□上海证券基金评价研究中心首席分析师 代宏坤[微博]

　　A股的激流勇进，港股自9月份的回调后一直徘徊不前，反弹的力度也有限，不过，其估值优势渐显。在美股和A股的带动下，港股有望逐步抬升，主投港股的QDII基金值得关注。站在当前的时点，我们认为：

　　相比于美国股市的迭创新高以及

　　● 由于美股和A股对港股构成了支撑，港股的估值优势会逐步得到修复，具有一定的上涨空间；

　　●考虑到中国香港市场上市公司的复杂性，那些具有较强的主动管理能力的基金是理想的投资工具；此外，跟踪恒生H股指数的基金也值得关注。

　　●在境内12只投资香港地区股市的基金中，可重点关注主动管理的富国中国中小盘和华安香港精选，参与二级市场交易的投资者可关注易方达H股ETF。

　　美股和A股对港股构成支撑

　　长期以来，港股主要受美股的影响，近年来，A股对港股的影响力在加大。从宏观面看，美国和内地经济增长的状况及货币政策都会对香港地区股市造成影响。

　　在全球大多数地区经济增长乏力的背景下，美国经济稳健复苏，失业率也在逐步下降，预期美国经济稳健复苏的步伐会继续。目前，美联储货币政策的焦点关注加息的议题，考虑到当前美国的通胀较低，预期加息的时间点不会很早到来。这样的宏观背景使得美国股市迭创新高，当然短期的调整难以避免，但上涨的趋势还不会改变，这在一定程度上对港股构成了支撑。

　　另一方面，内地经济增长的速度放缓，但是央行[微博]降息及其他措施，造成了货币宽松的态势，在刺激经济的同时，也推动了A股的大幅上涨，牛市效应最终会扩展到港股。在“沪港通”开通后，两个市场有很多的股票是重叠的，部分港股估值的洼地有可能被抬高。因此，A股的表现也对港股构成了支撑。

　　港股在金融危机后总体的表现比美国股票弱，但强于A股市场，不过，今年来，香港地区市场弱于标普指数和上证指数。在金融危机后，恒生指数整体上走出了小幅震荡向上的格局，表现不算非常理想，5年年化收益率仅1.87%，3年年化收益率为9.2%(见表1)。而美国标普500指数过去五年年化收益率达到了16.88%，过去三年的年化收益率达到了20.61%。今年以来，恒生指数仅上涨了2.92%，而标普500指数和上证指数则分别上涨了11.86%和26.79%(数据截至11.31日)。

　　目前，恒生指数的估值仅为10倍多一点(见图1)。对比两地近期估值走势、AH溢价走势，我们认为港股的投资价值凸显。一是有些股票完全跌出了合理的估值区间，如一些医药股和新能源股，在基本面没有变化的情况下大幅下跌，虽然现在不能判断是否到达了底部，但存在反弹机会的；二是沪港通这个长期机会的存在，港股的分红比例远高于A股，再加上AH溢价的扩大，从长期投资赚分红的角度来看，港股比A股更具吸引力；三是随着A股的急涨，港股的徘徊，有些同行业股票的估值水平加速扩大，虽然由于流动性等因素使港股估值较A股有所折让，但折让幅度过大会得到修正。

　　从上市公司来看，香港市场上市公司是非常多元化的，需要做深入的研究。港股上市公司的基本面因素表现出分化和复杂的局面。港股的上市公司可分为三个部分：一是内地企业，例如H股，也包括注册地在港但业务在内地的红筹股；二是香港本地企业，主要是金融股和地产股，例如长江实业；三是外资企业，例如汇丰。此外，香港股市本身的高风险品种相当丰富，不但有高杠杆的窝轮等衍生品，几分、几毛钱的仙股也很多，香港主板加创业板股价一港元以下的有600多家公司。

　　综上所述，我们认为，由于美股和A股对港股构成了支撑，港股的估值优势会逐步得到修复，具有一定的上涨空间，投资者可适当参与。考虑到香港市场上市公司的复杂性，那些具有较强的主动管理能力的基金是更理想的投资工具。

　　主动管理的基金更优

　　目前，投资中国香港市场的可在场外申购的基金共10只，可在二级市场交易的ETF基金4只、分级基金(包括A、B两类份额)4只。最早专注投资中国香港市场的基金是2010年6月25日成立的汇添富香港优势精选。此后，陆续设立的基金跟踪的指数包括了恒生指数、恒生中国企业指数、MSCI中国中小企业指数(MSCI China Free SMID Index)、MSCI中华指数(见表2)。理解了所跟踪指数的差异，就能更客观的看待各只基金业绩表现的差异。

　　虽然都是投资中国香港的市场，由于跟踪的指数不同，几只基金的投资范围和投资标的具有很大差异。恒生指数是中国香港市场最具代表性的指数，以中国香港股票市场中的50家上市股票为成分股样本，入选样本股为中国香港股票市场33家上市公司，是以发行量为权数的加权平均股价指数，代表了中国香港交易所所有上市公司的12个月平均市值涵盖率的70%，是中国香港股票市场最有影响的指数。该指数的成分股分别纳入工商业、金融、地产和公共事业四个分类指数中。

