牛市来临，分级基金B类份额走势火爆，自7月22日行情启动以来，尤其是近两个月来，有一定流动性、成交量稍大的、普通投资者可以参加的B类基金，涨幅大都跑赢大盘，远超大盘的基金比比皆是，价格翻番的基金也不在少数。

　　分级基金毫无疑问成为这轮行情的真正明星，成为市场关注的焦点，在媒体的推波助澜下，投资者蜂拥而至。但该类型基金属于投资理财产品中的高风险品种，具 有杠杆效应，能对基础资产或标的指数的波动进行放大。但很多投资者显然对此并不是十分清楚，以致于出现了带B就买、带B就追的非理性现象，甚至有的投资者 将其视为B股，风险意识淡薄，急需补课。

　　银华基金是国内分级基金的先行者，公司早在2010年便发行了银华深证100分级 (161812)，截至目前，银华旗下已有7只股票型分级基金。其中银华深证100截至12月11日场内份额为173亿份居分级基金首位，银华深证100 长期维持份额的霸主地位。而且该基金的条款目前已成为股票型分级基金的“标配”，银华基金是毋庸置疑的拓荒者。

　　但今年以来，尤其是近两 个月来，银华深证100的B份额银华锐进(150019)表现却差强人意，涨幅较小。图表1显示，在成交量较大、流动性较好(近一个月日均成交金融高于 500万元)的分级基金B份额中，银华锐进涨幅只排在第24位，年度上涨幅度为56.39%，而居涨幅前列的申万菱信[微博]证券B、鹏华非银行B 、富国中证军 工B 等三只基金分别上涨431.57%、322.5%、196.35%，具有较大的差距。

　　在近两个月开始启动的前所未有的大牛市中，昔日王者为何表现一般？值得研究和深思。拨开迷雾，我们发现，事实上，银华锐进王者风范仍存，王者归来为时不远，这是一头即将醒来的睡狮。

　　图1，分级B类份额年度价格涨幅

　　来源：wind，齐鲁证券研究所

　　一、标的指数：兼顾业绩和波动性的良好投资标的

　　深证100指数是以深圳市场全部正常交易的股票(包括中小企业板)作为选样范围，选取100只A股作为样本编制而成的成分股指数，并保证中小企业成份股数量不少于10只，属于描述深市多层次市场指数体系核心指数。

　　深证100指数的功能定位主要就是向市场投资者(特别是机构投资者)提供客观的投资业绩基准和指数化投资标的，自发布以来该指数一直表现出良好的市场特 性，并且在近三年跌宕起伏的股市中得到验证；深证100指数每半年调整一次，合理的调整幅度和科学的调整方法保证成份股普遍质地优良，盈利能力强，业绩良 好，不断提高指数组合的投资价值。

　　深圳证券信息有限公司推出的深证100指数是中国证券市场有史以来首只由中立机构编制、管理和面向整 个证券市场发布的股票指数，体现了指数公正、公开、客观、透明的原则，说明中国证券市场开始向国际化接轨迈出了历史性的一步。这是中国证券市场"与时俱 进、开拓创新"的有益探索。

　　成份股样本选样指标为一段时期(一般为前六个月)平均流通市值的比重和平均成交金额的比重。选样是先计算入 围个股平均流通市值占市场比重和平均成交金额占市场比重，再将上述指标按2：1的权重加权平均，然后将计算结果从高到低排序，选取排名在前100名的股 票，构成深证100指数初始成份股。

　　截至2014年12月11日，深证A股总流通市值为59097.86亿元，全部上市公司总收入 43952.0792亿元，利润总额3121.9007亿元。深证100成分股上述指标分别为18341.484亿元，16939.9295亿 元，1601.5242亿元，占比分别为31.04%、38.54%、52.30%，其每股收益、每股净资产、净资产收益率分别为0.80元、6.44元 和12.47%。可见深证100成分股具有良好的代表性和业绩，是分享深证上市公司收益的重要载体。

