海通证券：未远行但路已定 灵活布局为核心
2015年基金投资策略
未远行但路已定 灵活布局为核心
主动股混基金：核心配置灵活布局型基金，相机配置精耕型基金。首先，核心配置灵活度和开放度较高的基金经理。其次，相机战术配置选股能力较强的成长风格基金经理。最后，注重风险防控，优选非主流策略基金经理。
债券型基金：猴出没，关注选券能力强+高票息组合基金。2015年债市存在两种相互制约的力量，无风险利率难如2014年一般大幅下行。信用利差则已处历史低位，私募债违约事件的增多，以及信托领域警报频发，又让我们不得不对有票息保护的高收益债保持一份警惕。权益资产方面倒是相对更加乐观一点，引入外水之后，高分红的大盘蓝筹有望得到青睐，转型期中，主题机会也层出不穷。可以以下两条思路来选基金：1)中等杠杆，善作权益波段；2)信用分析能力强，敢抓高票息品种。
货币基金：重视流动性管理功能。不建议将货币基金作为核心配置，投资者应当关注的是其流动性管理功能，即在缺乏投资机会时，用于短期管理现金的作用。
QDII基金：投资美国QDII仍是首选。成熟市场优先考虑美股QDII，关注地产金融消费品基金，新兴市场QDII可适当配置。
l 交易型基金投资策略：1)分级基金稳健份额：根据定价，找寻机会：
1)配置型机会。投资者可以在盘中实时将分级基金稳健份额与可比债券收益率进行对比，当稳健份额即期收益率(或持有到期收益)大幅高于债券100个BP以上，则应该坚决买入，反之则可以选择短期获利了结，寻找更好买点再次进入；2)向下到点折算时间机会。
2)股票分级基金激进份额：从热点到定价到事件机会以及特殊品种：
1)市场热点机会。基于市场热点选择对应占比较高的激进份额；
2)定价低估机会。当稳健份额合理价格高估且整体无折溢价套利机会时，如果看平或者看涨后市，可以用激进份额价格低估的品种进行波段参与。
3)特殊品种投资机会。银华稳进搭配瑞福进取，申万收益与申万进取。
4)整体溢价套利。
3)传统封基：日渐稀缺，关注管理能力。
4)交易型债基：关注一季度配置性行情。
5)创新交易型基金：嘉实元和。关注上市初期、年底、14年年报披露期、中石化[微博]项目上市时期以及增资限售股解禁期几个时点上的交易性机会。
私募基金策略：仍应以方向性策略为主。
2015年组合配置仍应以方向性策略为主，在布局上，鉴于股票市场的上涨空间依然较大，股票策略仍作为重点配置，宏观与管理期货策略作为重要补充，债券策略适当配置，并逐步逢高减持，相对价值策略建议仅少量配置。
1. 2014年基金业绩回顾
1.1投资环境回顾：风格还是那个风格，但成长已不是那个成长
股票市场：中盘起且成长变。2014年A股表现显著强于2013年，各大指数均录得正收益。小盘成长风格虽依旧维持强势，但内部结构和相对于大盘的超额收益已经大幅下降。截止到2014年11月14日(下同)，创业板综指依然是2014年各风格指数中表现最好的一个，涨幅为28.51%，但较之2013年已经降低了46.22个百分点。中盘蓝筹股异军突起，其整体涨幅仅微微落后于创业板，中证500指数全年上涨28.22%。中小板综指也有不错表现，涨幅为25.66%。大盘蓝筹虽然依旧落后于中小盘成长风格，但是其表现已经明显好于2013年，在国家一系列稳增长政策及沪港通效应的带动下，沪深300指数全年上涨10.78%，超出2013年涨幅18.42个百分点。就创业板内部来看，强势品种出现变化，小市值板块取代去年的苹果产业链，领跑于市场，典型代表如餐饮旅游、纺织服装等行业。而去年表现强劲的传媒、医药和电子元器件，在2014年涨幅相对落后。值得注意的是，计算机和国防军工连续2年在行业涨幅排名中位居前列，主要受益于移动支付、信息安全，以及国家富国强军的战略思路。周期板块中交通运输和钢铁表现较好，整体涨幅都超过35%，“走出去”战略以及全线铺开的自贸区是其上涨的主要原因。
图 1今年股市各指数表现(%)(统计截止日：2014年11月14日)
资料来源：海通证券金融产品研究中心
债券市场：各券种普涨，创2008年以来最强牛市。2014年债券市场迎来大逆转，各券种均出现大幅反弹，其幅度创下2008年以来新高。几大券种中，可转债表现最好，中标转债指数大涨19.84%，一洗去年收阴之颓势，下半年刺激政策加码带来的大盘周期股反弹，是转债走强的主要原因。在纯债品种中，高收益债依旧是表现最好的券种，但在市场利率下行的背景下，利率债和高评级债也展现出其应有的弹性，3者涨幅差异并不大。中债高收益企业债财富指数全年上涨13.97%，中债高信用等级债券财富指数和中债国债总财富指数的整体涨幅也达到了10.58%和10.48%。债券牛市既有经济增速下行，国家不断释放流动性刺激经济的原因，2013年央行[微博]逆市场的收紧信贷，导致利率超调所造成的影响也不容忽视。另外，高收益债中的城投债表现异常靓眼，国家推动地方政府发债，对存量债务进行清理，均让城投债渐成准无风险资产。
图 2今年债市各指数表现(%)(统计截止日：2014年11月14日)
资料来源：海通证券金融产品研究中心
全球市场：成熟、新兴市场内部分化明显。全球经济普遍陷入衰退泥潭，刺激政策成为大家的救命稻草，所不同的是有些国家水源充分，说来就来，例如日本，有些国家则坐拥国际储备货币发行权，例如美国长年征收全球铸币税，倒也令得国内显现复苏曙光。这些国家股市都有不错表现，全年均录得正收益，日经225指数上涨7.36%，道指、标普500和纳指则分别上涨了6.38%、10.36%和12.26%。有些国家想放却无法尽情的放水，其复苏进程亦相对缓慢，典型代表是货币联盟下的欧洲，法、德、英股市均小幅收阴，CAC40指数、DAX指数和富时100指数分别下跌了2.18%、3.13%和1.40%。新兴市场内部也呈现分化，印度在新总理莫迪上台后表现强劲，孟买全年大涨32.48%。相较之下，同属于金砖国家的俄罗斯，因受到地缘政治风波带来的经济制裁影响，股市大幅下挫，其RTS指数大跌30.48%。巴西股市表现相对平淡，IBOVASPA指数微涨0.51%。
图 3今年全球股市表现(%)(统计截止日：2014年11月14日)
资料来源：海通证券金融产品研究中心
大宗商品：黄金延续跌势，农产品坐“过山车”。随着美国逐步退出QE，美元指数持续走强，加上避险情绪下降，继2013年大跌之后，黄金价格再度下行，美元标价的现货黄金全年下跌1.43%。农产品价格如坐“过山车”，传说中的厄尔尼诺效应令得主要作物在上半年强势上行，但自美国丰产之后，供给放量让价格直线回落，全年来看，CBOT大豆、玉米、小麦价格分别下跌了20.76%、9.32%和7.01%。由于对俄罗斯的经济制裁，以及沙特等主要产油国的增产，石油价格大幅下跌，IPE布油价格下跌28.22%。金属价格涨跌互现，LME铝和锌上涨12.60%和9.98%，而铜和铅则下跌了9.05%和7.88%。