　　此外，富有特色的MSCI中国中小企业指数(MSCI China Free SMID Index)，是由MSCI编制的反映在香港上市的中国内地中小企业整体状况的指数。该指数将中国香港上市的中资和中国概念的H股、红筹股和民企股按照市值从大到小排序，选取市值排名在70%到99%之间的股票作为成份股。中国中小盘指数的成分股共涉及十个行业，行业较为分散，前三大行业是金融、非必须消费品、工业。恒生中国企业指数(简称：国企指数或H股指数)则反映了在中国香港交易所上市的H股中较大型股的表现。

　　从过去几年的表现来看，这几个指数表现均不是很理想。恒生指数5年和3年的年化收益率仅为1.87%和9.2%，MSCI中国中小企业指数也大体相当，而H股则表现很糟，5年和3年的年化收益率-3.4%和2.67%。几个指数今年来的表现也较弱。

　　除了表2中可在场外进行申购赎回的基金外，国内投资中国香港市场的还有四只跟踪香港市场指数的ETF，华夏恒生ETF(159920)、易方达恒生H股ETF(510900)，沪港通概念的南方恒指ETF、华夏沪港通恒生ETF，其中两只“沪港通”ETF比现有港股基金具有更高的运作效率，在投资效率、投资成本上都更胜一筹。这四只ETF可以通过股票账户在二级市场上进行交易，交易佣金相对较低，但每天的成交量相对较小，会在一定程度上影响流动性。

　　此外，汇添富恒生指数、银华恒生H股引入了分级的份额。除了母基金外，还有更为稳健的A份额和更为激进的B份额，两类份额均在二级市场上交易，适合不同风险偏好的投资者。

　　从过去几年的表现来看，无论是主动管理的基金还是指数基金，这些QDII基金的表现与市场有一定程度的偏差，因此在投资中优选基金更为重要。例如，在今年恒生指数和恒生国企指数上涨2.97%和下跌0.56%的情况下，两只指数基金汇添富恒生指数和银华恒生H股分别上涨了8.30%和9.02%，远远好于指数；MSCI China Free SMID Index在2013年和今年分别仅上涨14.96%和1.82%，但是主动管理的基金富国中国中小盘则分别大幅上涨了39.11%和14.19%。

　　在近几年中国香港市场整体上表现一般的状况下，主动管理的基金的表现更优。两只主动管理的基金富国中国中小盘和华安香港精选在2013年和2014年表现都远远好于市场的表现，大幅的超越了相应的业绩比较基准。例如，华安香港精选在2013年和2014年上涨了20.81%和9.55%，而相应的业绩比较基准仅分别上涨了3.04%和3.30%。富国中国中小盘的表现则更加突出，超越业绩比较基准的幅度更为显著(见表3)。

　　富国中国中小盘于2012年9月4日推出，在近年来主投中国香港市场的QDII基金中可谓一枝独秀，成立以来净值一路上扬，为投资者取得了可观的收益，成立以来取得了79.50%的回报(截至11月25日)。该基金精选中国香港市场中的中国概念中小盘股票，进行主动管理。该基金配置灵活，股票仓位通常控制在80%以下，有时持有的现金和其他资产的比重较大，三季度的股票仓位为69%，持有的现金比重接近20%；持股较为分散，最大重仓股的比重仅为3.09%。该基金投资成本相对较高，申购费四折优惠后为0.6%，管理费为1.60%，托管费为0.30%，赎回费为0.6%。

　　华安香港精选于2010年9月19日推出，遭遇了2011年的大幅下跌，但是在随后的几年表现较好，大幅超越了业绩比较基准，今年来上涨了10.49%(截至11月25日)。该基金进行主动管理，主要配置中国香港股市，少部分投入台湾股市。股票仓位相对稳定，通常在80%以上，但是行业在季度间的调整幅度稍大，经常在价值风格的股票和成长风格股票间切换。该基金申购费四折优惠后为0.6%，管理费为1.50%，托管费为0.30%，赎回费为0.5%。

　　易方达H股ETF链接基金成立于2012年8月21日，H股是指在内地注册，在香港上市的企业，包括了众多的金融、能源方面的企业。目前，在A股蓝筹股大幅上涨的带动下，H股的表现较港股的其他几个指数更好，但相对来说，涨幅还远远小于A股的相应公司，值得关注。该基金的申购费：0.6%，管理费：0.60%，托管费：0.20%，赎回费：0.5%。

　　操作策略

　　港股受美股和A股的影响。美国经济增长和货币政策的背景使得美国股市迭创新高，虽然短期的调整难以避免，但上涨的趋势还不会改变，这在一定程度上对港股构成了支撑；央行降息等宽松货币政策推动了A股的大幅上涨，牛市效应最终会扩展到港股，对港股构成了支撑。虽然目前港股徘徊，但是预计会有一轮上涨的行情，可以关注，重点考虑跟踪恒生H股的基金和进行精选股票的主动管理型基金。在市场回调时，也或可通过ETF来把握阶段性的机会。