　　图表2：部分指数财务指标比较

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　　来源：wind，齐鲁证券研究所

　　图表2为部分宽基指数的财务指标，深证100指数每股收益指标仅次于深证成指和上证50指数而与其他宽基指数拉开明显的距离。波动性方面，就近一年的数 据来说，深证100指数的年化波动性与上证180、沪深300指数相差不大，但其业绩好于上述指数，优势明显，而且其波动性明显高于上证综指和中小板指 数。

　　就近一年的波动性来说，深证100指数与上证50、深成指有较大差距，主要原因是近两个月的大盘蓝筹股崛起，明显提升了指数的波动性，但从历史数据来看，深证100指数的弹性优势仍然明显。

　　图表3：部分市场指数波动性指标

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　　来源：wind，齐鲁证券研究所  注：比较时间区间为1年，数据取样周期为周。

　　二、走进银华的分级世界

　　目前银华基金旗下共有7只股票型分级基金，最早的一只银华深证100成立于2010年，最新的为成立于2014年4月的银华恒生H股分级。7只基金中，有6只为被动指数型(含一只为QDII基金)，只有1只为主动管理型。

　　条款方面，除主动型的银华消费主题之外，其他基金基本上是目前股票型分级基金的标准条款：被动指数型，永续分级运作，具有配对转换条款，有向上不定期折 算条款(上折)与向下不定期折算条款(下折)等。6只指数型产品的标的指数分别为深证100指数、中证等权重90、中证内地资源主题指数、中证800等权 重指数、沪深300指数、恒生H股指数。

　　深证100指数为深交所[微博]基准指数，宽基指数，能刻画深市大盘的总体走势。从长期走势来看，深市100指数的波动性和活跃度较高，以该指数为标的分级基金是非常理想的总体把握大盘的理想标的。另外，其母基金也是分享中国股市总体收益与成长性的较为理想的品种。

　　以深证100为标的银华深证100为分级基金明星，总份额有200多亿份，堪称巨无霸。该基金之所以大受追捧，其主要原因一是其B份额银华锐进是目前价 格杠杆较高的品种，在经历了一轮伶俐的上涨之外，目前价格杠杆水平仍然高于2倍，二是“基性”活跃，几乎每轮行情都能跑赢其理论杠杆，在上升行情中经常处 于整体溢价状态，因此份额才越来越大。在未来的上升行情中，对不擅选择个股与板块热点，乃至作为重要的组合配置品种，银华锐进都是不二选择。

　　即使在熊市中，因其面临下折时，其稳健份额银华稳进因具备所谓“做空期权价值”也会走出逆势上涨的行情，是A类份额的非债价值的经典案例。牛市选锐进， 熊市选稳进，低风险投资者可以进行套利，银华深证100可谓提供了全方面的投资“解决方案”，其份额说明一切，说明了其受追捧的程度。

　　图表4：银华旗下股票型分级基金基本情况

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　　来源：wind，齐鲁证券研究所

　　三、解基释惑：揭开银华锐进沉睡之谜

　　上文说过，银华锐进是头睡狮，但它为什么沉睡？我们认为它既有市场(大盘)方面的系统性原因，也有基金条款本身的问题，甚至还有投资者的误解。而上述因素，都具有可比性，因而也意味着这头睡狮的被唤醒是迟早的事情，也为我们指明了未来的投资方向和投资标的。

　　1.行业指数崛起  沪强深弱格局

　　图表5从一个侧面实际上已经揭示了银华锐进表现相对较弱的原因，这首先是由基础市场的行情特点所决定的。从分级基金的标的指数来看，首先今年以来，行业 和主题投资指数如火如荼，涨幅远大于宽基指数，如申万证券行业指数与中证军工指数，年度涨幅分别达到了114%和69%，而大部分宽基指数涨幅在30%左 右，不是一个数量级。跟踪宽基指数的银华锐进的涨幅自然就无法跟跟踪行业指数的分级基金相提并论了。而在宽基指数中，还出现了沪强深弱的格局，如上证综指 上涨了38.27%，而深证100指数上涨了30.88%，深证成指上涨了29.02%，涨幅还略低于深证100指数，差距较为明显。