1.2 公募基金业绩回顾：风格差距缩小 量化投资异军突起
从大类来看，由于2014年股债双牛，权益型基金与固定收益型基金整体业绩差别不大。股票型基金平均收益为11.96%，债券型基金的平均收益为12.91%，两者仅相差0.95个百分点。混合型基金稍微落后，整体收益为10.53%。货币型基金风光不再，整体涨幅只有3.95%，商品基金则受海外市场影响，整体收跌3.92%。
权益类基金：牛市中仓位贡献大，风格差距缩小
TMT依旧强势，积极成长风格基金领跑
2014年中国股市强劲反弹，展开一轮小牛市行情。在股指上涨的大背景下，仓位高低对于业绩产生了显著的正向影响。指数股票型基金仓位最高，整体业绩也最好，整体上涨13.04%，主动股票型仓位次之，涨幅为11.38%，混合型基金仓位相对最低，整体涨幅为10.53%。
风格差距缩小，价值风格也出牛基
从个基来看，成长风格品种依旧领跑于市场，主动股票型基金业绩排名前3的，均为成长风格品种。战绩最好的是中邮新兴产业，涨幅高达65.73%，财通可持续发展和工银瑞信[微博]信息产业排在2、3位，净值分别增长51.17%和50.40%。值得注意的是，由于2014年价值股开始反弹，一些偏价值风格的基金也出现在涨幅榜前列，典型代表就是工银瑞信金融地产，净值涨幅也达到43.55%，排在主动股基里的第6位。整体来看，价值股票型基金的平均净值增长率为9.61%，只比成长风格品种低不到1个百分点，风格收益差比2013年已经大幅收窄。
量化基金异军突起
今年最为亮眼的是量化基金的表现。之前年份略显平庸的量化基金，在2014年大放异彩，平均净值增长率高达20.17%，远远超过成长型和价值型基金的平均水平。其中表现最好的是长信量化先锋和大摩多因子股票，净值增长率高达47.23%和42.76%，高居主动股票型基金中的第4位和第8位。
债券基金：权益资产越多，业绩越强
尽管2014年股债双牛，且债券涨幅更大，但从不同类型债券基金整体表现来看，权益资产比例越高的品种，业绩越好。在非指数型债券基金中，可转债基金整体表现最好，平均净值增长率高达27.00%，偏债型基金则为15.76%，可以投资转债的准债型基金，平均净值增长率为13.76%，纯债型基金则只有11.87%。权益资产波动大，弹性高，在整体上行的市场环境下，风格激进的债券基金只要把握住几次大波段，便能获取不错的回报，从而导致权益风格显著的品种走势更强。横向来看，封闭型债基整体表现仍好于开放型债基，一方面源自于牛市中的仓位优势，另一方面也来自于流动性管理上的优势，毕竟对于成交不那么活跃的债券来说，突发性赎回将造成极大的冲击成本。从个基来看，净值增长排名靠前的全部是可转债基金，建信转债增强A、长信可转债A和汇添富可转换债券A分别上涨了36.71%、34.85%和32.23%。
混合型基金：债券部分贡献大
与债券基金相反，混合型基金中，债券配置比例较高的偏债型基金表现较好，而偏股型品种则业绩落后。全年来看，偏债混合型基金的平均净值增长率为12.93%，排在第二位的是保本型基金，为12.70%，灵活混合型基金排在第三位，整体净值增长11.91%。偏股混合和灵活混合业绩相对落后，净值增长率分别为7.94%和7.14%。个基方面，宝盈核心优势、华商大盘量化和宝盈鸿利收益排在涨幅榜前三位，净值分别增长45.28%、39.92%和37.62%。
货币基金：风光不再
随着债券收益率下行以及股市走强，作为避险工具的货币基金已难如2013年一般吸引眼球，其收益率与其他类型基金相比略显微不足道。整体来看，货币基金A类份额的收益为3.95%。个基中表现最好的是中加货币A、嘉实活期宝和宝盈货币A，收益分别为4.80%、4.67%和4.50%。
商品基金：受制于金价下跌而表现不佳
目前纳入业绩统计范围的商品基金，全部是专注黄金的品种，一共3只。就2014年而言，恰如之前对于大宗商品分析的一样，由于美国加息预期升温，美元不断走强，以美元标价的黄金缺乏上涨动力，客观上也导致这些基金表现不佳。3只产品平均净值下跌3.92%。
QDII：地产类表现最好
无论是股混型还是债券型，QDII品种整体均实现正收益。股混型QDII平均收益为4.19%，债券型QDII则为4.01%。从个基来看，QDII中表现最好的均为挂钩地产的品种，例如诺安全球收益不动产、广发美国房地产、鹏华美国房地产，理由在于美国经济复苏动力相对充足，且联储加息动作慢于市场预期，房价回暖和利率下行共同推进REITs走强。另外，鉴于美股的稳定上行，投资美国市场的被动型品种也有不错表现，典型代表是国泰纳指100、华安纳斯达克[微博]。
| 表 1 各类型基金今年以来平均业绩表现(%) | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 资料来源：海通证券金融产品研究中心 |
1.3 交易型基金业绩回顾：股债普现赚钱效应
传统封基——基金个数持续减少，业绩整体表现尚可。传统封基2014年进入到期大潮，存续基金个数持续减少。截止到2014年11月14日，市场上处于存续期的传统封基仅剩8只。由于今年市场先抑后扬，因而各只传统基金的净值在上半年中亏损，在下半年中大幅上升，从1月1日到11月14日净值平均上涨9.78%。不过，相比之前业绩往往优于开放式混合基金，今年以来封闭运作的传统封基业绩却弱于混合型基金10.53%的平均表现。从具体个基来看，所有个基的净值均为正增长，其中涨幅最高的基金鸿阳净值增加了26.32%。从二级市场来看，传统封基日益减少使得投资者“且行且珍惜”，加之前期折价较高，因而二级市场的涨幅明显高于净值，平均价格上涨14.69%。从其表现来看，净值表现最优的基金鸿阳二级市场涨幅达到31.94%。
非分级交易型债基——业绩表现亮眼，二级市场分化显著。今年债市迎来一波牛市，各非分级交易型债基净值均获得正收益，截止2014年11月14日非分级交易型债基平均净值涨幅为14.84%，下半年的平均涨幅高于上半年。从全年来看，鹏华中小企业的净值表现最好，上涨19.64%。二级市场的整体表现较净值更优，净值表现最好的鹏华中小企业在二级市场上涨22.69%。
ETF——队伍持续扩充，中盘规模ETF领跑。ETF的队伍扩张持续，行业、QDII、债券、商品等ETF品种的加入使得ETF间业绩差异加大。由于市场下半年大幅上涨，中盘规模ETF表现强势领跑，净值增长最高的景顺长城中证500ETF上涨了29.54%。商品ETF经历了上半年的强势后，在下半年面临较大程度的下跌。三只黄金ETF今年以来的净值平均亏损3.92%。作为套利效率较高的ETF品种，二级市场表现基本与净值一致。
