本报评论员 王丹

　　12月4日，在市场一片“不可思议”的惊呼声之中，上证综指已经一举将2900点踩在脚下。短短10个交易日，上涨近450点，涨幅逾18%，当天的成交量再度达到9000亿元的惊人水平。

　　眼看着大盘蓝筹股的疯狂表演，牛市的脚步声似乎就在耳畔，但即便是那些没有“满仓踏空”的人们，也仍然惶惑不解，疯狂的“晴雨表”背后，中国经济到底发生了什么？

　　答案无疑是令人失望的，那就是似乎什么都没有发生。

　　国家统计局最新披露的11月份中国制造业采购经理指数(PMI)为50.3%，较上月继续下滑0.5个百分点，其他数据也并没有展现出多少令人惊喜之处。但即便如此，A股市场还是被轰轰烈烈地炒起来了。

　　正是这样的典型特征，让越来越多的观察者想到了“5·19”行情。

　　但事实上，本轮行情启动背后，也有着自身的逻辑，那就是无风险收益率的下降。

　　12月4日，中国社科院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立对此进行了具体阐释，他在去年发布的中国金融“蓝皮书”中预测2014年A股或将再度迎来“5·19”行情。

　　在这位“预言者”看来，决定目前A股市场股票价格有三个因素，分别是上市公司盈利预期、无风险收益率和风险溢价，因此，对于股市的上涨和下跌应在这三个因素中寻找答案，而不仅仅执着于经济基本面。

　　现在的情况是，上市公司盈利预期没有发生变化，经济下行，各行各业日子都很难过；风险溢价方面，区域性金融风险此起彼伏，风险溢价不仅没有降低，反而在增加。

　　唯一变化的就是无风险收益率的下降。它给这轮行情带来的推动作用不容小觑。

　　回顾今年7月底开始的那一轮上涨，很多人认为原因是流动性宽松，其标志是7月中旬公布的6月信贷数据及社会融资总量远超市场预期，加之，此前总理在英国出访时强调今年中国经济增速一定完成7.5%的目标，市场解读为政府为遏制经济下滑，一定会采取强力措施，类似6月份的信贷超预期现象在下半年会成为常态。

　　但这样的判断在8月份遭到了质疑。8月中旬出台的7月份信贷和社会融资总量数据不仅大大低于6月份，且低于正常月份。

　　“7月底时，当月的信贷数据应该已被市场主力机构所大致掌握。那么，为何低于预期的信贷数据还促进了股市上涨？答案就是与无风险收益率出现转折性变化有关。”尹中立在9月初发表的一篇博文中这样写道。

　　在其看来，“刚性兑付”潜规则的打破是无风险收益率下降的一个原因。

　　“刚性兑付”潜规则不存在，选择这一投资渠道的资金自然会减少。今年4月份以来，信托产品违约事件逐渐增多，房地产信托产品募集资金越来越困难。

　　而无风险收益率为什么被下降？一方面，是原来太高了需要降。之前尽管实体经济下行，但是金融机构尤其是民间融资利率非常高，出现这一现象的原因之一是前几年政府投资扩张太快，占用大量资金，而政府项目对市场的利率是不敏感的。

　　另一个原因，则与房地产市场有关。前几年，房地产市场持续繁荣，尤其是去年，房地产销售情况和价格都出现大幅上涨，开发商们同样对利率是不敏感的。

　　这些最终导致了市场利率居高不下。但今年尤其是5月份之后，楼市出现转折，在没有政策打压情况下房价出现环比持续下跌走势，房地产市场的各项指标随之出现较大幅度下滑，房地产投资节节走低，融资需求也随之减少，这也影响到地方政府融资平台的融资需求，间接使得地方政府投资得到控制，无风险收益率必然下行。

　　同样是在上述博文中，尹中立提出，若确是融资需求出现了转折性变化，“央行[微博]将很快开启利率下调的大门”，以降低企业融资难和融资贵问题。

　　“以理论和经验判断，当市场无风险收益率出现趋势性下降的信号，股市就会出现趋势性走强”，正因为如此，他认为，今年的情况与1995年底十分类似。

　　1995年底的情况是，1993年年中开始的宏观调控经过两年多的努力之后才取得明显成效，物价和投资扩张得到控制，之后是央行多次降息，而股市从1996年初开始持续了近两年的牛市，这是中国股市第一次走出超过一年时间的牛市。

　　再看现在，2010年开始的这轮宏观政策调整至今已有三年多时间，房地产市场出现趋势性转折，地方政府投资扩张冲动得到有效控制，这也都应该是此次宏观调控取得成功的信号。

　　“从未来看，无风险利率下降还有加速的可能性，目前其依然处于很高的状态，民间融资的利率是15%-20%左右，银行的理财产品在6%左右，对比欧洲、日本的无风险收益率在2%左右，还存在很大的下降空间。”尹中立说。