市场利率并未因为降息出现明显下行，降息对债市的推动要视整体流动性与整个证券市场形势而定，如果股指持续上涨，仍会对债市资金起分流作用，整体而言资金面对债市的作用偏中性。

　　从市场利率来看，2014年市场利率整体下移，收益率曲线较为平坦，未来经济增速与CPI低位，对长端收益率而言，仍有支持力度，但是经济增速预期最为悲观的阶段已经过去，长端收益率略有上行压力，而短端利率主要受到银行间资金面的影响，2015年资金面整体较宽松，且有可能降息的推动下，有一定下行空间，但是考虑到利率市场化以及资金向股市、实体经济流动的挤压，不宜对下行幅度报过高的期望。在信用债方面，目前中高等级信用利差低于历史平均水平，未来走势有赖于市场利率继续下行，空间较为有限，而中低等级信用债面临信用风险压力，难有整体行情，但个券会有惊喜。

　　总的来说，众禄基金研究中心认为2015年债市既不同于2013年的大起大落，也不同于2014年的持续上涨，而是运行相对平稳的一年，整体风险不大，但是收益空间也相对有限，在债券型基金投资上，纯债类债基作为稳健的品种仍然具有较好的配置价值，投资者可以选择风险控制能力强，个券选择能力强的基金进行投资。而受益于股指的上涨，二级债基和可转债债基具有相对较高的投资价值，风险承受强的投资者可以重点关注。具体基金上可以关注南方广利、交银增利、工银瑞信[微博]添颐、长城积极增利、宝盈增强收益等。

　　对货币市场基金和短期理财基金来说，2013年时资金紧张时规模大的基金收益高，2014年时投资积极的基金收益高，而在2015年市场平稳运行的阶段，做好流动性管理，防止资金频繁进出的冲击更为重要，对投资者来说不宜期望货币市场基金获取多高收益，应将其视为管理流动性的工具。可以关注规模适中，风险控制能力较强的品种。具体基金上可以关注工银瑞信货币、南方现金、广发货币、长城货币、工银14天、广发30天等。