分级股基激进份额——多只主动分级表现出色，2只分级触碰向上到点折算。分级股基激进份额在2014年中表现抢眼，尤其是在下半年中净值大幅上涨，全年只有3只基金净值下跌。净值涨幅最高的激进份额为信诚中证500B，涨幅为55.60%，净值表现最弱的基金下跌了15.67%。此外市场的赚钱效应下，今年以来有2只基金触碰了向上到点折算，分别是中欧盛世成长和富国中证军工。二级市场中，价格变动涨幅最高的是中欧盛世成长B，涨幅56.40%。
分级债基激进份额——债券迎来牛市，转债表现抢眼。债市的扬眉吐气使得债券分级基金净值表现不错，所有债券激进份额净值普涨，在杠杆的作用下有11只债券分级激进份额净值涨幅超过30%，其中嘉实多利进取以77.81%的净值涨幅笑傲群雄。由于11月以来转债的强势，银华中证转债B以73.18%的净值涨幅位列第二，债券的牛市格局下表现最弱的激进份额净值增长也达到12.23%。二级市场表现优于净值表现，价格涨幅最高的是中欧鼎利分级B，涨幅达到112.26%。
分级基金稳健份额——二级市场表现分化。稳健份额的净值虽然平稳上涨，但二级市场交易的稳健份额由于无法单独申赎，其收益完全取决于二级市场表现，而其二级市场表现从长期来看跟随债券走势波动，价格波动幅度较大。从二级市场表现来看，涨幅居前的为长盛同辉深证100等权A和长城久兆稳健，截至11月14日，分别上涨36.12%和29.58%，但两只产品二级市场交投不活跃。剔除申万收益后，二级市场有9只稳健份额呈现亏损。
| 表 2各类交易型基金表现汇总(2014-11-14) | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 资料来源：海通证券金融产品研究中心
注：统计样本空间为2014年1月1日前上市的基金。分级中非上市基金统计样本为2014年1月1日前成立的。 瑞和远见、瑞和小康均在股票型分级激进份额统计，合润A在稳健类份额中统计，申万收益以及非上市交易的债券稳健份额不列入稳健份额净值计算。 |
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1.4私募基金业绩回顾：宏观与管理期货继续领先
2014年(截止11月7日)在股票市场筑底反弹、债券市场持续上涨的背景下，各类私募、券商产品平均业绩均取得正收益。据我们不完全统计，各类产品的收益率排序从高到低分别是：私募宏观策略与管理期货产品、私募股票策略产品、私募TOT产品、券商股混型产品、私募相对价值套利产品、券商FOF产品、券商相对价值套利产品、私募债券策略产品、券商债券型产品。
从各类策略的收益对比来看，宏观与管理期货继续保持领先，凭借最灵活的投资优势，今年以来平均收益高达19.62%左右。在股市三季度强劲上涨的推动下，私募股票策略产品也取得较好收益，私募、券商分别取得16.34%、11.74%的平均收益。相对价值策略也表现出色，今年市场风格总体仍明显偏向中小盘股，多数股票跑赢沪深300，提供了阿尔法策略良好的投资环境，尽管净值波动加大，但私募、券商相对价值策略仍取得11.69%、10%的较高收益。受益于债券市场的牛市格局，债券策略虽然在各类策略中收益垫底，但也取得了不错收益，私募、券商债券策略产品平均收益达到9.91%、8.76%。总体来看，宏观与管理期货保持了一贯的业绩领先优势，而股债双牛使得其他各类策略也都获得不菲收益，当然在牛市环境下，方向性策略优于非方向性策略，权益类策略优于债券策略。
从与基础市场指数收益对比来看，私募、券商股票策略均战胜沪深300指数，但跑输中小板综指、创业板综指；而私募、券商债券策略则都明显逊于中债指数，显示牛市格局下，跑赢指数并非易事。
从私募与券商的比较来看，在股票策略、债券策略、相对价值套利、组合基金四类策略上，私募全部战胜券商产品，私募的优势地位无可撼动。从私募与公募的业绩比较来看，股票策略私募明显跑赢公募，但债券策略私募大幅跑输公募，债券策略私募公司与产品均较少，并未显示出优势。
| 表 3 2014年各类私募与券商产品的业绩比较(%)(由高到低排序) | ||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 资料来源：海通证券金融产品研究中心
注：各产品业绩统计的起止日期会略有不同。部分起止日期偏差过大的产品被剔除。 |
资料来源：海通证券研究所金融产品研究中心，朝阳永续
2. 2015年基金投资环境分析
2.1股市投资环境分析
2015年利率下行、改革推动风险偏好上升的趋势未变，经济转型稳中求进，大类资产配置转向股市。预计指数震荡上行，警惕3-5月阶段性风险，增量资金入场、交易活跃度提升助推行情从小盘向中盘扩散。投资顺应创新、改革大势，积极进攻，用好三把利刃：创新剑-高端装备、改革刀-国企改革、牛市矛-券商，并以高股息率股、健康服务做护体盾。主题如并购、迪士尼、碳减排。
回顾：变与未变。2011年来全球各类市场分化，权益资产优于大宗商品，美股优于欧洲、新兴股市。同时，技术创新发力，科技牛市在全球蔓延，A股创业板结构牛正受此映射。进入2014年，改革之轮启动，A股增量资金入场，指数脱贫的同时，内部结构开始走向均衡。
展望：旭日东升。本轮行情的起点是利率下行、催化剂是改革加速、防护栏是稳中求进，大类资产配置转向股市的趋势已形成，2015年市场向上趋势不变，所谓“旭日东升”。11年开始从实物资产转向固收类金融资产，14年中开始资金流入股市，相比47万亿的储蓄、25万亿的理财和信托，A股11.5万亿自由流通市值成长空间大。伴随增量资金入场，交易活跃度提升助推行情从小盘向中盘扩散。节奏上需警惕地产及投资数据、美国加息政策的潜在变数干扰，3-5月是重要窗口期。
投资策略：三把利刃。投资顺应创新、改革大势，积极进攻，用好三把利刃：1)创新剑-高端装备。实现中国梦，制造业必须升级、走出去，借鉴日、德经验，制造升级需走国产化、自动化之路，高铁、机器人、军工、油气设备“四小龙”将加速腾飞。2)改革刀-国企改革。6家央企启动“四项改革”试点、25省市公布国资改革方案，国企改革进入实质阶段，从集团资产注入、股权激励、壳价值三条路线掘金。3)牛市矛-券商，业绩优、弹性高。此外，以高股息率股、健康服务做护体盾。
主题：并购、迪士尼、碳减排。1)转型倒逼+政策支持+技术革命，天时地利共助并购主题爆发，2015年一二级联动尤其是国企与PE联手的投资机会将层出不穷。2)迪士尼2015年将开园，享有申迪股权的相关公司受益，参考东京迪士尼开园前股市表现，热度望先基建类后消费类。3)中美在APEC峰会共同发表《中美气候变化联合声明》后，2015年《环保法修订案》(新环保法)将正式实施，碳减排政策不断，碳捕获、节能、清洁能源类公司将受益。
