策略点评降息：降息周期开启，奠定“股债双牛”基石

　　降息周期开启，“股债双牛”初现端倪

　　我们在10月27日发表2015年年度展望《2015，股债双牛》，核心逻辑之一就是中国货币政策周期将逐步从2014年的“明松暗紧”转变为“明稳实松”，实际利率将伴随名义利率的下调而下降，将帮助实体经济恢复，同时提升风险偏好，引导股市和债市重估。央行[微博]上周五宣布降息，标志着中国货币政策的实质性转变，我们“股债双牛”的逻辑正在逐步实现。

　　历史上的降息，股市反应如何？

　　不同降息周期因为产生的环境和背景会有差别，因此其对市场的影响并不一定完全可对比(图5)。中国有三轮降息周期，即1995年之后较长的降息周期、2007/2008年、2011/2012年。通常来说，在市场下滑初期的降息，对市场的影响相对有限，而一般降息持续几次之后，市场正面反应会更加积极，2008年的降息周期中就是如此。从行业表现上看，降息周期一般对于强周期、高杠杆的行业比较有利，如地产、保险、机械、原材料等涨幅相对居前，而防御性行业相对落后，如基础设施、必需消费品、医药等，但具体反应也视当时的市场环境而定。

　　另外，美国、日本近年股市和债市在宽松货币环境下的表现值得参考。近年在宽松货币政策的支持下，美、日等尽管实体经济尚未完全恢复到理想状态，但资产价格包括股票和债券都出现了不同程度的重估。这些市场背后表现的机理值得当前中国市场投资者思考。

　　本次降息有望对市场产生积极影响，A股与港股反应可能略有差别

　　本次降息之后，短端利率有望逐步下降，如果有进一步的降息、降准措施，短端利率会有望下跌更明显，从而引导借贷利率回调。融资成本的下降将大幅降低增长所面临的尾部风险，降低金融系统面临的风险，之前隐含较为悲观预期的A/H市场周期性板块均有重估需求。

　　尽管A/H市场均将受益于降息，但从一个月的时间段来看，我们预计港股对降息将比A股反应更为敏感。根据我们的日常沟通，海外投资者对于中国采取类似降息等措施的预期程度较低，近期市场较为低迷；对比之下，A股之前就对政策放松有一定的预期并出现了一定的上涨，因此我们预计香港中资股对降息在未来一段时间的反应将比A股更积极。

　　利好对利率敏感的板块，首推四大周期性板块

　　首推四大行业：地产、机械、券商、保险。降息将明显降低经济面临的尾部风险，降低金融系统风险，提升投资偏好。之前隐含较多悲观预期的周期性行业，都需要重新评估。基于此逻辑，我们在10月27日发表的行业配置报告中建议《逐步加大对利率敏感板块的配置》，当时首推的券商就是近期表现最好的板块。综合近期市场表现及历史上各板块对降息的反应，我们当前首推在中港两地首推的四大板块是地产、券商、保险、机械。香港中资股市场市场投资者也可以积极配置银行。

　　A股推荐：中南建设、招商地产、光大证券、中信证券、中国太保、三一重工、柳工、华新水泥(图表1)；H股推荐：融创中国、中国海外、光大控股、中信证券、中国太平、农业银行、中联重科、金隅股份(图表2)。

　　图表1: 降息背景下，策略首推A股

　　图表2: 降息背景下，策略首推港股

　　图表5: 2008年(左)及2012年(右)的两次降息周期均支持市场中长期表现

　　沪港通首周回顾：平稳开局，偏好蓝筹

　　开局平稳，首周资金以净买入为主

　　沪港通开通首周，沪股通和港股通额度使用251亿元和32亿元，分别占总额度的8%和1%。除首日沪股通单日余额碰触上限外，其余交易日表现平稳。从成交金额来看，沪股通和港股通成交额分别为252亿元和39亿元，仅微高于使用额度，表明首周资金基本以净买入为主，少有卖出。

　　“北热南冷”的原因分析：

　　1两地市场单周表现影响资金互通意愿。上证综指单周上涨0.3%，而香港市场相对比较疲弱，恒生指数同期下降2.7%。

　　2能够参与首批沪港通投资的投资者都比较有限。南向投资目前主要以个人投资者为主，目前能参与港股通的投资者只是散户和部分私募基金等机构，较多数有意愿投港股的投资者此前多已经通过其他渠道投资港股；北向交易部分长线资金还受限，散户和部分灵活的对冲基金可以参与。

　　沪港通制度本身不宜以短期表现来评价，而应放眼两地市场长期的融合和A股的开放趋势。我们相信，随着市场表现的改善及相关制度的完善，沪港通通道将受到更多的关注和欢迎。

　　投资者通过沪港通都买了哪些股票？

　　1沪股通渠道买入的A股公司基本符合此前预期，为市值较大、估值偏低、股息率高、折价较深、处于行业龙头地位、且具有一定稀缺性的大盘蓝筹，大秦铁路、上汽集团、贵州茅台、中国平安位列前四名，且5个交易日连续净买入(图表4)。沪股通投资者买入个股较为集中，成交量前十股票净买入量占全部买入额的60%。(图表6)

　　2港股通特征与沪股通类似，但持股更为分散，成交量前十股票净买入量仅占全部买入额的30%左右，(图表7)这同样与两地投资者结构差异有关。腾讯控股买入额最高且连续5天均有资金净买入，中芯国际、中国移动[微博]、友邦保险净买入额也位于前列。(图表5)