　　因此，在标的指数相当偏弱的情况下，涨幅偏弱实属正常。但在牛市中，虽然板块轮动比较明显，但绝大部分股票最终都会出现上涨。另一方面，从近两个交易日证 券指数的大幅波动来看，宽基指数有其独特的优势：一是波动较小，风险较小；二是在热门板块降温，出现板块轮动的情况下，宽基指数基金不易受到暴跌冲击。因 此，后市银华锐进是享受市场普遍上涨的收益和规避行业指数波动风险的重要选择。

　　图表5：部分行业指数和宽基指数年度涨幅

　　来源：wind，齐鲁证券研究所

　　2、不是玩笑的玩笑：银华锐进不带B

　　近两周来，分级B的行情可用疯狂来概括，曾经一度疯狂到“沾B就涨”的现象，只要是分级B，无论标的指数如何，均经历了疯狂的涨停，甚至这种疯狂还波及 到B股，由此可见市场的非理性和投资者教育的任重道远。而作为纯正的分级基金B份额的银华锐进，因是早期的分级基金，名称中没有“B”，被很多新入市的投 资者所忽略。

　　上述两个现象曾作为玩笑，但近期不断的案例反馈，使我们笑不起来，这不只是玩笑，而是发生在广大中小投资者中实实在在的案 例。在一波行业分级狂飙突进行情暂时降温之后，随着投资者对这种杠杆产品熟识和理解程度的加深，预计银华锐进会逐步被新入市的投资者所认可，从“养在深闺 人未识”，到“飞入寻常百姓家”。

　　3、高杠杆分级，牛市中彰显魅力

　　由于单位净值较低，目前银华锐进的价格杠杆水平有2.18倍，在成交量较大的分级基金中排名第三位。

　　分级基金的主要魅力是杠杆，而比较其他杠杆工具，也有其独特优势。目前国内的杠杆工具有股指期货、融资融券、权证、债券回购等，以及即将问世的个股期 权。分级基金与上述品种相比，具备独特的优势。首先是门槛低，基金的参与门槛，从二级市场买入的话，与买卖封闭式基金与股票一样，都是每手100股 (份)，参与门槛不足千元。而融资融券和股指期货的最初的参与门槛至少50万元，融资融券的资信调查更是等同于银行贷款。本周两融业务的门槛已经降至5万 元，其竞争力有所提高。即将推出的个股期权再次将广大散户挡在门外，不但开户门槛仍然是50万元，还要有融资融券资格。

　　从投资标的来看，股指期货单一，只有沪深300指数，而分级基金的标的指数多种多样，风格指数丰富多彩，给投资者提供了多种选择和参与板块热点的机会。当然，融资融券则可以精准到个股，不过标的证券的单一且大多为大盘股，也使得该品种几乎等同于大盘股行情。

　　还有一个不容忽视的优势是，股票型分级基金大都永续存在，没有到期之忧，无强制平仓条款，无爆仓之说，可避免血本无归的风险。

　　随着净值的上升，杠杆水平逐步降低。目前股票型分级基金的初始杠杆水平最高只能是2倍，在牛市中，这几乎就是最高的杠杆水平，因此，银华锐进的2.18倍杠杆，比新上市的基金优势还要明显，未来潜力巨大。

　　图表6：杠杆基金当前理论价格杠杆

　　4、成交活跃，流动性好，有助于机构投资和套利

　　成交量和流动性是证券投资的生命线，对机构来说尤其如此。另一方面，近期分级基金套利机会众多，套利行为如火如荼，但规模大小、流动性状况的差异与套利 的成功率关系极为密切。一些成交较为清淡的基金，在套利资金的抛压之下，连续数个跌停，根本没有兑现机会，套利自然以失败而告终。

　　目前银华锐进日均成交金额14亿元，位居杠杆基金流动性前列(图表7)，是大资金参与分级基金的主流品种，此优势是小规模基金无法比拟的。

　　图表6：杠杆基金日均成交金额排名(红色为银华锐进)

　　来源：wind，齐鲁证券研究所

　　齐鲁证券 马刚  S0740208060088