2.2债市投资环境分析
2.2.1利率债：且行且珍惜
融资需求萎缩或成“新常态”
14年宽货币之下资金滞留在金融市场，造就了债券牛市，但实体经济融资成本居高不下，对经济杀伤力很大。展望2015年，如果融资成本得以下行，可能有两个方向：一、融资需求萎缩带来的衰退性宽松带动资金利率下行；二、宽货币下资金能顺利传导到实体经济层面，这取决于银行风险偏好的上升。
基建投资被规范、地产融资滞后销售增速、产能过剩制约制造业融资，预计15年融资需求萎缩或成新常态，衰退式宽松概率仍高，有利于债市表现。政府试图通过市政债等融资方式来替代高成本融资，缓解地方债务风险。9月至今地产放松力度渐强，地产销量出现企稳迹象，将有利于提升银行风险偏好，这将制约债市表现。
综合看，带来融资成本下行的方式对债市形成两种相互制约的力量，2015年债市或难再现单边走势，更多将表现为“猴市”特征。
2015年通胀迈向“0”时代
从融资、产出缺口及企业与居民存款余额增速差三个宏观角度看通胀将持续低迷。从微观角度看2015年粮价温和上涨，猪价上涨但幅度有限，原油与房价或继续下跌。预计2015年CPI或将步入“0”时代，通缩已成为正式威胁，这将成为政策宽松的加分项。
宽货币或成2015年政策主基调
经济低迷财政收入增速低位，制约财政政策发挥。过去积极财政虽然在应对危机上起到积极作用，但也带来了产能过剩、地方政府债务增加，未来财政有三个方向：一是减税；二是基建投资通过PPP引入社会资本；三是深化财税体制改革释放增长潜力。
宽货币是降融资成本的必要非充分条件。今年各种数量型政策针对小微三农及棚改，对制造业和地产企业融资成本影响有限。下调回购利率的价格型手段对象是整个资金市场，但传导存在时滞。随着地产和融资平台风险释放，银行风险偏好上升，融资成本将缓慢下行。目前宽货币并非全面降准降息，还更多依赖降回购利率、MLF等形式，意味着债市牛市并未终结。
2.2.2信用债：当高利率已成往事
流动性盛宴构筑债牛基础
宽货币的初衷最直接的想法是降低社会融资成本，但社会融资成本较高本质是结构性问题，需企业去产能转型、去杠杆减负，政府体制改革为企业谋出路才能根本解决，银行才肯低利率提供贷款。让经济再平衡意味着部分行业不得不承受阵痛，因此流动性宽松的功能其实是给改革和转型止痛。货币政策这种“止痛药”有效但会“上瘾”。经济转型成功之前，货币宽松难退出。国际经验来看，美日欧为缓解结构性矛盾阵痛均走向长期的货币宽松且利率大幅走低。中国经济今年难言乐观，但信用利差接近历史最低，流动性盛宴是主要支撑。展望未来，中国企业去产能未完，仍需“止痛”，短期结构性通缩风险上升，央行可顺水推舟，况当前实际利率仍然较高，因此明年货币宽松仍有空间。
实体经济水深火热，信用基本面继续分化
上市公司三季报显示行业分化仍在继续，基本面较差的行业仍集中在两个领域：一是钢铁、有色、国防军工、机械设备等中上游行业；二是房地产、建筑装饰、公用事业等地产链上的行业。工业企业资产负债率继续上升、去杠杆还未开始，三季度景气最差的行业仍然是产能过剩严重的行业。今年的评级迁移数据也显示中下游或产能过剩的行业信用状况依然堪忧。低利差不利转型，社会更需要一个趋于分化的利差体系，市场化的方法引导就应是打破刚性兑付，让更多信用事件在这些行业可控地爆发，促进资金资源有效配置。
防火墙外信用风险涌动
超日等事件说明刚兑构筑了公募债防火墙，但墙外信用事件不断。信托领域警报频发，刚兑难度越来越大，且到期量仍在上升，偿付高峰在15年一季度末，违约潮或将持续；私募债爆发5起违约事件，随着到期量逐渐增多，未来或将出现更多的违约事件。刚兑更像是一把高悬于头顶的达摩克利斯之剑，落地是迟早的事。而监管层也正通过提高高收益投资门槛等机制设计打造地面上的“缓冲垫”，“墙倒剑落”的进程或将有所提速。
地方债分类处置，违约不是选项
未来与地方政府相关的债务主要分为三种类型：一般市政债、收入市政债、PPP模式中的义务。存量债务中期看都有对应的偿付方案，违约始终都不是处置的选项。能否纳入政府债务将是城投分化主要依据，根据项目资金流向，我们筛选出符合政府债务定义的城投债约1.1万亿，不符合政府债务定义的城投债4255亿元，难确定的城投债1.6万亿。
低息时代，创新为王
政府债务永续化：PPP带来万亿市场。项目收益债和项目收益票据均已成功发行，PPP模式下政府不提供项目本金，不增加存量债务，仅通过补贴或特许经营权保证回报。快速推广期大概率提供较高回报吸引社会资金。项目收益债和项目收益非标或将取代现有城投债成为新的热点投资机会。
资产证券化大发展。14年各类资产证券化产品发行量均创历史新高。银监会已正式发文推行信贷资产证券化备案制，银行可通过证券化实现资产出表，缓解资本充足率和存贷比压力，还可优化资产配置。部分公益性事业具有稳定的现金流，可通过资产证券化取得大规模、长期限的资金。随着PPP模式的大力推广，企业资产证券化供给有望大幅增加。
混合证券兴起。1)二级资本债券发行量创历年新高。银行次级债票息达6-7%，银行整体风险较低，投资价值凸显。2)银行发优先股动力十足，空间广阔。农行400亿元优先股标志着我国优先股时代开启。银行以及基建、能源类企业均有较强动力发行优先股，可以实现降杠杆。银行优先股票息为6%左右，利率下行趋势下需求旺盛。3)永续债发行提速，春天到来。永续债可视为“债券中的股票”，满足一定的条件可记为权益，在融资的同时降低资产负债率。14年下半年已发行永续债17只，未来随着PPP模式的逐渐推广，由PPP主体发行永续债也可成为替代城投债的重要力量。
总之，央行开启了降息窗口，只要保持货币宽松，2015年债牛的基础不变，风险偏好也可以维持。只是部分高风险领域的低利差泡沫可能抵挡不住基本面下滑的冲击。仍建议城投和中高等级产业为主。与此同时，目前的低息时代，配置型机构需要不断寻找票息，建议关注日益兴起的创新型固定收益产品。
2.2.3可转债：大盘翩翩，主题起舞
放眼15年转债市场，公平改革主题贯穿全年，大盘蓝筹机会显现，转债覆盖行业增多，新旧个券各有机会。
转债个券的价格分布——不择券策略
由于我国转债具有“下有底、上无限”的特征，大部分转债均以价格超过130元、触发提前赎回后退市，因此我们可以根据130元以上、120~130元、120元以下等价格区间给出不择券投资策略。
公平改革稳步进行，主题机会频现