　　3A股相对港股表现较好使得A股保险、银行等大盘股与H股的折价率下降，中小市值股票的溢价率则进一步上升。(图表3)

　　沪港通将起到“稳定基金”作用，未来期待相关配套制度和产品完善

　　从中长期来看，沪港通机制只是一个流动性措施，不会对基本面产生重大的影响，不过沪港通开通初期的温和表现，使得沪港通剩余的额度变成了短期的市场稳定基金。即，如果市场下挫比较明显，可能会逐步吸引沪港通资金逐步买入，这也一定程度上会起到稳定市场的作用。

　　下一步可期待后续配套制度和产品的完善，如：

　　1)社保、公募等机构投资者的进入；2)各种相关产品的面世，如即将发行的以沪港通为渠道的ETF基金；3)由此带来的国际指数纳入A股的可行性增加，监管层也对此做了十分积极的表态。

　　图表1: 沪港通首周市场整体交易数据(左)和恒生AH溢价指数有所回升(右)

    图表4: 沪股通首周港交所披露的成交活跃公司列表

　　图表5: 港股通首周港交所披露的成交活跃公司列表

　　降息周期开启，首推四大周期性行业

　　本周A股策略观点

　　一周回顾：沪港通首周秀，市场震荡微升，盘中再创新高。受市场此前对沪股通预期过高及又一批新股发行的影响，指数周初冲高回落，出现较明显的获利了结迹象，周五在利好预期下企稳反弹。从行业和主题表现来看，证券行业受资产证券化改革预期等利好因素影响表现强势，前期表现不佳的TMT行业上周也出现了反弹现象，此前连续三周领涨市场的航空板块则有所回调。

　　未来市场展望：降息周期开启，奠定“股债双牛”基石。我们在10月27日发表年度展望《2015，股债双牛》。其中核心逻辑之一就是中国货币政策将从“明松暗紧”向“明稳实松”过渡，名义利率下调将带动实际利率下行，提升风险偏好，对股市和债市有利。在这方面，美国及日本近年股市和债市在宽松货币政策之后的走势值得参考。在各种定向调节对降低融资成本基本无效的情况下，中国央行终于在周五宣布降息，货币政策终于回归“正统”。我们认为，降息有助于降低实体经济融资成本从而降低经济失速风险，降低金融体系风险，将提升投资者风险偏好，逐步引导股权资产重估。预计本次降息之后，短端利率将逐步下降，如果有进一步的降息、降准措施，短端利率有望下降更为明显，从而引导实体融资成本下降。虽然A股市场之前对于政策放松有一定的预期并出现了一定涨幅，但官方利率的下调只是一个更加明确放松周期的开始，对实体经济和股市的影响不宜看得太短。考虑通胀的前景，未来相当长时间内市场面临的是相对宽松的货币政策，而与此同时各项改革持续推进，这样的环境将对股市有利。

　　操作层面建议：1)降息首推四大行业：地产、机械、券商、保险。降息使得此前隐含较多悲观预期的周期性行业都需要重新评估。我们在10月27日发表的行业配置报告中建议《逐步加大对利率敏感板块的配置》，当时首推的券商就是近期表现最好的板块。个股方面，可以关注中南建设、招商地产[微博]、光大证券、中国太保、三一重工[微博]、华新水泥等；2)继续关注国企改革、一带一路、沪港通、京津冀和新能源汽车的主题投资机会。

　　模拟组合调整：中金A股模拟组合开仓至今已经获得了22%的绝对收益，相比沪深300有12%的超额收益。本周我们适当减仓低Beta个股，如恒瑞、贵州茅台等，买入金隅股份并加仓地产、机械等个股。

　　沪港通首周回顾：平稳开闸，北热南冷，明显偏好大盘蓝筹。首周沪股通和港股通额度使用了251亿元和32亿元，分别占总额度的8%和1%。除首日沪股通单日余额碰触上限外，其余交易日表现温和。沪股通渠道买入的A股公司基本符合我们此前预期，为市值较大、估值偏低、股息率高、折价较深、处于行业龙头地位、且具有一定稀缺性的大盘蓝筹，大秦铁路、上汽集团、贵州茅台位列三甲。港股通特征与沪股通类似，但持股相对分散。

　　近期关注点：1)货币政策调整后的反应；2)沪港通。

　　图表3: 中金策略模拟组合

　　资金小幅流入

　　随着沪港通于11月17日正式启动，EPFR数据显示截至11月19日的一周中，约3亿美元资金流入香港/中国股市，流入幅度较上周微增。同时，上周海外追踪A股的ETF录得约5.6亿美元资金流出，为2010年以来最大单周净流出，可能表明部分投资者将原先投资于追踪A股的ETF的资金通过沪港通向实际A股转移。

　　全球来看，发达市场录得约8亿美元资金流出。其中美国录得约10亿美元资金流出；发达欧洲录得13亿美元资金流出，而发达亚洲录得15亿美元资金流出。

　　新兴市场录得约0.2亿美元资金流出。新兴亚洲录得5亿美元资金流入；拉美和新兴欧洲分别录得2亿美元资金流出。

　　图表7: 基金资金流向香港/中国股市周度变动和两年累计量

　　图表17: 离岸A股ETF资金流动与上证综合指数