水至清则无鱼 这里的分级基金或不好玩

　　作者：王群航[微博]

　　在2014年下半年以来的这一轮牛市行情里，由于某些行业、主题板块的行情太过火爆，使得深交所[微博]相关指数型分级基金的B类份额得到了充分展现自身投资价值的机会。

　　随着它们参考净值的快速上升、市价的连续涨停板、向上折算的不断出现、杠杆率的不断回归等等，此类基金每个热门品种上所展现出来的丰富多彩的投资机会，使得这一类原先备受冷落的小众品种突然大放光彩，受到了很多投资者的高度关注，其中，相关焦点品种的规模在短短的、不到一个月的时间里不断地翻倍膨胀，最神奇的一只基金的份额规模竟然在17个交易日里增加了70倍。总之，继中小板、创业板纷纷取得了成功之后，深交所在分级基金方面的创新，终于得到了市场的高度认可。

　　面对深交所的成功，上交所[微博]方面也有所动作。2014年12月10日，上交所发布并开始施行了《上海证券交易所[微博]上市开放式基金业务指引》，这表明上交所将会在这块业务积极跟进，其中的第54条最为值得关注：“分级基金进行分拆、合并的，应当符合下列要求：(一)当日买入的母基金份额，同日可以分拆；(二)当日申购或通过转托管转入的母基金份额，清算交收完成后可以分拆；(三)当日合并所得的母基金份额，同日可以卖出、赎回或者转托管，但不能分拆；(四)当日分拆所得的子份额，同日可以卖出，但不能合并；(五)当日买入的子份额，同日可以合并；(六)上交所规定的其他要求。”

　　认真分析《指引》中最为关键的第54条，我们可以初步得出结论，在不考虑基础市场行情的走势与力度、标的指数的性质等外部因素的情况下，单就未来可能在上交所上市的分级基金来看，它们或许会没有深交所的好玩，这主要是因为：

　　第一，常规的套利机会或将不复存在。仔细品味《业务指引》第54条的第(一)、(三)、(四)、(五)项，基于上交所的创新，在场内可以交易的分级基金母份额与子份额方面，这两类份额已经形成了一个非常完整的闭环，相互之间可以随时反向交易，借助于当代成熟的计算机实时跟踪、分析、运算、决策、下单技术，只要相关分级基金的母份额与子份额之间有套利空间，都将会被套利者及时套取。回想当年的ETF套利技术，早期，由于套利软件的不成熟，相关份额之间经常会有可以套利的机会，但稍后不久，市场就不再有常规的价差空间可供套利了，除非有特定的事件发生。未来，上交所的分级基金套利将会比ETF简单很多，因为理论上所有的套利机会，在二级市场或将难以频繁地、显著地出现。

　　第二，折溢价空间缩小。基于第一条，子份额的折溢价空间将会趋于缩小和稳定，汹涌澎湃、激动人心、充分吸引客户、产生大量交易机会的二级市场走势或将会在套利盘的虎视眈眈监视之下趋于平稳，水至清则不再有鱼也。

　　第三，LOF的宿命。根据《业务指引》，未来上交所分级基金与深交所分级基金的一大不同之处，就在于相关分级基金的母份额也可以上市交易，那么，这些看似创新上市交易的母基金份额，其实质上完全等同于深交所早已存在的LOF。我们都知道，从目前LOF交投看，除了个别品种之外，绝大多数品种的二级市场交易都很不活跃，并且，这种情况长期无解。

　　未来，上交所的分级基金母份额，其市价将有可能会随着二级市场对于相关品种特定份额的特定交易需求，在维持套利空间无限趋近于零的情况下，母份额的市价与子份额的市价极有可能同步小幅走高或走低，这样一来，或将会使得相关基金的场内份额与场外份额之间出现套利机会，即LOF套利，不过，由于这种套利游戏过于简单，其可供套利的时间空间与价格空间将会双双降低很多，进而有可能会更加降低场内外套利交易者的积极性，最终进入一个死循环当中，那么，未来的结果将极有可能是：上交所的分级基金可能不好玩。

　　以上，仅仅是我们对于《上海证券交易所[微博]上市开放式基金业务指引》的未来影响所做的简单分析，正确与否，有待未来的市场检验。

　　(作者系济安金信科技有限公司副总经理、济安金信基金评价中心主任 )