2014年转债个券的上涨与主题机会密不可分，2015年我们仍要把握主题机会。十八届四中全会提出全面推进依法治国，改革正从注重增长进入“兼顾效率与公平”的新阶段。如何改革以实现公平？我们认为包括维护市场竞争公平、要素交易公平，以及收入分配公平。与转债相关的公平改革主题包括：国企改革、资本项目开放和资源品价格改革。
2015年择券策略——主题、大盘蓝筹与业绩的碰撞
短期内把握主题个券不失为一种良策，但长期内我国经济下行风险仍存，降低融资成本是央行重任，预计2015年宽货币环境依旧。流动性宽裕带来“金融泡沫时代”，非标受限、地方债务“堵邪门、开正道”，随着高收益资产殆尽，大盘蓝筹可能重获理财等资金的青睐，投资机会显现。我们将分行业，找寻主题、大盘蓝筹和业绩三者有碰撞的个券，它们将是15年转债投资的关注标的。
金融类：大盘蓝筹多，互联网金融元素的非银类质地更优。能源：大盘蓝筹+国企改革。地产：地产销量企稳或带动盈利，关注后续地产转债发行。化工：中小盘、募投项目带来增长空间。工业、轻工业：经营预期已体现，基建主题与改革。科技通信：风险较大，博弈短期主题。消费传媒：业绩平稳，有一定主题机会。交运：“一路一带”主题，等待趋势机会。
3. 2015年基金投资策略
3.1开放式基金投资策略
3.1.1主动股混基金：核心配置灵活布局型基金 相机配置精耕型基金
基于我们对2015年经济下行幅度可控，当前政府促改革和稳增长举措能够有效实施，资金面整体维持相对宽松局面，全球经济逐步实现复苏的判断，我们认为2015年股混基金投资需要把握以下主线：
首先，核心配置灵活度和开放度较高的基金经理。A股市场2013年以来上演投资者始料未及的局部牛市行情，投资机会主要集中在中小盘个股和部分政策相关的主题型机会中，与2013年前的市场结构差异较大。以前作为题材炒作的主题型机会近年来出现数量增加、切换较快的趋势，逐渐成为市场主要投资机会所在。我们预测2015年主题型的投资机会仍然延续。站在优选基金经理管理人的角度，我们建议核心配置灵活度和开放度较高的基金经理：一方面能够接受新型的市场形态，勇于介入主题型投资机会，另一方面能够保持敏锐度和灵活度，能够提前布局主题型机会以及在主题转换时能够迅速调整。
如何选择善于把握市场主题投资机会的基金经理？除了定性调研以外我们采取以下的量化方法来进行筛选。首先将基金的每日净值增长率进行排名，然后将市场主题风格指数的每日收益率进行排序，选择上涨幅度最大的主题风格指数设定哑变量，将二者进行回归。对回归的系数进行加总，排序，并与基金本身净值增长率的排序对比，来确定基金对主题的把握是带给基金业绩正贡献还是负贡献。最终，我们选择长期业绩良好，同时把握市场主题能力也较强的基金经理。
其次，相机战术配置选股能力较强的成长风格基金经理。成长是市场永恒的主题，我们建议战术配置选股能力较强的成长风格基金经理。这类基金经理对某些行业/产业研究理解深入，自下而上选股能力较强，投资上能够坚守特定的成长型行业，精耕细作。在业绩上这类型基金经理长期业绩可能较好，但短期波动也会较大。在市场热点轮到这类型基金时，基金会有优良表现，可以相机战术配置。
最后，注重风险防控，优选非主流策略基金经理。为了平衡组合风险，我们建议在组合中适当配置非主流策略的基金经理，如擅长做逆向投资策略、量化投资策略、交易型投资策略基金经理。这类基金经理的净值走势与主流做个股选择或者行业配置的基金经理的净值走势相关度较低，能够补充传统策略基金经理的不足，平衡组合业绩。
3.1.2债券基金：猴出没，关注选券能力强+高票息组合基金
2015年债市存在两种相互制约的力量，无风险利率难如2014年一般大幅下行。信用利差则已处历史低位，私募债违约事件的增多，以及信托领域警报频发，又让我们不得不对有票息保护的高收益债保持一份警惕。权益资产方面倒是相对更加乐观一点，引入外水之后，高分红的大盘蓝筹有望得到青睐，经济转型期中，主题机会也会层出不穷。
鉴于此，我们提出以下几条选基思路：
中等杠杆，善作权益波段
在没有全面机会的背景下，在杠杆上不宜过于激进。一旦利率短期回调，债券基金可能面临净价下跌以及赎回量上升的双重冲击，此时如果杠杆留有余地，基金经理可以选择回购融资的方式予以应对，而不至于集中变现。另外，考虑到权益市场相对看好，可以选择一些善抓转债波段的准债基金，或精于个股选择的偏债基金。当然，偏好权益资产必然使得净值波动增大，所以中等杠杆可在一定程度上平抑组合风险。
信用分析能力强，敢抓高票息品种
票息是债券组合的稳定器，当市场利率上行时，票息越高，可承受的净价波动也越大，所以在不认可全面牛市之时，利用高票息品种获取稳健收益，既可以降低组合波动，又可以在降息之时分享一定的净价收益(虽然此时弹性可能弱于利率债)。需要注意的是，高票息品种通常意味着信用风险相对较大，一旦发生违约事件，将对组合造成重大冲击。因此，在选择重仓高收益债的基金时，基金经理以及基金公司的信用分析能力，是一个非常重要的考核指标。信用分析能力较强的公司，可以在市场中挑选出一些性价比较高的个券和组合，在可承受的违约概率之内，获取相对更高的收益。
3.1.3货币基金：重视流动性管理功能
在市场利率可能继续下行(只是幅度小于今年)，权益市场又不乏机会之时，不建议将货币基金作为核心配置，投资者应当关注的是其流动性管理功能，即在缺乏投资机会时，用于短期管理现金的作用。此时，货币基金的流动性，即是否能够快速进出，是最值得关注的特征，尤其是对于那些场内交易的投资者来说，场内T+0型货基是个不错的选择。而对于那些极度厌恶风险的投资者，才需要关注货币基金经理的投资能力和流动性管理能力，历史业绩好，规模较大的货币基金，符合这类投资者的需求。
3.1.4 QDII基金：投资美国QDII仍是首选
我们在历年的基金投资策略一直在强调QDII基金的配置价值。海外股市以及其他类别资产与A股走势相关性较低，在基金组合中QDII基金可以作为良好的资产配置工具，长期投资。另一方面，当前QDII基金种类丰富，覆盖海外股市、债市、各类大宗商品以及REITS等大类资产，权益类QDII投资地区覆盖美国、欧洲等成熟市场和金砖四国等新兴市场。从这个意义上说QDII基金类属配置价值正在上升。
成熟市场优先考虑美股QDII，关注地产金融消费品基金。从大类资产配置的角度来看，由于全球经济环境处于复苏阶段或者由衰退迈向复苏的过渡阶段，从投资时钟的角度考虑，我们选择处于复苏阶段的经济体的权益类资产作为QDII首要关注的品种。美国经济复苏确定性较强，中期大选之后股市上涨概率较高，从全年来看我们看好主投美股的QDII，但须关注冬季低温可能带来的负面影响；行业方面，看好美国签证期限延长利好的房地产、宽松政策利好的金融板块以及消费品板块等。欧洲各国关于量化宽松的政策意见不一，可能影响经济复苏低于预期，德国经济和股市今年来波动加大；日本的宽松政策和救市制度已经做到极致，难以再有超预期政策出现；因此成熟市场中优先考虑美股QDII。
另外需要注意的是，如果A股强势，外围市场弱势，QDII基金的配置价值相对降低。由于我们认为2015年A股仍具有较多投资机会，而美国市场大幅上涨的概率并不大，因此建议配置QDII的比重无需过大。
新兴市场QDII可适当配置。预计新兴市场国家2015年抵御资本外流的能力得到改善，各国向复苏阶段迈进更进一步，主投新兴市场股票的QDII基金具备配置价值。考虑到新兴市场与A股走势可能相关性较高，配置新兴市场QDII的比重也无需过大。
3.2交易型基金投资策略
随着交易型产品的个数增多，玩法也越来越多。事实上，任何市场环境中都有交易型产品投资机会的存在，而交易型产品投资机会也往往稍纵即逝。站在当前时点，很难判断2015年会有多少次机会出现，因而我们仅针对不同的市场情况给出投资建议，当机会来临的时候投资者可基于以下策略进行操作。
3.2.1分级基金稳健份额：根据定价 找寻机会
配置机会
分级基金的定价经过3个阶段，从早期的封闭运作，各自为政的定价，到后来有期限A主导，永续性B掌权，再到如今的稳健份额主导定价。目前市场上分级基金的定价已经非常清晰，从长期定价角度而言，稳健份额主导，其中有期限的分级基金稳健份额在二级市场买卖价格所对应的历史到期收益率围绕同久期的AA-和AA信用债的收益率进行波动，当远离向下到点折算阈值时，永续型股票分级基金稳健份额即期收益率与8年期以及10年期AA+级别的信用债持有到期收益走势基本一致。从短期定价而言，情绪主导和事件驱动会导致短期激进份额暂夺主导权，在整体配对转换机制下反制约稳健份额的价格变动，但由于稳健份额具备长期定价权，随着市场情绪的平复，稳健份额的走势又会再度围绕债券进行变动。
我们分别举个例子，来看下有期限的品种与永续型品种的二级市场走势。
6招商大宗商品A到期收益率与同期限信用债收益率的比较(%)
富国创业板A即期收益率与企业债到期收益率的比较(%)
可以看到，稳健份额的持有到期收益(或是即期收益率)与债券的走势非常相关，而上图中有一些脉冲式的收益点，这就是激进份额短期受到市场情绪驱动折溢价变动，在整体配对转换机制下反制约稳健份额的价格变动，但由于稳健份额具备长期定价权，随着市场情绪的平复，稳健份额的走势又会再度围绕债券进行变动，因而事实上这些脉冲式的机会正是提供了市场最好的买点和卖点。投资者可以在盘中实时将分级基金稳健份额与可比债券收益率进行对比，当稳健份额即期收益率(或持有到期收益)大幅高于债券100个BP以上，则应该坚决买入，反之则可以选择短期获利了结，寻找更好买点再次进入。
事件机会
稳健份额在二级市场多以折价状态存在，向下到点折算触发后，折价的稳健份额的大部分资产将能以净值赎回，因而存在一定套利空间。在经历过几次向下到点折算之后，投资者对于稳健份额在向下到点折算前的事件性机会已经极为敏感，如今在距离母基金净值下挫10%左右的区间内，投资者就已经开始关注稳健份额的向下到点折算的投资机会。
3.2.2股票分级基金激进份额：从热点到定价到事件机会以及特殊品种
市场热点
今年下半年市场热点切换迅速，从小盘股到大盘蓝筹，从军工股、资源股到地产股、金融股，频繁转换的市场热点令许多投资者无所适从。正是在这种热点频出的行情中，细分的行业、主题分级基金正在逐日壮大。从最早的国泰国证房地产基金，到后来的军工分级、证券分级等等一系列细分主题分级，在市场热点的配合下正逐步成为市场上交投最为活跃的分级产品。
目前中国经济仍难言整体转好，展望明年市场结构性机会仍会多与趋势性机会，因而市场或仍维持热点频繁切换的状态，建议投资者擅用细分主题分级基金博取市场热点反弹，当市场热点来临之时，在轮动的机会中抓住更好的收益。由于市场上股票分级目前细分的种类已经非常多，我们根据主题投资机会将各个细分品种罗列在下方，以备投资者选择。
| 表 4 主题、细分行业分级基金激进份额名单 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 资料来源：海通证券金融产品研究中心 |
从上表可以看到，目前细分的分级基金投资标的已经覆盖了环保、国防军工、医药、资源、地产、券商等多个范畴，当投资者判断到市场热点切换到相应主题上，可选择对应的激进份额进行波段操作，获取收益。
当然，分级基金中也不乏主动基金品种，基于我们判断2015年市场仍大概率维持结构性行情，因而选股取代仓位成为制约收益的关键因素。对于激进投资者而言，也可以考虑配置选股能力较优的股票分级基金激进份额，如中欧盛世成长B来博取收益。
定价低估
事实上，激进份额除了看好市场的时候可以用作博取反弹，产品设计本身也提供了交易型机会。由于长期定价是基于稳健型份额参照可比债券来定价，因而当稳健份额价格高估时，在整体无折溢价套利机会的情况下，就意味着激进份额二级市场价格的低估，此时投资者只要不看空标的指数或是母基金净值走势，则就可以参与其中。随着稳健份额价值的理性回归，激进份额的折溢价率同样会回到合理区间。由于目前分级基金激进份额无法做空，因而实际交投中主要关注稳健份额合理价格高估从而激进份额价格低估的品种进行波段参与。
特殊品种
瑞福进取+银华稳进
作为股票型分级基金中的特殊品种，国投瑞银瑞福分级采用半封闭式运作的模式，其中瑞福进取封闭运作周期为3年，15年7月16日即将到期转型。由于半封闭式的运作模式期间无法申赎，流动性因素使得市场要求其以折价补偿，这个折价其实类似于传统封闭式基金折价之谜——即无论封闭式基金二级市场流动性多好，由于无法申赎，为了流动性补偿其二级市场长期折价。
截止2014年11月14日，瑞福进取二级市场折价幅度为14.38%，对于到明年到期前看平或是看涨瑞福进取标的指数——深100的投资者而言，瑞福进取可谓是个性价比较高的杠杆产品。
事实上，对于套利投资者而言，瑞福进取同样有利可图。由于深100与沪深300在历史上走势差异不大，假设采用市值对冲，每年展期可以带来2-3%的收益，因而多头持有瑞福进取，同时通过股指期货对冲系统性风险，只要沪深300与深100在未来8个月走势偏离不大，其套利空间同样较大。更进一步，投资者可以采用银华稳进+瑞福进取的搭配组合，两个产品的标的指数同为深100，瑞福进取为一个折价交易的杠杆产品，而银华稳进为一个目前即期收益率合理的稳健份额，但值得关注的是该基金非常临近向下到点折算，存在看跌期权价值。假设深100指数上涨，则投资者可以获得瑞福进取的杠杆反弹收益+瑞福进取的折价回归收益+银华稳进的类固定收益；假设深100走平或微跌，则瑞福进取的折价提供了安全垫，其净值不会受到损失，因而投资者可以获得瑞福进取的剩余折价回归收益+银华稳进的类固定收益；如果深100大跌，则银华稳进的期权价值兑现，其向下到点折算将提供套利空间，从而能够部分对冲瑞福进取的损失。
申万收益&申万进取
多数分级基金在设计中设置了向下到点折算保证稳健份额本息安全，然而申万深成指分级是一个特例。其稳健份额和激进份额分别为申万收益和申万进取。根据契约规定，如果申万进取份额净值跌破0.100元，则申万收益、申万进取与母基金将开始同涨同跌，若由于深证成指的回涨使得申万进取份额按各负盈亏原则计算的基金份额净值大于0.100 元，则超过0.100 元的部分净值将优先用于弥补申万收益份额。在申万进取份额净值大于0.100 元后，申万收益份额每日获得日基准收益。这种产品设计使得申万进取净值跌破0.1元后，申万收益将不再具备固定收益产品特征，因而其定价与市场上稳健份额大相径庭。
从2013年10月开始，申万进取的净值开始跌破0.1元，申万收益的风险急剧放大，随着指数的不断下挫，稳健投资者逐步退出了申万收益。但随着市场的反弹，申万收益的投资契机逐渐临近。截止2014年11月17日，申万进取的单位净值为0.0978元，距离0.100元的下阈值还有2.25%的距离，假设投资者判断后市深证成指维持下跌或者横盘态势，则申万收益仍将维持其类指数基金的收益特征，我们认为在这种情况下，申万收益暂时还未到其投资的最佳时机。但如果市场延续上涨态势，申万收益将进入弥补利息的净值快速上涨时期，此时申万收益具备投资价值。当申万进取净值达到0.1元后，母基金再上涨的收益将优先弥补申万收益的收益——即此时母基金的收益不支付给申万进取，全部由申万收益获得，申万收益相当于具备了短期杠杆效应，等到利息弥补完后，申万收益将再次具备稳健份额的特征，随着市场进一步上涨，申万进取净值越远离下阈值，申万收益按时获取利息的概率越高，债性的凸显使得定价越接近于其他稳健份额，申万收益的二级市场折价有望大幅收窄。尽管其无法完全参照其他稳健份额定价，但目前申万收益的折价处于上市以来低位，我们判断进一步扩大空间不大，对于看好市场上涨的投资者而言，申万收益提供了独特的投资工具。
独特的条款设置不仅仅使得申万收益与众不同，也使得申万收益的好基友——申万进取避免了向下到点折算，保留了高杠杆博取反弹的希望。对于乐观且大幅看好市场的投资者而言，申万进取和申万收益的投资机会可谓“你方唱罢我登场”。随着市场的上涨，申万收益利息缺口补上后，申万收益将恢复成获取约定收益的稳健份额，此时，申万进取的杠杆属性将得以恢复。申万进取在0.1元的阈值时将拥有极端接近11倍的高杠杆博取市场反弹。而此时如果市场下跌，则申万进取净值跌破0.1元则又将进入和申万收益同涨同跌的范围，换言之，在申万进取0.1元阈值附近，其拥有向上高杠杆，向下无杠杆的有利局面。不过目前申万进取距离重获高杠杆仍有较远距离，我们建议看多市场的投资者可先关注申万收益，等申万收益的盛宴分享的差不多之时，如果继续看涨，可选择采用申万进取继续博取市场上涨收益。
整体溢价套利机会—非套保套利
对于分级基金的整体折溢价套利，投资者都已经很熟悉了。从历史上来看，由于折溢价套利需要T+2(3)日才能完成，因而通常投资者会采用股指期货对冲系统性风险，其由于折价套利周期更短、确定性更强，因而从历史上来看投资者都更倾向于做折价套利。然而今年以来，我们关注到溢价套利的收益正逐步增强，这里想提示的正是溢价套利的机会捕捉。随着分级基金市场定价的清晰化，稳健份额的二级市场价格往往较为透明，分级基金出现整体溢价多是由于激进份额受到追捧所致，而激进份额的追捧恰恰反映了投资者对于后市产品的看好。因而假设套利投资者对于后市同样看好，则可以考虑申购母基金，并且不做套保，除了获取溢价套利收益，还可以额外获得母基金上涨收益。此外，在溢价套利品种上，整体规模相对较小的品种溢价持续的动力更强，投资者在选择品种上可以适当关注。
3.2.3ETF：趋势机会&轮动策略
与分级基金激进份额类似，ETF更多的适合进行趋势机会的捕捉。对于想要更简单、透明的投资品，同时投资者的风险承受能力高，可以采用ETF进行趋势投资。此外，A股市场的轮动效应非常明显，通过行业ETF把握市场风格可以有效提升收益，海通推出了一系列行业ETF风格轮动策略，每月定期发布《行业ETF轮动策略月度跟踪报告》，投资者可积极关注。
3.2.4传统封基：日渐稀缺 关注管理能力
随着年底基金景福和基金汉兴的到期，明年市场上传统封基将仅剩6只，全部在16和17年到期。传统封基目前的年化折价回归收益还是具备较高吸引力的，较高的折价相当于提供了投资者一定的下跌安全垫。对于愿意承受转型前流动性风险和机会成本的投资者而言，可以选择折价较大，且主动管理能力较强的基金进行配置。
3.2.5交易型债基：关注一季度配置性行情
我们认为明年债券市场的行情不会像今年下半年如此火热。但通常而言，每年一季度债券有一轮配置型行情，投资者可考虑在此时机选择一些折价较高的债券封基或是债券分级基金激进份额介入。
3.2.6创新交易型基金：嘉实元和
交易型基金的创新步伐从未停止。今年市场上交易型基金创新亮点无疑是首只直投公募基金——嘉实元和。
根据招募说明书显示，嘉实元和基金将参与中石化增资项目，直投中石化销售公司未上市的股权。嘉实元和基金参与中石化增值项目的权重不高于基金资产的50%，剩余资产全部投资于依法发行或上市的债券和货币市场工具等固定收益类资产。在产品运作模式上，嘉实元和采用了封闭式运作模式，为了满足持有人的流动性需求，嘉实元和封闭式基金将择机在交易所挂牌上市。
相比之前直投基金的100万专户高大上门槛，嘉实元和10万起募的门槛无疑更为亲民，中石化作为国企改革的标杆也受到了普通投资者极大的追捧，因而最后拟募集100亿的嘉实元和仅用一天就跑步完成募集，且出现了罕见的按比例配售，配售比例不足六成。我们认为嘉实元和或在几个时点上或存在交易型机会。
时点一：上市初期
供不应求的格局使得产品上市初期溢价是大概率事件。溢价的具体幅度会受到市场情绪、行业估值、交投活跃度等几个因素的影响。但其二级市场的价格下限不应该低于参与成本，参与成本除了份额认购金额(含0.5%认购费)，还应该考虑按比例配售后申购失败的资金存在占用成本，以及从产品成立到上市前的资金占用成本(可按照3个月SHIBOR4.6%/年来测算)，如果低于此价格，则看好后市表现的投资者可积极介入。
时点二：年底
通常而言各类机构在年底会有利润考核压力，一般而言封基成立完后会在3个月内上市交易，因而假设年底时嘉实元和已经上市交易且表现不错，同时股市表现又较为一般，为了使得利润增厚，部分机构可能会选择在该时点抛售产品，作为规模庞大的保险机构，其抛单或会在时点上打压产品二级市场价格。当然如果抛单压力过大，使得价格低估，看好后市表现的投资者可积极介入。
时点三：14年年报披露时期
中石化增资项目未上市之前采用PB估值，在14年年报披露之前采用的PB基于13年年报所得，而14年年报披露之后其估值基于14年年报获得，因而估值或会有大幅提升，此时或带来交易性机会。
时点四：中石化项目上市时期
中石化未上市股权上市后的估值将采用调整后的收盘价进行估值，相比之前的PB估值或也存在一定幅度的偏差，带来交投机会。时点四之后嘉实元和就转变成一只传统的混合型封闭式基金，其净值清晰，此时参考传统封闭式基金的表现，嘉实元和应该逐步转向折价状态，折价年化回归收益可参考同久期的传统封基。
时点五：增资的限售股解禁
限售股解禁后嘉实元和将会逐步卖出股票，并以分红的形式将收益兑现给投资者，由于契约规定嘉实元和仅参与这一只权益类产品，剩余全部投资债券类产品，因而随着股票仓位的降低，其逐步转换为一只债券类封闭式基金，此时持有人的结构会发生变动，交投放量。这一阶段我们认为嘉实元和会迎来继上市初期后第二次大需求的行情，原因在于嘉实元和将会逐步卖出中石化股票并将兑现后的收益采用大比例分红的形式兑付。对于部分机构投资者而言，大比例分红有助于进行避税，因而大比例分红基金将会备受追捧，此时其二级市场将会折价大幅收窄甚至可能出现微幅溢价，但我们溢价的幅度取决于避税的税率。
3.3私募基金投资策略
我们判断2015年股票市场继续震荡上扬，而债券市场在强劲上涨后仍有上升空间，但会出现分化。落实到私募产品的组合配置上，考虑到股票、债券市场后市都存在投资机会，我们认为2015年组合配置仍应以方向性策略为主，在布局上，鉴于股票市场的上涨空间依然较大，股票策略仍作为重点配置，宏观与管理期货策略作为重要补充，债券策略适当配置，并逐步逢高减持，相对价值策略建议仅少量配置。
股票策略产品
首先，鉴于股票市场牛市格局在2015年有望延续，长期上涨空间依然较大，因此，股票策略仍将是明年重点投资对象。其次，由于私募的股票投资能力明显优于券商，因此股票策略产品中，重点配置私募产品。再次，在牛市格局中，持续高仓位持股是最优策略，因此选股型私募业绩要优于选时型私募。同时，考虑到明年市场风格从小盘股向大中盘切换的格局会继续保持，因此，价值风格或成长价值兼顾的私募会迎来业绩上升期。此外，在改革不断出台背景下，主题投资将继续活跃，擅长主题投资的私募也值得重点关注。综上，价值风格、成长价值兼顾、主题风格的选股型私募是重点关注对象。
宏观策略与管理期货产品
该类产品中的宏观子策略可在股市、债市、商品期货等各类市场寻找投资机会，管理期货子策略可在各期货品种之间进行多、空、对冲等多种灵活策略，因此，这类策略是目前私募策略中全天候获利能力最强的策略类型，在任何市场环境下都是较好的组合配置标的。不过宏观策略产品数量仍较少，规模普遍不大，而管理期货产品数量相对多一些，但规模瓶颈比较明显，且两类子策略的业绩波动可能都较大，因此建议优选历史业绩较长、风控较好的私募，作为方向性策略的补充。
相对价值套利产品
首先，明年大盘股的弱势格局有望改变，跑赢沪深300的个股数量以及跑赢幅度可能逊于今年，事实上今年相对价值产品净值波动加大，就是因为市场风格频繁切换所致，明年市场风格由小盘股向大中盘股转换的迹象会更加明显，因此，明年相对价值产品的收益能力将弱于今年，建议做少量配置，以平滑组合净值波动。其次，在相对价值策略中，私募的业绩水平明显好于券商，因此，继续建议优先选择私募产品。
债券策略产品
首先，尽管明年债券市场仍有望上涨，但继续上涨的空间可能小于今年，且震荡、分化程度也有望加大，因此，债券策略产品不作为长期持有，建议上涨后可逐步减持。其次，券商资管在债券策略上的产品数量、历史业绩长度都要明显多于私募，而私募拥有激励机制优势，因此，建议私募、券商债券型产品均可考虑。最后，考虑到明年债券市场可能面临牛市见顶的风险，建议关注风控能力更强的管理人。
4.1开放式基金重点组合
通过对基金历史表现进行分析，并结合对未来市场走势的研判，我们推荐不同风险程度的基金构建投资组合，对于同一基金公司同一类型基金只选择一只基金。推荐品种如下：
| 表 5 开放式基金重点推荐组合 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 资料来源：海通证券金融产品研究中心
注：数据截至2014年11月14日 |
4.2交易型基金重点组合
| 表 6 交易型基金重点组合 | ||||||||||||||||||
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| 资料来源：海通证券金融产品研究中心 |
表 7私募基金重点组合
| 策略类型 | 产品名称 | 管理人 | 投资经理 | 今年以来净值增长率(%) | 过去2年净值增长率(%) |
| 股票策略 | 信璞硬资产 | 信璞投资 | 王璟 | 19.53 | 24.20 |
| 和聚1期 | 和聚投资 | 李泽刚 | 45.18 | 105.76 | |
| 神农1期 | 神农投资 | 陈宇 | 13.98 | 57.36 | |
| 世诚扬子3号 | 世诚投资 | 陈家琳 | 22.79 | 76.70 | |
| 民森A号 | 民森投资 | 蔡明 | 13.09 | 49.41 | |
| 清水源1期 | 清水源投资 | 陈述 | 56.60 | 146.78 | |
| 中银中国红稳定价值 | 中银资管 | 商小虎 | 31.32 | 93.46 | |
| 债券策略 | 乐瑞强债1号 | 乐瑞资产 | 王笑冬 | 16.36 | 28.79 |
| 安信佑瑞持债券稳利 | 佑瑞持 | 王林 | 10.08 | ||
| 光大阳光5号 | 光大资管 | 李剑铭 | 20.14 | 35.02 | |
| 兴业金麒麟1号 | 兴业资管 | 朱文杰 | 7.74 | 13.20 | |
| 相对价值套利 | 宁聚爬山虎1期 | 宁聚投资 | 谢叶强、葛鹏 | 23.86 | 39.86 |
| 盈峰量化1号 | 盈峰资产 | 张志峰 | 9.54 | ||
| 宏观策略与管理期货 | 持赢稳健增长 | 持赢投资 | 钱骏 | 23.15 | 72.04 |
| 凯丰对冲2号 | 凯丰投资 | 吴星 | 57.91 | ||
| 泓湖重域 | 泓湖投资 | 梁文涛、李蓓 | 18.88 | 75.66 |
资料来源：海通证券金融产品研究中心
注：业绩数据截止日期为11月7日。各产品起止日会略有不同。
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